目前市场对于火锅产业链宏观层面分析较多，而对未来产业链上中下游及对应供需两端的细分趋势分析较少。对此，本文的重点在于分析未来各细分领域的趋势及原因，进而分析具备哪些核心能力的企业能把握机会胜出，并提出相关投资建议。

1. 火锅行业：“标准化”造就好赛道，未来发展大有可为

1.1.  扩张基础好+需求拉动：火锅行业是中式餐饮的优质赛道

可复制性+成瘾性奠定行业扩张基础。不同于西餐，中式餐饮没有固定的标准和公式，从火候到调味都高度依赖厨师的技术经验，因而难标准化成为制约中餐扩张的最大痛点。而火锅是个例外，火锅企业中厨师仅负责切菜配菜，各家火锅店菜品没有显著差异，火锅料可以标准化生产配送，标准化相对容易。除此之外，火锅重油、麻辣口味具备成瘾性，回头客多，收入可持续强，成为其扩张的另一天然优势。

高自由度+互动性强契合现代人群就餐社交需求。随着城镇化的稳步推进，快节奏的城市生活推动人们更多外出用餐，也产生了更多餐饮社交需求。火锅由于自由选择菜品和大锅涮煮的用餐方式，用餐互动性更强，适于社交；口味、菜品、配料选择余地多，可自由组合，受众更加广泛。高自由度+互动性完美贴合现代人的餐饮社交需求，成为推动火锅行业发展的最大驱动力。

1.2. 火锅产业链条清晰，发展空间广阔

火锅产业链分为上、中、下游三个环节。上游是农牧业原材料供应商，为中游或者下游企业提供肉类、蔬菜、面粉等火锅所需原材料，该环节主要为农产品生产企业，上市公司标的较少，毛利率较低；中游是火锅调料及火锅料供应商，利用上游提供原材料进行生产，产品供应下游火锅门店，也有一部分产品直接面对消费者。该环节主要上市公司有天味食品，颐海国际，安井食品等。下游主要是火锅餐饮门店，面对消费者提供火锅餐饮服务，该环节主要上市公司有海底捞，呷哺呷哺等。火锅产业链覆盖农牧业，食品工业和餐饮业三大行业，涉及多个生产部门，覆盖面广。

中游：火锅底料龙头初显，火锅料集中度存在提升空间。火锅餐饮行业需求拉动下，中游火锅调料和火锅料市场迅速发展。根据Frost&Sullivan 统计，2017年中国火锅底料市场规模约169亿元，年市场规模增速达到12%以上。预计未来CAGR保持12%，2025年市场空间达418亿。行业龙头为红九九，颐海国际，红太阳，天味等企业，CR5占比30%左右，集中度不高；火锅料市场2017年市场规模约683亿元，竞争格局分散，龙头企业安井食品市占率仅5.1%，海霸王、海欣等不足5%，集中度存在较大提升空间。

下游：火锅餐饮行业发展迅速，预计未来五年CAGR超10%。年，火锅行业规模从2813亿元快速增至4362亿元，CAGR达11.6%。根据海底捞招股书，预计未来五年行业CAGR达10.2%，2022年市场空间可达7077亿元，发展空间广阔。

行业CR5仅占5.5%，对标海外集中度有待提升。目前行业竞争格局还比较分散，行业龙头海底捞2017年市占率仅2.2%，CR5占比5.5%。对标海外餐饮龙头，2017年美国餐饮行业CR5市占率为10.55%，均为连锁快餐类企业，国内行业尚存在较大的整合空间，未来龙头市占率有望继续提升。

2. 上游：生产、供应两发力，产业链一体化可期

2.1. 品质+成本管控推动上游供货模式变革

食材是衡量火锅品质的核心标准。不同于其他中式餐饮经过调味和烹饪后食材本身风味大部分会被覆盖，火锅的食材原料直接呈现给消费者，可从视觉、味觉、嗅觉多层次直观影响消费者对火锅的品质判断；同时，由于火锅“涮煮”的单一烹饪方式，火锅底料差异较小，食材的品质对食物口感影响很大。相比其他中式餐饮，上游材料质量、功能和产品性能对整体影响更大，运输中食材上损耗也更多。

品质+成本管控双轮驱动供货模式变革。我国餐饮市场仍然以中小规模的餐企为主，下游门店多采用传统分散供应商供货的方式，通常使用的方法有农贸市场采购，供应商报价采购等。这些方式在品质管控和成本管控方面存在明显弊端。

（1）品质管控:传统分散采购模式下，上游企业同消费者和下游沟通不足，难以及时根据顾客需要调整供应下游所需产品，比如德庄等大型火锅店对于化肥使用、日照时间和温度等一系列参数都有严格要求，上游分散农户难以达到标准；同时食材无法溯源，价格经常波动，难以长期稳定保证原材料供应数量及品质。以花椒为例，同样都是花椒，品种产地和出产月份不同，口味差异会很明显，如果各门店分散采购，难以保证口味标准化。在消费者对食材品质关注度提升，火锅门店对食材提出更高要求等因素共同作用下，依靠供应商供货模式的弊端更加突出，变革呼之欲出。

（2）成本管控：当下游餐企扩张至十几家的时候，传统分散采购模式水平便跟不上规模化的速度，会因采购、品控、物流等维度导致管理混乱、成本上升、体验下降等问题，下游门店出于提升效率和管控成本的考虑，寻求新的供货方式。

2.2. 变革的两个发力点：上下游融合和供应链体系专业化

餐饮供应链包括种植/养殖、食品加工、物流、仓储等诸多环节，火锅行业未来变革的发力点将集中在把握源头种植养殖基地和把握采购、加工、物流体系两方面。

2.2.1 融合上游保障品质，下游加速自建基地进程

把握食材源头能更好管控品质。下游企业通过与上游签订长期或独家供货协议，甚至自建生产基地，加速上下游联动，管控食材品质。下游火锅门店直接与种植或养殖基地签订长期协议，省去中间商环节，实现菜品从土地或牧场直接到餐桌，最大限度保证食材新鲜；下游火锅门店通过自建生产基地，用现代化种植技术对日照、湿度等环境严格控制，从下种、施肥、田间管理到采摘都实行严格的技术要求，实现规范化，标准化管理，从源头把握食材品质，保证食材长期稳定供应。

产业链短+壁垒低利于打通管控。从产业链角度看，火锅行业上下游打通具有无可比拟的优势：1）火锅产业链链条较短，环节少，且上游蔬菜、肉类生产企业直接与下游门店产生联系，利于产业链打通；2）上游农产品行业进入壁垒较低，便于下游企业进入。

下游加速布局，融合大势所趋。目前，国内大型火锅企业均加速与上游原材料企业的联系。海底捞旗下有扎鲁特旗海底捞供应羊肉产品；借鉴海底捞，大龙燚火锅也意识到后端搭建的重要性，自建原料精选基地，完备自己的供应链体系；呷哺呷哺与弘阳农业合作创立自己的蔬菜种植基地；德庄火锅依托重庆石柱县10万亩辣椒产业基地进行辣椒科技产业开发，在重庆万州、合川等地建立了500万只山地乌骨鸡养殖示范基地，在重庆南川和永川等地建立生姜、方竹笋、豆瓣基地；小尾羊拥有种羊繁育中心，其养殖基地分布于河套、敕勒川、锡林郭勒等地区；小肥羊拥有一个调味基地，两个肉业基地，辐射全国数百家加盟店。随着行业逐渐发展成熟，未来产业链打通、上下游融合趋势将更加明显。

2.2.2. 专业供应体系提高效率，平台型公司崛起

专业化食材供应体系可以显著提升效率，降低成本。除了自己把控食材源头，下游火锅企业还尝试自建或使用第三方B2B餐饮供应体系服务。专业供应体系通过对上游供应商集中采购，将其中部分食材分拣加工，将产品标准化、半成品化，搭配配送给下游火锅餐饮企业。平台能够以大量的集采优势来跟供货企业进行谈判，降低成本，解决分散采购议价能力弱的问题，并利用规模优势降低人员成本和交通成本。还可以省去中间商环节，直接对接供应商，大幅提升采购配送效率。

互联网技术为餐饮供应链赋能。互联网技术的迅猛发展为我国餐饮供应链体系的发展提供优质的环境。数据分析与预测方面，互联网化供应平台通过长期累积的数据资源，进行数据分析，预测需求供给变化和库存选择。通过数据信息收集，将商户现阶段共通的需求集中起来，与一些性价比高的优质供应商进行对接，从而帮助商户拿到低于市场价格的优质产品。利用大数据，企业可以根据数据制定物流计划，改变之前依据经验制定计划的模式，使得餐饮供应链体系运转更加高效。大数据除实现订单高效履约外，还可实现订单的预测；方案规划方面，运输管理系统可以依靠技术为客户规划最佳线路，提升效率。以云鸟配送和东方饺子王的合作为例，由于云鸟的TMS（运输管理系统）能够根据车辆在途情况监控和优化线路，成功将东方饺子王此前600多元/车的物流成本降到500多元/车，线路也从此前的一车五点变成了一车六点，提高了物流效率。

火锅门店尝试自建供应体系。当连锁餐饮店发展到一定规模，核心菜品成熟稳定，并具有建立完备供应链的资金和技术实力时，才具备建立中央厨房体系的条件。中央厨房即配餐配送中心，将原料加工成半成品或成品，配送到各连锁店二次加热或组合后销售给顾客。完备的中央厨房体系包括统一采购，统一制作和统一配送过程。具有以下优点：

①统一采购既可以把握食材品质又可以降低成本；

②统一制作极大提升餐饮企业高峰时段产能，提高效率，生产出的半成品还降低了一线厨房里厨师的工作难度，同时还保证配方掌握在少数人手里。

③统一配送使运力得到有效配置。

目前，海底捞、呷哺呷哺、巴奴、秦妈、小龙坎等火锅企业都建立了自己的中央厨房供应体系。

呷哺呷哺在配送网络上设置全国总仓—区域分仓——运转中心三级网络架构，在全国有130条物流线路，为全国52个城市的550家餐厅提供每日配送，还在北京、上海建立物流生产中心。公司根据当地市场门店数量、布局、食材消耗量以及配送成本综合考量，来确定在该地是否建立运转中心或者区域分仓。随着门店数越来越多，运转中心的辐射能力越来越强大，分摊到每家门店的费用进一步降低。2013年至2015年，巴奴火锅共投资3000余万元，分别于郑州、无锡、安阳投资建成3家集加工车间、仓储物流等配套设施为一体的现代化央厨体系，生产区包括13个恒温20度的加工区，物流中心仓库占地2000多平方米。

第三方供应平台崛起，蜀海供应链集合研发、采购、运输等多环节为一体，服务海底捞及其他客户。海底捞旗下蜀海供应链，最初依托于海底捞中央厨房而设，2007年开始独立于海底捞运作，随后发展成集研发、采购、生产、品控、仓储、运输、销售为一体的餐饮供应链服务企业。2016年以B2B的模式对外服务，平台承载3000多个SKU。采购环节，遵循“寻找好食材”和“产地化管理”战略，选择供应商时划分品类，每个品类有专门采购负责，要求证照齐全和性价比高；加工环节，蜀海在北京、上海、成都、西安、郑州、武汉和东莞建有7个生产加工基地，不仅能够提供标准化商品，还可以根据餐饮企业的配方制作个性化菜品，甚至和餐饮企业联合研发新菜；物流环节，蜀海全国布局七个物流中心，日吞吐量达到900吨，通过全国布点，蜀海能够满足连锁餐饮企业异地扩张和跨区域经营的需求。

除此之外，美菜网、美宴、小农女等众多餐饮食材平台玩家入局，美菜网、链农等采用重模式，为全国餐饮门店提供食材采购服务，小农女主要为广州、深圳等地餐饮企业提供采购服务；餐馆无忧和餐馆管家主要专注调料这一垂直细分领域，天平派采用平台模式，为餐馆和供货商提供一站式交易平台；蔬东坡等定位于餐饮食材O2O解决方案的SAAS服务商。

3. 中游：四维度新动向精彩纷呈，研发力和渠道力必不可少

3.1. 供给端：下游标准化加剧中游马太效应，工厂化生产将成主流

下游连锁门店扩张驱动中游标准化。下游门店的连锁化和规范化经营带来对标准化复合调味料需求的快速增长。尤其对于具有一定口味特色要求的连锁餐饮企业，口味的标准化和稳定性是其快速扩张所具备的重要条件。传统人工炒制方法成本高且口味不稳定。对于产业链中游企业而言，具有较强的标准化能力的生产企业能满足连锁餐饮客户对产品标准化和口味稳定性的需求，将具备较大的竞争优势。

标准化对生产技术要求较高。以川味复合调味料的生产为例，其工艺涉及到微波处理技术、热反应增香技术、自动炒制技术、冷却干燥技术以及自动包装技术等多项高新技术工艺。其工艺研制难度较高，且业内缺乏通用设备，生产水平低的企业生产出的产品质量参差不齐，达不到标准化要求；再例如对定制餐调等对工艺参数控制要求较高的业务，电磁炒制系统的引入十分必要，其可以在保障炒制环节更加安全，卫生的同时，显著提高炒制过程中对工艺条件的精准控制，以达到标准化的要求。

中长尾技术劣势加速出清，工厂化生产将占据主导。中游行业内中小型企业数量较多，众多中小企业以作坊式和手工生产为主，加工设备简陋，不仅效率低下，且不利于保障产品质量，未来将加速出清；行业内龙头上市公司，利用领先优势积极推进生产的自动化和机械化，进一步提高产品稳定性并降低成本，未来市占率有望继续提升。以天味食品为例，公司拥有调味品炒制、灌装、冷却成型、包装四大工艺的完整生产设备，并致力于复合调味品生产自动化技术和装备的研发，突破了复合调味品全自动炒制技术，复合调味品全自动输送灌装技术、火锅底料称量及冷却成型等技术，多项技术获国家发明专利，另有多项技术在研。未来还将引入“超临界萃取系统”“电磁炒制系统”等先进技术；安井食品在积极引进国外先进机械设备和生产线外，还自主设计和开发各种成型模具和专用生产设备，获得20多项实用新型专利授权。未来具有生产技术优势的企业将持续扩大市占率，占据市场主导地位。

3.2. 需求端：B端C端需求分化，研发优势扩大

3.2.1. B端：量身定制，柔性生产必不可少

3.2.1.1.下游话语权增强，带动定制餐调需求崛起

初期餐饮行业议价能力弱，“生产什么买什么”。2017年我国调味品消费渠道中餐饮采购、家庭消费、食品加工分别占比约45%，30%和25%，B端餐饮渠道仍然是调味品消费的主力军。行业发展初期，下游餐饮行业高度分散，火锅店往往自己熬制火锅底料等调味品或直接从渠道商拿货。单个火锅门店缺乏规模优势，议价能力较弱，往往是中游生产什么买什么，决定权主要在中游。

连锁经营崛起，下游话语权增强。随着我国餐饮行业尤其是火锅行业逐渐趋向连锁化，下游餐企拥有一定体量，拥有对渠道商的议价权，当餐企绕过渠道商的种种限制，就拥有对中游底料生产企业的对话权。下游餐厅的连锁化经营倒逼餐饮对调味料的需求和采购方式发生改变。例如，随着懒人经济发展，以餐企为首带动复合调味品席卷市场，黄焖鸡米饭等各种快餐店中宫保鸡丁、红烧肉、鱼香肉丝等细分菜品崛起，这一变化直接促使中游黄焖鸡酱油酱料、宫保鸡丁料、红烧肉料等复合调味料面世。

连锁餐厅寻求与复合调味品公司的定制合作，“需要什么研发什么”。与其他中式餐饮相比，火锅类餐饮同质性更强，品牌连锁店需要一定的口味特色。随着下游话语权增强，火锅门店寻求与中游企业进行味型和口味定制，以求在保证连锁餐企不同门店菜品味型和口味的稳定和标准化的同时，实现菜品口味的独特性和差异化。从以往厂家“生产什么买什么”转变为“需要什么研发什么”。李想大虾、张亮麻辣烫、U鼎冒菜等泛火锅餐饮门店就相继与天味食品和颐海国际进行底料定制合作。

定制餐调客户一经培养成功，粘性较大。定制餐调客户的培育建立在对客户需求的深刻理解和满足之上，需要一定的时间。客户培养需要经历客户提出需求，研发部门根据需求味道还原，试制调料，客户试单后反馈，研发根据反馈调整，再试单直至客户批量采购等较长的时间过程。客户试单成功批量规模采购后，公司将与客户保持相对稳固的长期合作关系。定制餐调渠道粘性较大，具备较好的稳定性和可持续性。

3.2.1.2. 柔性定制能力是破局关键

柔性生产企业将扩大领先优势。定制餐调需要客户需求定向开发产品，产品风味特点根据客户要求制作，每个客户产品仅供该客户单独使用，这就要求模块化而非传统标准化刚性生产。生产关键在于将麻味、辣味、香味提取出来，对三者进行调和从而实现柔性化生产。天味食品建立完备的研发流程，制定《定制餐调产品开发管理办法》等相关制度，并将继续引入多规格、定制化生产、适应性更强的专业设备，如电磁炒制系统，来满足定制餐调产品多样化和规模化的需求，同时进行多项提色、提辣、提麻、提香的模块化研究，提高定制化的柔性生产能力，降低B端定制化口味的成本，未来将进一步拉大与不能柔性化生产的小企业差距。

中游龙头企业定制餐调业务未来可期。天味食品成立通用餐调和定制餐调事业部运营定制餐调业务，客户数量由2016年的77家上升至2018年的203家，18年定制餐调业务收入增速为184.9%/68.8%/71.8%，CAGR达70.3%，收入占比5.3%/8.3%/10.8%，逐年攀升。未来天味还将在北京、上海两地新建两处餐调体验中心，并新增定制餐调产能1.2万吨，为公司定制餐调业务的进一步发展提供支持；颐海国际凭借向海底捞提供定制化服务的经验，也寻求向第三方餐饮供应商提供定制的复合调味品，通过进行各类试吃及展会活动形式推广品牌及产品，其第三方定制客户数量已由2015年的17家上升至2018年的94家。

3.2.2. C端：推陈出新，热点细分单品蓄势待发

90后成消费主力，追求潮流和个性。社会的消费人群呈现年轻化态势，90后已逐渐成为消费市场的中坚力量。根据尼克森中国消费调查，90后对未来收入普遍保持乐观态度，在各年龄段内消费意愿最强。同时，90后是深受互联网影响的年轻一代，追求潮流，崇尚个性，对新奇事物有着更高的敏感度和接受度。这种消费偏好加上网络时代的裂变传播效应，十分利于爆款网红单品的产生。

小龙虾、榴莲等食物走红验证爆款单品逻辑。近年来随着社交媒体的发展，许多爆款单品取得成功。小龙虾2013年以来逐渐火遍全国，至今势头不减，成为千亿级规模大产业，带动500多万就业岗位，发展前景可观。此外，榴莲、牛油果、奶茶等产品的走红带动了许多周边产品的发展，新品层出不穷，后续潜力巨大，印证互联网时代爆款单品逻辑。

对市场反应迅速，研发能力强的公司具备领先优势。安井食品坚持“市场导向+技术创新”的经营思路，推动研发工作开展，拥有国家级企业技术中心、农业农村部冷冻调理水产品加工重点实验室和国家冷冻调理水产品加工分中心，每年不断推出多种新品；天味食品研发费用常年保持在2000万元以上，2018年专业研发人员103人，占比6%。并取得 “火锅底料灌装自动化技术及装备”等科技成果，拥有授权专利31项，其中发明专利12项，实用新型专利1项，外观设计18项；颐海国际为解决研发与业务脱节问题，2018年实施“产品项目制，通过提拔有新品创意及管理能力的员工作为项目负责人，依靠公司强大的研发平台和技术支持，推行新产品的开发及推广。未来龙头的研发优势将随市场需求变化进一步扩大。

先行企业紧密跟踪热点，打造新的增长极。为迎合热点潮流，优质中游龙头加速C端单品推陈出新节奏，这些单品受到消费者认可，收入规模得到了远高于普通产品增速。安井食品遵循爆品思维模式，速冻米面制品推出流沙包，核桃包，火锅料制品拟推出啵啵肠；颐海国际2017年下半年推出自热小火锅，次年收入增速高达636%；天味食品、颐海国际相继推出小龙虾调料，安井食品2017年推出速冻小龙虾。未来看好中游火锅料龙头通过追随潮流，打造热点单品，不断创造利润增长点，从而保证牢固的龙头地位。

3.3. 产品端：“单品为王”时代已过，细分品类大爆发

3.3.1. 行业发展初期，产品起决定性作用

早期竞争由产品价值驱动。火锅底料行业发展初期，行业生产技术参差不齐，最容易打动消费者的是产品本身，先进入行业的大型龙头企业因技术先进具备先发优势。红99是火锅底料行业最早的生产企业之一，1993年进入火锅底料行业，2002年就建立60亩现代化的火锅生产基地，2004年投资120余万元定制了天然气自动搅拌炒制设备及附属设施，2010年拥有全自动智能化的生产和包装线。彼时行业内小型家庭作坊众多，生产技术落后，在这一阶段，产品质量突出、价格合理的产品就是最有力的竞争手段，红九九生产的火锅底料在当时的情况下具备领先优势。

红99凭借经典单品份额迅速上升。红99的经典火锅底料产品有重庆火锅浓缩底料和海味火锅浓缩调料两种。火锅底料单品2007年实现年销量3亿元，行业销售第一；2012年世界经济低迷情况下保持5亿多元销售记录；2013年销售额突破7亿，占全国火锅底料品牌企业销售总量一半以上，其余一半由国内近30家火锅底料品牌占有。凭借几款核心单品，红九九市场份额迅速跃升。

3.3.2. 标准化生产技术逐渐成熟，产品端差距收窄

火锅底料生产壁垒主要在于加工处理。火锅底料的生产原料主要为牛油、起酥油等油脂、辣椒、花椒、姜、蒜等农副产品类原材料。火锅底料本身味道刺激，重油重辣，原材料差距难以分辨，壁垒主要在于加工工艺的把握。原料的预处理、配比、炒制、成型等生产工序会对影响最后的产品品质。

标准化生产进一步收窄产品端差距。随着技术落后的手工作坊被淘汰，中游生产趋向工厂化、标准化，加工处理环节差距被进一步弱化。随着产品端差距收窄，产品本身的决定性作用将下降。未来产品端竞争将不只长期依靠几款经典单品，而转向整个产品矩阵的品类、定位、创新等多维度全面竞争。

3.3.3. 下游餐企强势入局，加剧行业竞争

随着市场前景逐渐明朗和标准化技术的日趋成熟，众多玩家入局。呷哺呷哺2016年底推出推出麻辣、番茄、菌汤等11种口味火锅底料打入流通渠道；国内最大的饲料生产商新希望推出的“有言有味”火锅底料，以“手工火锅”为卖点，分“上品牛油、麻辣清油”两种口味；火腿大王金锣推出“香辣红油”和“麻辣清油”两款产品，规格160g/包，售价约为10元，目前已经在天猫、京东、苏宁等多家线上平台正式开售。目前，火锅底料市场参与者主要可分为以下几种类型：

①   专业调味料生产商：包括红九九，天味食品，颐海国际等。

②   下游火锅门店：呷哺呷哺，德庄，秦妈，蜀九香等。

③   其他泛食品行业生产商：金锣，新希望等。

3.3.4. 差异化竞争时代，多层次格局初显

随着市场竞争渐趋激烈，产品端差距收窄，仅靠某一单品难以抓住消费者，市场逐渐显现多层次竞争格局。

从消费定位来看，传统调味品生产商更注重性价比。红99、天味、草原红太阳等传统调味品生产商入局较早，行业尚为一片蓝海。红九九1993年进入火锅底料行业，草原红太阳2003年成立，天味食品2007年入局，至今已十余年。这些企业生产规模大，技术先进，产品性价比较高，主要面对大众消费市场，终端单位均价通常在0.06元/g及以下。

下游餐饮品牌底料定位较高。下游火锅门店品牌发展成熟后，依托自己品牌优势进军中游底料行业。火锅底料市场本身为品牌弱势品类，潜在顾客兴趣不高，通常关注产品本身功能价值，做出购买决策较迅速。知名度较强的下游餐饮品牌在弱势品类中具有一定竞争优势，能迅速获得消费者认可，取得品牌溢价，定位中高端。海底捞在餐饮界知名度高，潜在顾客会认为，既然海底捞火锅很出名，它的火锅底料应该也不错，赢得顾客的优先选择。海底捞、秦妈等火锅底料每包价格在12-18元（150-220g）左右，超过大众水平8-12元每包价格，单位均价约0.07-0.09元/g。

新晋品牌中高端切入市场。呷哺呷哺、饭爷等新晋底料品牌入局晚，大众消费市场已是一片红海，因此选择中高端火锅底料这一细分市场，借助消费升级风口打入。饭爷新推出的220g清油火锅底料零售价达29元，比海底捞同款产品约贵2/3，对准高端市场；呷哺呷哺下游虽定位高性价比火锅，但2017年入局底料以来推出的袋装火锅底料最便宜也要12.9一袋，单位均价达到0.09~0.12元/g。

从细分产品来看，传统麻辣口味品类更细，新鲜口味层出不穷。麻辣口味已不仅仅局限于麻辣牛油和麻辣清油两种类型。德庄火锅推出“李氏辣度”系列细分12度、36度、45度等不同辣度等级针对不同细分人群；天味食品旗下多个品牌针对红汤火锅、四川火锅、手工老火锅推出不同产品；秦妈针对家庭消费，一人食场景，餐饮店同款推出产品。传统麻辣口味之外，新口味也被逐渐开发出来，呷哺呷哺推出更多非传统的底料产品如印度咖喱、松茸菌汤、海鲜等，天味也将清汤细分为三鲜清汤，山珍菌汤和鲜香骨汤。

3.3.5. 打造定位清晰，品类丰富的产品矩阵为产品端竞争主线

推出高端系列产品，创造差异化定位。在市场多层次格局初显的趋势下，明确自己产品定位为竞争关键。天味食品产品定位大多偏向中端，2013年推出大红袍四川印象产品，260g每袋26元左右，单位均价0.09元/g，直指高端市场。2016年推出好人家手工老火锅系列同样定位高端，每袋228g约20元，单位均价约0.09元/g。目前，天味食品底料业务中端有“大红袍”，中高端有大红袍四川印象和好人家手工老火锅，形成了定位清晰，覆盖中高端的产品矩阵。

天味食品提价能力较强，量价齐升。随着天味直接提价和产品结构升级，2011年到2018年，天味火锅底料产品全渠道终端销售单价从17.75元/kg提升至20.77元/kg，增加17.0%，18年增速4.8%，销量从1.6万吨提升至3.3万吨，增加106.3%，2014年销量下滑系2013 年和 2014 年先后开发推出了大红袍四川火锅系列的中端产品和大红袍四川印象系列的高端产品，新产品的市场推广和培育需要一定时间，18年销量增速31.2%，呈现量价齐升态势。颐海提价进程2014年起增速趋缓，但销量增速较高，2018年第三方火锅底料销量增速达89%。

不断细化现有产品品类，丰富产品矩阵。天味食品每年都会推出新品，丰富自己产品品类，新品通常次年开始放量。2011年 “大红袍”推出四川火锅牛油系列产品，进行产品口味提升，2012年四川火锅系列新增麻辣清油口味及麻辣香锅等单品。2013年“四川印象”系列产品不仅有麻辣牛油、麻辣清油、山珍清汤、三鲜清汤和孜然香辣五种风味，更以模块化的产品包装模式打造出了“火锅口味DIY”的概念，以四川印象麻辣牛油产品为例，其将火锅底料分为油料包，汤料包，辣椒包，花椒包等。消费者在使用过程中可以依据自身口味决定各料包的使用量。咸鲜麻辣甜，料包的自由组合能够创造出更多层次的口感，最大化的满足消费者的口感需求。2017年推出“好人家”全型（手工）火锅底料，其手工老火锅/手工清油老火锅产品推出后次年销售额增速达310.6%/248.8%。

3.4. 渠道端：渠道扩张加速，低线城市和线上渠道将为开拓重点

中游企业业务扩张的关键在于渠道扩张。目前，经销商渠道仍为中游企业业务的主要渠道。以天味食品和颐海国际为例，天味食品经销商业务占比常年保持在80%以上，颐海国际剔除关联业务后，第三方业务中经销商渠道占比最高。未来经销商渠道下沉和扩张仍为中游企业业务扩张的主要方式。

渠道扩张重点转向低线城市。从近年的社会消费品零售总额来看，一二线城市的社零总额同比增速处于下降趋势，低线城市社零总额增速要高于一二线城市，表现更佳。根据麦肯锡的预测，2022年三四线城市中产阶级占比将提升至39%，继续支撑低线城市消费能力提升。从我国人口分布来看，三线及以下城市人口基数大，下沉空间广阔，比一二线城市天花板更高，品牌深耕低线城市发展空间可期。天味、颐海纷纷加紧低线城市布局。颐海国际16年起调整经销商策略，用“小区域代理制”代替“省级代理制”，让产品能够触及更多低线终端。即将大型区域经销商拆分为地级市小型经销商，地级经销商也可以把产品分销到县级市。公司的增长区域主要集中在三四线及县乡级城市。2018年公司经销商数量增加686家，突破1500家；天味食品在河南、四川等成熟和高成长地区，重点拓展经销渠道的深度，加大对终端的管控，将经销商拓展到县级，完善销售网络覆盖面。通过实施营销网络下沉战略，设立区域办事处，指导辖区内业务员的市场推广和经销商拓展管理，不断优化经销商的结构，提升经销商整体竞争力。

线上渠道尚存巨大开拓空间，成为新的增长极。网络购物便利性强，可选种类多，消费主力年轻群体更习惯线上购物。火锅底料的传统销售渠道位于线下，与线下渠道相比，线上渠道规模尚小，发展空间巨大。线上营收看，天味食品和颐海国际电商渠道收入均呈现快速上升态势，天味食品电商渠道18年增速为55.9%/67.4%/108.1%，颐海国际18年电商渠道收入增速为422.9%/265.5%/105.2%，增长势头良好，后续发展空间广阔。

拥有渠道基础和渠道管理能力的企业将占据优势。1）经销渠道方面，产业链中游上市公司中，天味食品销售网络覆盖约30.8万个零售终端，5.86万个商超卖场和4.1万家餐饮连锁单店，超过半数的经销商合作五年以上。天味采取“顾问式”经销商管理，秉承“共同开发，共担风险”的经营原则，在销售目标具体执行过程中和产品滞销时都会对经销商进行指导，助力销售目标的实现，并通过设立区域办事处，指导辖区内业务员的市场推广和经销商拓展管理，不断优化经销商结构。新增空白区域经销商55/34/85家。随着未来公司在渠道开拓过程中实施差异化营销策略，并全面升级网点职能，增加连锁超市渠道终端，未来优势有望继续扩大。

2）线上渠道方面，颐海2015年以来就持续将电商渠道作为业务板块发展重点。公司将线上旗舰店作为新品试销的重要平台，借此快速收集消费者反馈，对新产品定位和配方进行调整。营销方面，公司根据不同的节日和促销节点制定具有针对性的营销方案，还在自营旗舰店会员服务范畴内尝试赠品创新、新品试吃和积分兑换等多样化互动形式，提升消费者进店频次和满意度；购物体验方面，公司设立多个电商物流分仓，提升各个区域消费者的收获时效。天味食品从2013年开始建立电商销售渠道，17年开始重点加大对电商的资源投入，将原营销中心下属的电子商务事业部作为独立的一级业务部门进行管理。未来一方面，公司拟投入5000万元投入综艺和电商数字平台，主要选取电商平台站内广告、移动端新闻媒体广告、网络电视剧/综艺节目广告等形式进行品牌推广，通过推广增加品牌知名度并进行电商流量导入，另一方面，将一部分双流老厂区改造为电商仓储库房，加强电商销售物流效率，完善线上客服与售后服务管理流程，改善顾客用户体验。

4. 下游：连锁经营大步迈进，品牌优质与定位精准者称王

4.1. 连锁经营成为火锅行业新动向，管理能力将成必争之地

更受欢迎+成本更低，连锁经营优势显著。与小型自营火锅店相比，连锁火锅店有以下两点优势：1）连锁火锅店通常有较好的基础设施和IT系统，对食品安全投资较大且对供应链的控制能力较强。海底捞和呷哺呷哺等连锁餐厅都配备有中央厨房，集中采购，集中处理，集中配送，最大限度保证产品质量；海底捞还采用ipad智能云餐厅系统自助点餐，其数字餐饮解决方案红火台最新2.0版本可实现口味私人定制。随着我国消费者越来越重视食品安全与质量，连锁火锅店在消费者中会越来越受欢迎。2）连锁餐厅通常规模较大，规模经济可降低食材、管理等方面的经营成本，相比小型餐厅，连锁餐厅引流能力也较强，具有更强的议价能力，可降低租金成本。我们选取上海地区同一区域客单价70-80元的连锁火锅店“呷哺呷哺”与同价位某自营火锅进行对比，发现呷哺呷哺门店外观与内部装修较自营餐厅更优，内部就餐环境更整洁，后厨与菜品卫生情况也更有优势。随着城镇化推进，消费者对食品品质关注度提升，品质优势和成本优势将成为未来推动餐厅连锁化的长期驱动力，小型和非连锁餐厅市场份额将逐渐缩小，连锁经营餐厅市占率有望扩大。

连锁餐厅增速更快，受益好赛道预计2025年占比近30%。目前，我国的餐饮市场集中度较低，以独立运营餐厅主导。但是连锁餐厅相比独立运营餐厅增速更快，份额不断提升。根据Frost&Sullivan的数据，年，我国餐饮行业连锁餐厅（含自营与加盟）整体营收从4928亿增至7685亿，占比从18.7%上升至19.4%。从增速看，自营连锁＞ 加盟连锁＞独立运营。我国餐饮行业长期以来“难标准化”为最大痛点，连锁运营发展受限，优势尚未完全发挥，火锅行业拥有“易复制可标准化”的天然特点，因此火锅行业连锁运营的优势更大。我们以2017年相关数据为基准估计火锅行业未来连锁餐厅占比，保守估计下假设2017年火锅行业各类型餐厅占比与总体餐饮行业相同，依据2017年火锅行业收入占比13.7%以及预估2020年火锅行业收入超7000亿，在行业整体自营连锁/加盟连锁/独立运营CAGR分别为12.9%/11.4%/10.5%情况下，估计火锅行业自营连锁/加盟连锁/独立运营CAGR分别为17%/15%/8.5%，得出2025年火锅行业连锁餐厅营收占比达28.3%，占比近三成。

连锁趋势强化，优势管理能力群体是持续受益者。连锁经营企业持续增长的关键在于单店的盈利能力和门店的扩张能力。优秀的管理一方面可以带来好口碑和更多客流，降低租金，增强盈利，另一方面决定了企业的标准化程度，决定复制能力。海底捞凭借领先的管理制度和动态的管理创新延伸出好服务和强复制两大核心优势，只核心考核客户满意度和员工积极性这两大源头指标，实现了从源头抓服务的管理模式，使得海底捞用餐体验及行业口碑越来越出色，单店年收入可以达到万元水平，而租金成本（仅4%）远低于餐饮行业平均（约10%）；同时师徒制下储备店长源源不断，产业链打通+开店流水化，支撑门店快速扩张。未来在火锅店连锁趋势下，类如海底捞管理能力强的企业将受益。

4.2. 内应外合，品牌力将成为火锅店的最宽护城河  

环境因素+自身属性共同凸显“品牌力”的显著作用，拥有优质品牌力的公司将脱颖而出，拉大与品牌力薄弱公司的差距。环境因素表现为消费者对品质要求提升+社交网络兴起，自身属性表现为火锅的社交属性+品牌力可降低成本。

消费环境：消费者对品质要求提升，试错成本变高。随着我国城镇化推进，人民生活水平不断提高，消费者从单纯追求价格低廉、实惠型消费逐步转向注重品质和体验型消费，更加关注饮食的品质和健康。根据麦肯锡2016年中国消费者调查，47.8%的用户表示更注重商品的品质，这些用户更愿意在同类商品中选择品质好的，并愿意为此多付10%的消费溢价；与此同时，随着生活节奏加快，人们的闲暇时间变少，对于餐厅选择的试错成本变高，品牌忠诚度也相应提高。麦肯锡数据显示，2015年相比2011年，中国消费者在食品饮料领域只购买自己关注品牌的人群比例上升10%。品牌的认知度和声誉与餐厅的食物口味、安全和质量、服务和环境密切相关，消费者将越来越倾向于选择有较高品牌认可度的餐厅。城镇化带来人口消费心理和消费模式的变化是餐饮品牌化和持续升级的长期动力。

传播环境：社交网络为品牌传播打造沃土，筛选出有真正品牌力的企业。近年来，微博、知乎、抖音等社交网络的兴起为餐饮品牌传播提供有利的外部环境，品牌可以借助网络平台病毒式传播，提升关注度和话题性。在传播过程中，品牌的优缺点也会被放大。有真正核心竞争力的品牌能在传播中收获好口碑，提升品牌优势，并能顺势而为转化为公司收入；而虚有话题性品牌的走红只是“昙花一现”，难以持续。2018年随着抖音爆红全国，海底捞也借助抖音走红，凭借贴心的服务和网友各色网红吃法获得全国各地网友追捧，海底捞还根据网友创意顺势推出新品“抖抖面筋球”，品牌知名度大幅提升。

社交属性：火锅社交属性驱动消费者为品牌溢价买单。吃火锅是典型的多人行为，往往承载着社交功能。根据辰智餐饮数据库的数据显示，火锅就餐场合中40.2%为朋友聚餐场合，17.6%为家庭聚餐场合，且3人及以上用餐场景占比高达66%，社交属性明显。因此火锅餐厅的选取不仅仅取决于火锅店的质量和口味，还有火锅店的社会定位和认可度。火锅店的品牌力就是社交标签，承载着社交定位，驱动人们为火锅的品牌溢价买单。火锅店品牌认可度越高，作为标签的价值就越大，越能吸引更多的社交流量。

引流属性：品牌化可以为企业带来更低租金，提高盈利能力。餐饮行业租金成本较高，一般情况下会占到营业额的25%左右。强大的品牌力往往具有突出的引流能力，租金议价能力强，并且租约多规定租金为固定金额，能显著控制餐厅运营成本，进一步扩大优势。海底捞就因其海底捞的优质品牌力使其在与物业方谈租金时拥有更好的议价能力，租金成本（仅4%）远低于餐饮行业平均（约10%），节省出来的成本再投入到员工的工资及福利，使得员工的待遇高于行业平均，身份得到尊重，自我认可度提升，离职率大大降低，形成良性循环，推动单店的高盈利持续。

下游火锅门店继续深挖品牌价值。火锅门店利用品牌打造更多衍生产品或子品牌，海底捞、小龙坎、大龙燚等大型火锅店正横向拓展至慢餐以外的其他品类，进军火锅底料和自热小火锅；呷哺呷哺2017年推出中高端火锅品牌“湊湊”，2018年进军茶饮，打造旗下茶饮子品牌“茶米茶”。随着火锅店品牌覆盖范围的扩大，满足更多消费者的需求，公司品牌价值也在拓宽，影响力进一步扩大。

4.3. 差异化创新百花齐放，定位精准是关键

差异化竞争为“刚需”，难点在于受众要广+壁垒要高。普通中式餐饮的口味因厨师水平或经验的不同而不同，形成天然壁垒，而火锅不需要厨师烹饪，同质性较强。火锅企业为提升自己竞争优势，从众多同质企业中脱颖而出，纷纷寻求差异化定位。目前差异化的大方向主要有地域派系、主打食材或烹饪方式。根据辰智餐饮数据库的数据，2017年我国火锅门店中有36.2%为食材类餐厅，32%为地域类餐厅，28%为烹饪类餐厅。地域派系、主打食材或烹饪方式本身并不形成壁垒，且市场易跟风，仅仅按大方向定位而没有自己细分特色会造成大量同质化，市场上大量同质的“老北京羊蝎子”“重庆老火锅”就是例证。而选取小众类型如生蚝火锅，菌菇火锅又难以做大。成功定位的要素在于受众要广+壁垒要高。

川味火锅未来仍是主流，差异化定位将以此为基。在不同派系火锅中，川渝系火锅常年占据着半壁江山。根据《2018中国火锅行业发展研究报告》，川渝火锅份额占六成，在所有火锅派系中占据绝对优势。川渝火锅主流的核心原因在于从食材、口味到食用方式受众更广，其他派系火锅如菌菇火锅、粥底火锅，酸菜鱼火锅等仅面向某一群体，全国内推广受限。川渝火锅的这一核心优势在可见的将来仍将继续保持，因此我们预计未来川味火锅仍为行业主流，是易出大公司、好企业的细分赛道，随着行业发展成熟，未来差异化定位的关键将集中于这一受众最广的细分赛道。

未来定位将集中于食材特色、服务、场景环节，优秀定位关键在于契合消费者长期需求。川味火锅锅底以辣味为主，重油重辣普通人难以吃出区别，靠锅底口味难以形成壁垒，差异化创新的方向在食材特色，服务和场景。近年来，在这些细分领域涌现出多种创新火锅业态，受到消费者关注，如创新食材的“奶茶脏脏锅”，创新场景的“教室火锅店”“故宫火锅店”等。这些创新化的尝试百花齐放，共同促进火锅行业的蓬勃发展。随着时间推进，消费者逐渐回归理性，其中抓住消费者长期需求的定位将会胜出，仅有创新而忽视消费者需求的定位热度或难持续。成功定位的关键在于抓住消费者的长期需求。海底捞以“好服务”定位，通过服务铸就口碑并吸引越来越多的客户，获得高翻台率和低租金，盈利能力行业领先，成为差异化定位的成功典范；呷哺呷哺定位“高性价比+一人食”休闲用餐场景，在快速休闲火锅的细分领域几乎没有竞争对手，最近又推出高端品牌“湊湊”，尝试定位“火锅+茶饮”新场景。随着行业逐渐发展成熟，人们消费趋于理性，定位精准的火锅店将持续享受红利。

1）中游行业供给端标准化工厂生产趋势明显，需求端B、C端展现定制&潮流新动向，产品矩阵更加细化，渠道端下沉、线上加速，未来具备领先生产能力、研发能力、渠道管理能力并且产品矩阵定位清晰品类丰富的企业将受益，推荐天味食品，建议重点关注颐海国际。

①颐海国际：受益海底捞+第三方业务增长+自热小火锅业务：1）公司背靠海底捞，火锅底料业务受益于海底捞的关联业务，2018年关联方客户营业收入11.76亿元/+28.4%，占总营收比例为43.9%/YOY-11.7%pct，未来随着海底捞门店扩张将持续受益；2）受益于对第三方渠道的精耕细作，非关联方和电商渠道营收占比快速提升。经销商渠道实现营业收入12.63亿元/+115.2%，占总营收比例为47.1%/YOY+11.4%pct，电商渠道实现营业收入2.17亿元/+105.2%，占总营收比例为8.1%/YOY+1.7%pct ；3）2017年公司进军自热小火锅市场，18年自热小火锅产品实现营业收入4.49亿元，占总营收比例为9.4%，得益于公司对小火锅产品的持续升级和口味优化，叠加渠道扩张的促销活动，使得该产品收入快速增长。

②天味食品：渠道扩张+产能扩大+定制餐调业务：1）公司深耕传统经销商渠道，在川渝、华中、东北等优势地区，重点拓展深度，下沉到县市，浙江、江西、云贵等成长领域，派驻专业小组，辐射带动周边，2018年经销商渠道收入增速27.4%；2013年起布局电商渠道，年电商渠道收入占比从1.4%上升到3.5%，随着未来继续投入有望继续提升；产能端家园+双流项目拟新增3.8万吨产能，为收入扩张蓄力；2）定制餐调业务发展势头良好，客户由2016年77人升至2018年203人，长期有望收获更多红利。

2）下游市场未来餐厅经营将从独立迈向连锁，品牌力作用更加显著，差异化定位也会更加细化。我们认为具有优质管理能力，品牌力和定位精准的企业更有望从火锅赛道中成长为龙头。海底捞具备优秀的管理机制和持续的管理创新能力，品牌力强且定位好服务；呷哺呷哺管理品牌皆优，定位“一人食+高性价比”。推荐海底捞，建议重点关注呷哺呷哺；

①海底捞：门店扩张+同店指标增长：1）海底捞18年新开店193家，数量由17年末的273家增长至466家。在地区上，一/二/三及以下线城市的门店数分别增多41家/87家/48家，海外门店数增多6家，各线城市展店情况均稳步推进。2）18年整体同店指标依旧增长6.2%，整体翻台率保持稳定。海底捞18年的145家同店整体销售为81.07亿元，同比增长6.3%。一/二/三及以下线城市的同店销售增长率分别+11.7%/+4.3%/+10.6%；18年的整体翻台率5.0次/天，同比提升0次/天。一/二/三及以下线城市的翻台率分别+0.3%/+0.1%/+0.1%。

②呷哺呷哺：门店扩张+外卖业务+中高端业务扩张：1）公司2016年启动呷哺+品牌首升级计划，进行“呷哺2.0”的店面更新和菜单菜品升级，提升餐厅客单价和客流量，带来同店销售额的增长。同时配合轴辐式扩张，近两年门店扩张速度15%以上；2）外卖业务发展势头良好，依托呷哺店面开展“呷哺小鲜”“呷煮呷烫”,2018年外卖业务增长27.6%，3)进军中高端市场，推出副牌“湊湊”,2018年新增27间店面，营收增加374.9%。

1）门店扩张不及预期；

2）火锅食品安全问题；

3）渠道扩张不及预期等。