（报告出品方/分析师：华创证券 雷轶 肖琳 陈鹏）一、乖宝宠物：坚定聚焦国内市场，本土宠企强势龙头（一）发展历程：代工起家，转身向内，主粮立身第一阶段（2006-2012）：代工起家，出口全球。2006年公司前身聊城伊戈尔食品成立，公司在该阶段的主要业务是宠物食品的出口代加工。公司凭借较强的制造能力、供应链优势和过硬的产品品质，成为沃尔玛、斯马克、品谱等多个国际宠物食品品牌的OEM/ODM 供货商。第二阶段（2013-2016）：转身向内，做多主粮。2013年初，美国FDA抗生素事件导致中国宠物食品出口量大幅下滑，企业出口受阻。与此同时，国内宠物食品行业正处于从成长期到高速发展期的过渡阶段，Euromonitor显示，2013-2021年我国宠物食品市场规模从62.88亿元增长至458.00亿元，年均复合增长率达28%。在该战略转型契机期，中宠选择自建美国工厂、实现“本土化”生产和销售，乖宝转身向内、以自有品牌麦富迪发力国内市场。该阶段也是国内互联网飞速发展期，公司借势国内第一批网络宠物服务平台的兴起，享尽互联网发展红利。第三阶段（2017-至今）：品牌扩展，布局完善。自2017年后，公司不断推进以“麦富迪”为核心的自有品牌在国内市场的布局，在国内市场的影响力大大提升；2018年公司推出“麦富迪-弗列加特”系列，推进自有品牌高端化布局；2021年收购Waggin’ Train，代理K9和Feline，营收能力进一步增强。2022年公司招股书（注册稿）发布，公司将进一步拓展宠物主粮生产产能，加强公司自有品牌建设，进一步布局国内市场，力争成为国内宠物食品行业标杆。（二）产品矩阵：覆盖宠物食品全品类系列，触达中低高端市场公司主要产品涵盖主粮系列、零食系列及保健品系列。公司自成立伊始紧跟用户需求，抓住市场机遇，专注于宠物犬用、猫用食品等高品质产品研发、生产和销售。公司主要产品涵盖了科学营养配方的主粮系列、以畜禽肉、鱼肉等为主要原料的零食系列以及含冻干卵磷脂、乳酸钙等功能原料的保健品系列等，以共计千余个单品实现产品体系全品类覆盖。（三）股权结构：股权集中，高管团队经验丰富公司股权较为集中，总体结构保持稳定。截止2023年6月，公司前三大股东分别为秦华、KKR以及北京君联。其中秦华为公司创始人，持有公司50.85%的股权，并通过聊城华聚、聊城华智分别间接持股0.89%和0.48%。此外，其子秦轩昂为聊城海昂法定代表人，秦华及其一致行动人合计拥有公司59.93%股权，为公司实际控制人。公司股权较为集中，股东结构稳定，利于战略布局的一贯性。高管团队专业化程度高、经验丰富。董事长秦华早年经历丰富，曾任山东凤祥集团高管，也曾挂职副镇长，有丰富的企业管理经验，自2005年以来开始涉足宠物食品生产，经历十余年的发展带领公司发展成为国内顶尖的宠物食品企业。公司其他高级管理人员均具有丰富的从业经验，白明存、寻兆勇均有多年的食品企业工作经验，对食品生产的流程极为熟悉，能有效帮助公司建立起高质量、高效的宠物食品生产流程。公司董事会秘书、财务总监也均具备10余年的对应职位工作经验，具备极强的专业性。此外，公司高管团队分工明确，产品营销、生产车间方面都有专门的副总裁负责。（四）经营分析：客户集中度适中、调价机制完善，营收稳定增长前五大客户集中程度适中，营收占比呈逐年下降趋势。2019年-2022年，公司前五大客户中沃尔玛和京东始终位居前二，从占比上看，沃尔玛比逐年下降，京东占比逐年上升，2022年天猫新晋前五大客户行列，这与公司将市场聚焦于国内的战略目标相吻合。整体上，前五大客户保持稳定，营收占比逐年下降，2022年CR5为32.32%，同比下降4.42pct。公司与海外客户调价机制完善。公司与海外客户在订立采购条款前都会事先订立相应的附加条款。若面临汇率波动或是原材料大幅上涨的情况，公司将启动调价机制，将成本端上涨带来的压力传导给客户。公司的议价权也取决于自身实力的大小和供应商备选的选择性。公司海外业务稳定增长。公司在原有客户的基础上，积极开拓新客户资源，海外OEM/ODM营收2018-2022营收分别为6.78/6.45/9.66/11.27/10.34亿元。自2018年中美贸易摩擦，美国对中国出口商品加征25%的关税，导致公司出口产品不具备价格优势，营收略受影响；2020年乖宝泰国产能释放推动公司海外OEM/ODM营收快速增长，同比增长49.69%；2021年下半年收购公司长期供货的Waggin'Train品牌，OEM/ODM收入转化为自有品牌收入，导致2022年营收有所下降，但总体营收呈现稳定增长的态势。（五）财务分析：量价齐升，期待2023年业绩高增受益于价格和销量的双重提升，营收得以稳步增长。近年来公司产品转型升级，中高端产品占比增加，2022年主要产品平均价格达24.62元/kg，同比增幅达12.94%。此外2020年，乖宝泰国产能逐渐释放，带动公司境外宠物零食销售额大幅增长。同时营销方面的投入效果显著，产品知名度和影响力提高，2022年产品销量同比增长16.88%。在价格和销量的助力下，公司营收从2018年的12.21亿增长到2022年的33.98亿元，CAGR达29.16%。毛利率增加、渠道优化助推归母净利润快速提高。自2020年起，公司零食、主粮、保健品等产品的销售价格稳步提升。2022年，得益于境外代理品牌主粮单价较高且销售占比提升、境内主粮产品提价，公司主粮平均价格提升26.84%，同年鸡胸肉、鸭胸肉等主要原材料价格下降、销售成本降低，毛利率快速提高。同时销售渠道优化，高毛利的自有品牌直销渠道占比提高。2022年整体毛利率为37.23%，同比上涨4.44%，归母净利润达2.67亿元，同比增长90.25%。期间费用率高于同行业水平，主要系销售费用率较高。公司重心转向国内后，致力于自主品牌的推广，近年来宣传、赞助等费用支出较多。2022 年销售费用率16.05%（剔除计入主营业务成本的运费、快递费和港杂费），同比增加16.1pct，主要系推广公司自有品牌直销渠道。研发费用率有所降低，实际上研发费用保持增长，但营收增速较高，从而导致研发费用率降低。二、我国宠物市场位处高速发展期，百花齐放、乾坤未定（一）复盘美国：整合带动行业集中，全渠道布局是为趋势美国宠物行业：历经百年，具有较强的逆周期属性。据Statista，2022年美国宠物行业规模达1368亿美元，同比增长10.8%。我们对美国宠物行业进行了复盘，将其发展分为以下三个阶段：第一阶段 （1922年-2001年）：宠物数量快速增加，宠物支出意愿持续提升，驱动宠物食品商大量出现。1922年Ken-L Ration宠物罐头品牌批量上市后，不同细分领域的宠物食品随之涌现，未来的两大宠物巨头雀巢和玛氏也抓住消费趋势，进军宠物行业。此外，非食品的宠物消费品类逐渐丰富，美国最大的宠物医院连锁品牌VCA成立，以Petco和PetSmart为代表的大型连锁宠物零售门店也由此兴起。1965年Petco成立，1994年在美已布局218家门店，是当时最大的宠物专业连锁上市公司；1987年，PetSmart成立，首创宠物食品仓储式商超，是目前全球最大的综合性宠物用品零售和服务连锁商店。第二阶段（2001-2019年）：宠物行业加速整合，养宠趋向高端化，电商渠道初步发展。2001年雀巢收购普瑞纳公司后，龙头企业（雀巢、玛氏）进入加速整合期，集中度大幅提升。根据Euromonitor，2021年美国宠物企业CR5为70.8%，雀巢、玛氏市占率分别为27.7%、18.8%，成为行业中难以撼动的两大巨头。宠物食品发展重心由量转质。2002年，主打天然有机粮的蓝爵品牌成立并飞速增长，玛氏、雀巢也通过收购法国皇家、Nutro、Waggin'Train等天然宠粮品牌初步布局高端粮赛道。紧随产品升级脚步，全渠道布局成为趋势。2000年，PetSmart建立线上销售平台PetSmart.com，次年Petco开通Petco.com。2011年 Chewy创立，目前已是美国最大的宠物垂直电商平台。第三阶段（2019年-至今）：宠物食品市场稳定增长，养宠多元化、精细化，电商渠道快速拓展。2018年通用磨坊并购蓝爵后，行业整合脚步减缓，市场规模增速渐稳。根据APPA，2021年、2022年美国宠物食品市场规模增速分别为19.0%、16.2%。养宠消费升级，非食品品类成为新增长点，市场规模由2019年的588亿美元增长至2022年的788亿美元，2021年增速达19.5%。养宠选择更加多样，APPA报告的2023年宠物品种覆盖水族、小宠、鸟类、爬宠等。消费渠道方面，疫情推动线上渠道快速拓展，根据Euromonitor，通过电商渠道购买宠物食品的占比由2019年的18.2%增长至2021年的28.8%。传统零售商加码布局电商渠道，2019年，沃尔玛推出首个在线宠物处方药店WalmartPetRx.com；同年，Petco将Drs. Foster and Smith整合并入Petco.com。综合电商龙头亚马逊也进军宠物赛道，开设Pet Suppliers细分板块。疫情推动美国养宠热情，宠物经济更显韧性。据Statista，疫情期间美国人养宠意愿提升，2021年11月，14%的美国人愿意获得新宠物，较2020年12月增加4pct。根据Euromonitor，疫情期美国宠物猫狗数量增速提升，2020年和2021年增速分别为4.7%和3.0%。在疫情对经济的冲击下，宠物消费市场规模仍然保持较稳定的增速。根据Statista，2019年和2020年美国宠物市场规模增速分别为7.29%、6.69%，2021年和2022年增速更是达到19.31%和10.68%。（二）国内市场：高速发展而格局分散，国产替代进行时行业历经萌芽、孕育，迈入快速发展阶段。中国宠物食品行业起步较晚，当目前正处于快速发展阶段。与西方国家百年养宠历史不同，我国对于宠物的观念形成较晚，早期猫狗的功能主要在于抓鼠和看家，所吃的食物不过是剩饭剩菜。直到上世纪90年代宠物的概念才开始初步形成，至今不过30年的历史。我们尝试将宠物食品行业的发展划分为如下四个阶段：1.0启蒙期（1992-2000年）：1992年中国小动物保护协会成立，标志着我国宠物行业的初步形成。1993年玛氏旗下狗粮品牌“宝路”和猫粮品牌“伟嘉”开始进入中国，西方宠物理念被带入中国。同时期国产企业也逐渐成立，1998年中宠股份成立，同年建立自主品牌顽皮。2.0萌芽期（2000-2017年）：进入新世纪后，养宠政策从限制到基本放开，北上广深纷纷出台政策引导规范养宠。受益于政策的放开，根据Euromonitor，宠物数量到2010年提升至3亿只。此阶段，海外大牌玛氏、雀巢等企业纷纷布局中国市场，中宠、佩蒂、乖宝等企业主要还是以代工和外贸为主，国内宠物食品市场海外品牌占据绝对优势。3.0快速成长期（2017-2025年）：2017年佩蒂、中宠先后上市，资本市场宠物投资热兴起，一众国产品牌借助资本市场力量快速发展；同时，宠物行业法律法规逐步完善、细化，宠物行业快速发展。4.0成熟期（2025年后）：预计国产品牌崛起，行业以及品牌集中度快速提升，融资并购活动更加活跃，头部企业市场份额有望得到进一步提升。集中度双低，市场竞争较为激烈。据Euromonitor数据，2021年我国宠物行业的公司CR10为29.3%，品牌CR10为23.4%，相较美国企业和品牌集中度都偏低（美国企业CR10为85.4%，品牌CR10为46.9%，日本企业CR10为84.3%，品牌CR10为49.2%），但三国的宠物食品市场企业市占率都大于品牌市占率。龙头企业市场份额并未拉开悬殊差距，市占率TOP10中除玛氏以外的各企业市占率接近，总体市场格局分散，业内竞争日趋激烈。海外企业已不具备垄断优势，国内企业携自主品牌争相涌现。根据Euromonitor，玛氏和雀巢的合并市占率由2015年的20.9%下降至2021年的10.7%。2021年企业市占率TOP5中，本土企业升至3席，合并市占率达9.5%，占CR5的45.5%。海外企业虽仍为行业龙头，市占率较高，但国内企业陆续推出自主品牌争夺市场份额，2021年中国TOP10品牌中已有6个为国产品牌，TOP5中有4个，总占比达到TOP 5总和的66.9%。宠物狗数量或能重回正常增速，单宠消费量未来或为主要驱动力。Euromonitor数据显示从2010年-2016年宠物猫狗数量增速逐年上升，带动中国宠物市场规模快速扩大，此后增速开始下滑。疫情期间由于遛狗困难，宠物狗数量下降，预计今年疫情防控政策优化后恢复正常增速，而“猫经济热”背景下宠物猫数量保持增长。综合来看宠物数量总体基本盘较为稳固。中国宠物行业处于成熟阶段的前夜，单宠消费量未来可能成为行业的主要驱动力。根据Euromonitor，当前中国单宠年食品消费额仍较低，2021年为102.8元，对标日本的1585.0元（使用2021年100日元兑人民币平均汇率5.13）仍有较大提升空间。（三）行业三问：三大痛点，试求浅解1、中国宠物食品产能真的过剩吗？仅低端产能过剩，优质产能仍然稀缺。从2010年到2021年，中国经济型猫狗干粮市场规模增速经历了由低到高再到低的发展，经济型狗干粮增速下滑尤为严重，根据目前增速，未来可能走向负增长。目前国内大多数厂商无法准确把握宠物市场的消费升级趋势，产品布局集中在中低端市场，实施低成本竞争战略。导致以福贝、帅客、乖宝为代表的高端产能稀缺，赋予这些企业在代工生产上的较强定价能力。生产技术落后国外，主要设备依赖进口。由于缺乏资金和资源，大多数中小型宠物食品企业只能购买单螺杆膨化机等低价生产设备，布局低端膨化粮。福贝和乖宝引进美国Wenger膨化机和其他辅助生产设备，助力公司打造鲜肉含量超70%的高端宠粮。2023年2月17日农业农村部发布了《挤压膨化固态宠物（犬、猫）饲料生产质量控制技术规范》，技术规范程度相较旧文件《宠物饲料管理办法》提升不大，但新文件为配套文件，目前颁布的规范文件仅针对主粮，未来随着其他细分领域生产规范的进一步完善，低端产能或将被逐步淘汰，推动宠物食品向高质量发展。2、代工厂能做好品牌吗？福贝：优质代工厂为企业品牌背书。福贝宠物深耕宠物食品制造17年，是国内为数不多的优质代工厂之一。福贝承接了一众国产中高端宠物食品品牌的代工业务，如：网易严选、豆柴、卫仕、养了个毛孩、喜乐比、富粒滋、倍内菲等。如今福贝推出“智造”4.0，进一步加码制造能力。从硬件角度上讲，就已经对国外同行业造成了较强的竞争力，而“智造”4.0还拥有团队自主研发的智能IT系统，在信息化和智能化上更胜一筹。未来福贝将更多服务于国内中高端宠物食品品牌，凭借优质的代工能力为品牌背书。乖宝：从泛娱乐营销到稳居主粮榜单前三。乖宝宠物早期主要做海外ODM/OEM产品起家，2013年推出自有主粮品牌“麦富迪”。通过公司泛娱乐化的品牌营销，“有猫有狗，就有麦富迪”的宣传语在观众群体中持续曝光，“麦富迪”品牌的知名度在不断提升的同时积累了大量的潜在消费者。2023年天猫京东618活动“麦富迪”表现十分亮眼，高居宠物食品品牌排行榜第二和第三；各细分品类，猫粮、狗粮以及零食品类“麦富迪”基本都居于前三位置。国产品牌“麦富迪”已成为国内畅销的宠物食品品牌。中宠顽皮、佩蒂爵宴品牌力不容小觑。顽皮作为中宠的核心品牌，在宠物零食方面早已经在消费者中建立了良好的口碑。2023年位列京东618猫零食排行榜第五，天猫618犬零食排行榜第四。佩蒂旗下爵宴鸭胸肉干凭借精湛工艺，摘得天猫狗零食单品榜桂冠、天猫狗零食品牌榜TOP2，并在京东狗零食热销单品和品牌热销榜中居于前三。3、做品牌，线上还是线下？内容平台异军突起，线上“树品牌”范例颇多。随着小红书、抖音等内容平台兴起，宠物行业线上渠道重心逐步转移，快手宠物创作者数量从2020年1月的1000万人提升至2021年6月的5000万人。内容平台具有两大优势：1）内容平台的消费者教育程度更深，品牌影响力更大；2）宠物行业内容平台尚为蓝海，仍有利可图。传统宠物消费大单品多选择线下立品牌，但借内容平台兴起红利成功立身的新兴宠物品牌如pidan、阿飞和巴弟等不在少数，多家企业正加大相关布局。佩蒂创新线上直销模式，爵宴品牌成功入驻李佳琪直播间；中宠加大小红书、快手等新媒体平台的费用投放，借力线上立身的领先品牌进行多品牌捆绑式营销；路斯计划联手抖音大V和宠物达人开启工厂实地直播带货模式。线下渠道：独具优势，拓展不易。但相比线上渠道，线下渠道不便比价，从而拥有更强的品牌定价能力和利润率，同时距离消费者更近，能够有效做好消费者教育工作，提升消费者品牌忠诚度，叠加渠道壁垒坚固等优势，全渠道发展仍为趋势。然而，品牌方布局线下渠道却绝非易事：1）经销：经销商难以管控，经销层级多，管理复杂；2）直销：线下渠道以专业宠物店为主且多为夫妻店，标准化程度较低，如果开发本地市场，直销利润大于经销，如果布局外地市场，直销模式下品牌拓店难度大、成本高，所以企业倾向采取经销模式，利用当地经销商的资源和人脉迅速开拓市场；3）商超：大型超市数量相比2012年的高点大幅下降57.89%，使得线下布局场景减少，且大型超市进店费和上新成本较高，产品更新更难。4、总结：解决上述三个问题，大行业小公司已有破局迹象中端干粮市场乃最大“蛋糕”，抢占中端干粮市场或成为未来制胜关键。2021中端猫/狗干粮市场占猫/狗干粮市场份额分别为63.89%/55.95%，占据干粮市场的半壁江山。不同于高端干粮市场，中端猫干粮市场2021年CR3/CR5仅分别为8.6%/11.3%，狗干粮市场CR3/CR5分别为11.4%/15.5%，我国企业在该价格带奋起直追，截至2021年，无论是中端猫/狗干粮市场国内企业的市占率均超过海外企业。鉴于该市场规模仍在以大基数和高增速快速扩张，目前仍无企业占据绝对优势市场份额，我们认为国内企业应当聚焦中端干粮市场，抢占市场份额，提升市占率。瞄准国内主粮市场，头部企业主粮产能布局加速。凭借出口ODM/OEM产品起家的宠物食品头部企业乖宝、中宠、佩蒂均开始加速建设主粮产能，预计到2025年乖宝/中宠主粮产量分别达14.06/13.05万吨。据中国饲料工业协会数据显示，2022年宠物饲料产量达123.7万吨，若以每年15%的增速上升，预计到2025年两家头部企业主粮产量占全国宠物饲料总产量的14%，相比2020年的9%大幅提高。伴随着头部企业主粮产能的投放，国产宠物食品品牌的市占率有望进一步提高。头部企业上市潮来袭，融资并购活动愈加活跃。2022年源飞宠物、天元宠物已顺利登陆A股市场，乖宝宠物上市在即，帅克宠物也顺利通过上市辅导验收，IPO申报进入倒计时。业内企业也愈发受到资本青睐，派氨闻宠物、小宠科技、布兰德、不卡星、波什、诺安百特、鼎持生物、瑞派宠物医院等企业陆续开展天使轮~D轮融资，在宠物殡葬服务、宠物用品、宠物食品、小宠、宠物电商、动保、宠物医疗等细分领域多点开花。三、乖宝宠物：领跑行业，行业品牌龙头标杆（一）“麦富迪”品牌为基，顺利实现品牌矩阵完善与价格带上拓公司核心品牌“麦富迪”品牌力卓越。2013年公司创建自有品牌“麦富迪”，凭借在产品创新、渠道拓展和品牌推广等方面持续投入，麦富迪的知名度在大众消费者中不断提高，销量逐年增加。以麦富迪为核心，公司布局弗列加特、BARF等高端子品牌，完善产品矩阵，致力于成为国内宠物食品行业标杆。麦富迪近年来获得“2021-2022 天猫 TOP 品牌力榜（宠物）第一名”等众多宠物食品领域荣誉，据Euromonitor数据，其市占率自2013年的2.1%提升至2021年的4.6%，未来有望成为国产品牌引领者。以成熟消费品为鉴，价格带上拓需借势强大品牌力。参考伊利，曾借助其家喻户晓白奶单品牢筑品牌力，在此基础上推出金典有机奶和安慕希酸奶，布局高端乳制品市场，顺利实现产品转型升级和价格带提升。麦富迪曾获“2021-2022天猫TOP品牌力（宠物）第一名”等诸多荣誉，具有强大品牌影响力。与伊利策略相似，公司在麦富迪品牌的基础上相继推出弗列加特、BARF产品系列，与原产品价格带区隔，重点发力高端宠粮市场，实现价格带上拓。（1）丰富品牌矩阵，实现全方位品类区隔。公司不同系列产品的包装、定位、价位具有明显区分，品牌定位从相对低端的双拼系列横跨主打高端市场的BARF主食冻干猫粮、弗列加特主食冻干系列，定价跨度从25元/kg到498元/kg不等。公司拥有250项外观专利配对不同系列产品，使各品类产品在保有主品牌基调的同时，具有较高辨识度，公司打造多SKU矩阵的战略得以成型。（2）研发能力卓越，保障新品推出节奏。为弱化下游敏感度，公司采取快速迭代产品、慢速提价的策略。公司研发中心下设六大部门，拥有86名专职研发人员，强大的研发能力可以支撑公司快速推新的策略。另外，公司已形成较为完整的产品研发和品控流程，能够在保障食品安全的前提下加快产品研发步伐；公司团队中还包括产品企划、平面设计、影像等多方面的人才，能够为新品策划和包装设计保驾护航。（3）持续加大营销投入，多方位助力打造大单品。公司已形成相对有效的营销推广模式，借助泛娱乐化的品牌营销、多样化的线上平台推广和打造联名产品等方式，助力品牌知名度的提升。公司新品推出即有配套营销策略，助推产品快速获得消费者认可，2022年双十一活动中，2018年推出的弗列加特全网销售额超2000万，同比增长970%；2021年推出BARF系列和2022年推出的羊奶肉系列均在各自细分领域排在前列。据炼丹炉数据，非活动期间，二者月销售额也均达到百万级别。成果：品牌矩阵完善，品牌价格带向中高端迁移。公司自有品牌各价格带布局逐渐完善，麦富迪旗下双拼系列、营养森林、卡莉系列、佰萃系列以及欧力优品牌定位经济类粮，满足大众化需求；BARF天然系列、50%鲜肉系列、益生军团系列定位中端市场，主打性价比和功能性；受益于高肉添加技术，公司推出BARF主食冻干、弗列加特主食冻干、风干给肉系列等高肉含量粮主打高端市场。受益于公司产品价格带结构优化，公司主粮产品均价加速提高，2020-2022年均价同比增长率分别为1.07%、8.07%和26.84%，2022年均价已达14.27元/kg。（二）争做宠粮市场培育者，补齐猫咪市场短板1、新阶段：从流量购买者逐步转型为内容输出者，下好市场教育先手棋加码内容平台输出，实现全平台、多形式品牌展示。目前公司已不仅仅停留在推荐区展示、开屏广告、信息流广告等流量购买式的营销手段，而是在微博、Bilibili、抖音、天猫等全平台，以图文、视频、直播等多形式，打造品牌内容矩阵。此外，公司通过与小红书、抖音等平台的KOL 进行内容合作，以日常广告和新品种草形式推广产品；通过直播展示自家工厂能够让消费者进一步了解旗下产品的生产环境，令人更加放心、信服。积极塑造品牌内容有助于乖宝建立品牌认知，提升营销活动的效益比。始终是科学养宠的践行者。与欧美等成熟市场相比，中国宠物市场发展历程尚短，尽管近年来养宠规模日渐壮大，但不少宠物主仍然存在着养宠“知识盲区”。为此，乖宝一直致力于贯彻和普及科学养宠理念，希望通过品牌影响力，让科学养宠的理念在更多养宠家庭落地。乖宝在全平台进行养宠知识的宣传与科普，2021年还将美国版宠物真人秀《家有恶猫》引入国内，通过寓教于乐的方式教育宠物主如何正确养猫，并将“麦富迪”的优质产品介绍给潜在消费者。同时，自身具备的研发团队和生产工厂是其输出内容的扎实基础，研发人员能够帮助运营回复消费者问题、通过《大神开讲》直播栏目讲解专业养宠知识，助力科学养宠的内容宣传。2、新发展：补齐短板，发力猫咪市场弗列加特、BARF系列、羊奶肉系列多重发力中高端猫粮市场。公司旗下核心自主品牌麦富迪，起初以狗粮作为主粮市场的切入口，所开发的肉粒双拼粮、益生军团等系列以价格适中、质量安全成功打开市场，在天猫和京东双11、618活动中均表现亮眼，而相比之下，在猫主粮的销售榜单中麦富迪却排位靠后。近年来随着“猫经济”盛行，猫粮市场重要性日益提升，麦富迪先于2018年推出高端猫粮“弗列加特”系列，为其高端猫粮发展打下基础；又于2021年推出BARF系列猫主食产品，2022年推出羊奶肉系列猫粮着重发力中高端猫用食品市场。自上市以来，弗列加特和BARF系列、羊奶肉系列市场反响良好，带动猫主粮在京东双11活动中稳居TOP5。3、全渠道:完善线下布局，打造渠道闭环线下占比偏低，将加码布局线下渠道。当前正是拓展线下渠道的有利时期：1）线下业务面向高附加值、高客单价的中高端客户群体，有利于公司歪小尾、弗列加特等高端品牌的品牌力建设。2）疫情防控政策优化后线下消费复苏，渠道拓展难度下降，目前公司正在铺设KA渠道，重点聚焦沃尔玛超市、山姆会员店、KTV等潮玩青年消费场所。公司的线下经销商网络已在全国主要城市实现宠物专业门店、宠物医院、养殖场多渠道覆盖，后续计划深耕下沉市场门店，进一步拓展宠物医院和繁育渠道，覆盖线下KA门店并打造明星门店，以及发展本地O2O模式。线下直销占比有望提高，深挖渠道利润。直销渠道面向终端消费者，毛利率最高，各年均高于50%，是公司重点拓展的销售方式。线下直销能够提高产品品牌知名度和信誉度，通过提供更加个性化和专业化的销售环境，促进高端产品销售。因此，提高线下直销占比有助于高端品牌释放利润，提高公司在中高端产品领域的话语权，是公司的重点战略发展方向。未来，预计公司将会通过组建直营公司、分公司等方式自建渠道、优化渠道结构，完成护城河闭环。（三）境内营收规模马太效应凸显，国内市场前景可期公司聚焦境内业务，宠物主粮营收占比逐步提升。公司境内业务比重逐年提升，从2018年的44.33%增长至2022年的60%；从增速上看，2022年境内业务增速52.85%主要得益于公司境内业务聚焦战略的实施。海外业务分区域来看，北美为公司主要业务区域。分产品看，公司宠物食品主要以宠物主粮和零食为主，其中主粮占营收比重逐年提升，从2018年的27.85 %上升至2022的40.85%，已成为公司营收增长的主要推动力。境内营收规模马太区效应日益显著。规模本身而言也是企业的护城河，2022年公司境内营收规模达到20.39亿元（其中自有品牌营收17.46亿元），远超同行业可比公司水平，4年CAGR达到39.4%，公司收入兑现度较高。境内营收规模马太效应逐渐凸显，当前体量之下，品牌自带营销属性，叠加后续费用投放更具性价比。四、募投项目扩充产能，优化产品结构。公司本次生产基地建设项目建设周期计划为18个月，主要新建58500吨主粮产能，主要目的旨在解决公司产能瓶颈问题，实现公司的战略规划布局。此外，本次新建主粮产能主要为中高端主粮，投产后能够提高公司鲜肉粮、处方粮等高端产品占比，助力公司价格带上拓打法。仓储、研发、信息化多方位发力，增强公司竞争力。仓储建设旨在提高公司现有的仓储容量，仓储货物等信息进行识别、操作、分拣，形成智能化、数字化仓储管理，提高仓储管理能力；研发中心升级主要为增强公司犬猫基础领域研究能力，丰富定制化产品种类；信息化升级旨在帮助公司快速适应市场变化，提升公司整体运营、营销和服务的效率和效益。五、盈利预测与估值分析（一）盈利预测我们按照宠物零食、宠物主粮、保健品及其他的分类对公司的营收及毛利率进行拆分。1）宠物零食业务：零食市场趋于成熟，主要客户群较为稳定，预计2023-2025年零食业务营收分别实现14.45%/12.79%/8.63%增速；2）宠物主粮业务：伴随未来5.8万吨主粮产能项目落地，中高端主粮产能瓶颈突破，预计2023-2025年主粮业务营收分别实现33.11%/24.35%/19.99%的增速。1）宠物零食业务：上游原材料价格下降，销售成本降低，叠加产品价格上调，预计2023-2025年零食业务毛利率分别为33.80%/33.90%/34.00%；2）宠物主粮业务：预计2023-2025年主粮业务毛利率分别为42.00%/43.00%/42.80%。3）公司整体：随着公司自有品牌价格带整体上移，高端品牌占比收入提高，并且线下渠道布局逐步完善，预计2023-2025年公司整体毛利率分别为33.87%/35.66%/35.94%。（二）估值分析预计公司23-25年营业收入分别为41.62/49.24/56.84亿元；对应归母净利润分别为3.50/4.78/5.67亿元；EPS分别为0.88/1.19/1.42元/股。我们采用DCF估值法，给予上市目标价39.9元/股，上市合理市值为160亿元，结合可比公司估值法交叉验证。六、风险提示国内市场竞争加剧风险我国宠物食品市场正处于高速发展期，行业高增速往往会吸引更多竞争者进入，使得行业集中度提高进程放缓，新进入者的低价引流行为也会扰乱市场健康运行。若公司不能通过技术创新、生产工艺、拓展市场等方式提高竞争优势，则可能面临市场开拓失败的风险。自有品牌拓展不及预期风险当前公司自有品牌依然保持较高增速，业务营收占主营业务收入的比例超过60%，对自有品牌的依赖性较强。若未来出现行业变化加快、品牌和渠道建设效果不及预期、新品市场接受度不及预期等情况，则可能存在自有品牌拓展份额进度不及预期、影响公司营业规模的风险。原材料价格波动风险公司原材料成本占营业成本比重较高（超过80%），主要为鸡肉、鸭肉和谷物类等农副产品，产品的周期性较强，对公司盈利能力会造成一定影响。汇率波动风险公司境外收入在主营业务收入中的占比较高（近三年分别为48.17%、47.88%、39.65%），并主要以美元结算；同时，公司泰国工厂在境外采购劳务和原材料等主要以泰铢结算。若未来人民币汇率受国内外政治、经济影响而发生大幅波动，则可能会对公司营业收入与业绩表现会产生一定影响。国际政治经济环境变化风险近年来，全球产业格局不断调整，国际政治经济形势日益复杂，国际贸易摩擦频发，对我国宠物食品产业的发展造成一定负面影响。公司出口的产品主要销往北美、欧洲、亚洲等地区，若未来公司主要出口市场的关税或非关税壁垒等贸易限制措施持续存在或升级，则可能会对公司出口业务造成较大不利影响。——————————————————报告属于原作者，仅供学习！如有侵权，请私信删除，谢谢！报告来自【远瞻智库】