年古井贡酒可能会遇到的3个雷

白酒是我国特有的蒸馏酒，系以粮谷为主要原料，用大曲、小曲或麸曲等糖化发酵剂，经蒸煮、发酵、蒸馏而制成的酒精饮料。

白酒行业属于完全竞争性行业，市场化程度高，竞争激烈。
白酒消费呈现出向主流品牌主力产品集中的趋势，白酒产业也向品牌、原产地和文化集中，产业竞争加剧对弱小白酒企业的挤出效应，整体上看，一线白酒企业延续增长态势，二三线白酒企业分化较为明显。

2020年上半年刚刚过去，中国名酒在经历几年高速增长后，在今年一季度受疫情影响，分化严重。

目前虽然各名酒半年报没完全出来，但从部分公告，投资者或许可以看出一些苗头或趋势。

7月27日水井坊发布第一份白酒行业半年报，上半年营收净利润均下滑50%以上，给白酒公司上半年业绩蒙上一层阴影。

7月28日贵州茅台发布半年报，实现营业收入439.53亿元，同比增长11.31%；
实现净利润226.02亿元，同比增长13.29%；
每股收益17.99元，基本符合预期。

本轮新冠疫情对白酒行业是一次强压力考验，短期受扰动，部分酒企有一定的长期影响。

白酒企业目前存在阶段性经营压力，上半年以消化市场库存为主，下半年伴随酒类消费进一步分化和降频，名酒加快复苏，行业集中度将会进一步提高，加速淘汰劣质产能。

安徽省是白酒产销大省，有很深的饮酒文化根基。

安徽省内规模以上白酒企业有100余家，其中也包括四家上市酒企：古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒和金种子酒。
古井贡酒作为徽酒龙头，在省内地位稳固，与口子窖在省内中高端以上白酒市场基本处于垄断地位，目前已形成两超多强的竞争格局。

古井贡酒位于安徽省亳州市古井镇，是我国浓香型白酒的典型代表，作为老八大名酒之一，公司历史悠久，发展历经波折。

古井贡酒的前身为起源于明代正德十年（公元1515年）的公兴槽坊，1959年转制为省营亳县古井酒厂。
1992年集团公司成立，1996年古井贡股票上市。

年古井贡酒曾稳居白酒行业利税排名前三，后受亚洲金融风暴以及中国经济疲软影响叠加行业受到政策冲击、假酒事件打击消费者信心，业绩遭受重创。

2007年新管理层上任，着手产品体系、营销体系调整，开发年份原浆系列，开创“三通工程”为核心的深度营销模式。

2017年开始，古井贡酒主导产品结构升级，发力次高端，古8以上产品迎来爆发，次高端的成功起势带动公司进入新一轮成长期。

古井贡酒的股权结构是国企主导，管理团队没有股权。
从历史情况来看，古井贡酒在市场经营各个方面均处于领先的地位，但在最核心的体制方面落后，相比于口子窖等民营企业，经营灵活度以及管理层激励机制方面仍有提高空间。

ROE是非常综合的指标 ，是判断公司优劣的核心标准。
白酒是一个非常好的行业赛道，具有研发和固定资产需求低，毛利率超高等特点，由此ROE往往也比其他行业高。

2019年古井贡酒的ROE约为25%，对比过去几年有明显上升。

横向对比，古井贡酒的ROE在过去几年都比口子窖低，但近期差距明显在收窄，说明古井贡酒为股东创造收益能力持续提升。

年古井贡酒营业收入快速增长，由2015年的52亿上升到2019年104亿，5年间营业收入翻一倍，增长势头强劲。

口子窖的表现也大相径庭，由25亿上升到46亿。

市场集中度高是白酒产业不争的事实。
尽管产量不一定逐年增加，但是龙头企业通过品牌溢价和渠道优势实现高定价，获得高收入。

古井的三项费用占比连续五年比口子窖高，说明公司在费用控制方面还需提升。

古井贡酒2020年一季度财报显示负债合计53亿，净资产100亿，总资产153亿。

古井贡酒资产负债率为34%，高于口子窖的26%。

古井贡酒的货币资金是非常充足的，2020年一季度高达70亿，货币资金资产占比达45%，显示公司约近一半的资产为货币资金，以现金奶牛形容不为过。

4.1 或将西辞黄鹤楼

2016年4月，古井贡酒用8.16亿元，收购湖北黄鹤楼酒厂51%的股权。

古井贡酒对黄鹤楼作出业绩承诺。

业绩承诺和对赌条款还约定，如果黄鹤楼酒业某年的销售净利率低于11.00%的话，古井贡酒要按照协议就差额部分进行补偿。
此外，如果连续两年黄鹤楼净利率低于11%的话，则转让方有权以当初的股权转让价8.16亿，回购古井贡酒所持黄鹤楼全部股权。

在过去三年，黄鹤楼一直是“擦线”完成业绩承诺，这里面可能不排除公司财技的贡献。

地处湖北的黄鹤楼酒业，今年一季度受疫情冲击较大。
市场有传言，黄鹤楼今年或将难以完成业绩承诺。

古井贡酒董事长梁金辉在近期的股东大会上也给投资者打了预防针，“对黄鹤楼酒业绩承诺情况已有思想准备，黄鹤楼业绩完成了，说明管理层积极有为。
完不成，我们也能做出最大的理解。”

古井贡酒与口子窖处在相同的价格带上，即100-300元价格带。
目前两者产品升级均瞄准300元以上的次高端价格带。

目前安徽省内100-300元价格带由古井贡酒与口子窖瓜分。
但是在全国市场，上移到300元以上，古井贡酒要遭遇洋河天、梦系列，剑南春，还有茅五泸等的挤压。
在这些全国化名酒深耕多年的基础上，古井贡酒能抢到多少份额是未知数。

中国食品产业分析师朱丹蓬指出，在高端方面，古井贡酒并没有获得较大发展空间，因此企业将重点放在次高端层面。
但是在次高端市场中，古井贡酒产品不断承压，遭遇较大挑战，这也导致了古井贡酒未来整体发展并不乐观。

在过去的三年，古井贡酒的销售费用分别为21.70亿、26.83亿、31.85亿元，逐年增加，销售费用占比保持在30%左右，在近20家白酒上市公司中高居榜首。
白酒企业的销售费用占比通常为10%-15%，口子窖甚至能低到8%。

古井贡酒2019年年报显示，其综合促销费为9.70亿元，占销售费用的比重达30.46%。
综合促销费是酒企对于经销商的返利，如此高比重的综合促销费，说明古井贡酒需要用高额的返利去维护经销商，可见其品牌竞争力也不是宣传中那么强。

从2016年开始的本轮白酒景气周期，古井贡酒作为徽酒地产酒龙头增长迅猛，股价表现亮眼，从2017的40元，最高已上涨至215元，涨幅超5倍。

过去的半年，古井贡酒的股价随着白酒行业整体上涨也水涨船高，由年初的121元到近期超过200元，市值达千亿。

古井贡酒目前的市盈率为55倍，已经到了近五年的最高点，并且高于口子窖（21倍）和中证白酒行业（44倍）。

从投资角度来看，每家企业都有优点和不足，每个投资者都会对这些优缺点有不同的看法和预期，从而做出相应的投资决策。

大概率正确的投资决策，一定是基于稳定的、连续的、可重复的分析框架。

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