一、总览：结构调整，提质增效

女鞋作为我国鞋服行业的一个重要细分品类，在经济人口红利、渠道消费变革、数字转 型升级等几大主题驱动下，经历了荣光、低谷以及调整几个阶段，其行业规模、竞争格 局、市场结构同样在每个周期呈现鲜明的特征，是我国经济社会转型、消费行为变迁大 主题的下的一个缩影。 百丽市场作为中国规模最大的时尚鞋服集团，发展历程基本同行业周期一致，既有 2007 年上市时的风光无限，也有转型时期的阵痛，最后在上市十年后私有化黯然退场。如今 公司经历高瓴操刀的五年转型升级，计划再度进入资本市场，公司既是研究我国女鞋市 场变迁背后逻辑的核心样本，也是理解我国鞋服行业渠道型态及消费者范式的重要视角。

（一）财务情况：渠道调整成果初现，调整期营收承压

股权结构：私有化后两块核心业务分拆上市。公司 2007 年于港交所上市，其后多因素致 使行业发展承压，公司业绩亦进入低迷期，随后由高瓴资本牵头的财团于 2017 年 2 月对 百丽国际完成私有化。高瓴通过资本运作，将百丽国际旗下负责运动品牌分销业务的子 公司滔博于 2019 年在港交所拆分上市，而主要负责女鞋业务的百丽时尚于 2022 年 3 月 在港交所提交招股说明书。后文对于百丽时尚业绩的比较均基于百丽时尚招股说明及百 丽国际年报中的女鞋业务。

整体看公司鞋履业务收入基本与退市前持平，主要系公司精简门店渠道致使线下基本盘 收入缩减，而电商业务布局带来的增量基本补齐这一缺口。线下渠道方面，门店结构向 购物中心转移，百货商场营收占比下降。在低效店面关停与数字化赋能下，单店收入实 现一定增长。得益于经营效率提升，公司费用率有所降低，增厚公司盈利水平。

鞋履收入基本持平。百丽时尚鞋履收入略有下滑， 财年 CAGR=-0.3%，主要系 百丽精简线下渠道，门店关停致使线下基本盘收入缩减。鞋类毛利率整体平稳，截至 2021 年 11 月 30 日止九个月的毛利率较 2017 财年减少 0.8pct。

线上转型取得一定成效，收入贡献提高。分渠道看，由于调整线下渠道，百丽时尚鞋履 线下收入下滑， 财年线下收入 CAGR=-4.6%；线上渠道加码使得线上收入快速 提升， 财年 CAGR=33.1%，同时线上渠道收入份额不断提高，由 2017 财年的不足 7%增至 2021 年 3-11 月的 26.3%。 线下渠道精简，门店结构向购物中心聚焦。线下渠道数量层面，由 2017 财年的 13083 家 降至 2021 财年的 8193 家，大幅缩减 37%；渠道精简带来了店效的提高，单店收入由 138.4 万元升至 170.8 万元。在线下渠道结构上，不断缩减传统百货渠道，重点布局购物中心， 百货商场收入占比由 2017 财年的超过 70%降至 2021 年 3-11 月的 45%以下。

增效控费，盈利有所增厚。通过百丽国际与 2017 年财务，间接得到 2017 年百丽时 尚的营业收入为 200.16 亿元，经过对无形资产减值损失的调整后，百丽时尚在 2017 年 的营业利润额为 27.18 亿元，在 2021 年的营业利润额为

二、兴起：时代浪潮中的一代鞋王

（一）时代红利：经济腾飞加速城镇化，消费力释放下行业快速发展

经济发展加速城镇化，人均收入增长释放鞋服消费需求。改革开放战略实行以来，中国 经济进入飞速发展阶段，二十世纪九十年代沿海经济特区成立进一步刺激经济增长。与 此同时，我国城市化进程亦开始加速，城市人口急速扩张、城市家庭消费能力持续提升。 日渐富裕的城市消费者需求也从基本生活必须品转向提高生活品质的产品及服务，在上 述因素驱动下， 年中国城市家庭在服装及鞋类消费的 CAGR

经济驱动行业稳步增长，百货商场为核心渠道。经济增长、消费者需求释放带动我国鞋 履行业市场规模稳定增长，于 2005 年达 1480 亿人民币， 年 CAGR=8.4%。百 货商场持续在鞋履（尤其中高端产品）销售领域居领导地位。2003 年百货商场销售份额 41.0%，作为中国传统销售渠道，百货商场凭借产品选择多样化及高档形象占鞋类产品零 售的最大份额。

（二）一代鞋王：多品牌、广布局，规模优势支撑下独占行业鳌头

领先的一体化业务模式，最大化供应链掌控。与当时国内的贴牌代工企业不同，百丽国 际注重自有品牌运营，并采取当时国内领先的一体化业务模式，纵向打通产品设计研发、 生产、营销推广和分销零售环节，最大程度上掌控整个供应链，释放规模优势，在产业 链利润分配中占据最有利地位。

多品牌协同，主打中高端市场。上市时百丽国际下共有 7 个女鞋品牌，其中 Belle（百丽）、 Staccato（思加图）、Teenmix（天美意）、Tata（他她）及 JipiJapa 为集团自有品牌，Joy&Peace （真美诗）及 Bata 为授权经营品牌，不同品牌间的产品款式、风格定位、目标客群及价 格区间有一定区隔，总体而言，产品偏向中高端市场，这也与当时中国以百货商场为主 的渠道模式匹配。其中主品牌 Belle 连续十年为中国女装鞋的第一品牌。Teenmix、Staccato、 TataTata 于 2006 年分别排名中国女装鞋品牌第 4、第 9 及第 10。

全国零售网络布局规模优势突出，充分掌握定价权。得益于公司在全国范围内线下渠道 的先发布局，公司收入体量在行业内保持领先（2006 年百丽品牌+天美意+思加图+他她 市占率达 17.7%），并于上市后渠道扩张加速，与主要竞争对手（达芙妮）差距逐步扩 大。另一方面，由于当时国内鞋履消费渠道相对单一，而公司在门店数量上具备绝对优 势，在这样的消费场景里，品牌方具有很强的定价能力，消费者更多作为价格的被动接 受方，这给予公司较大的利润空间。

一体化模式下财务指标突出。受益于公司纵向一体化的业务模式，规模采购带来的成本 及费用端优势充分释放，公司销售净利率在行业保持稳定领先，同时在供应链强掌控模 式下，库存周转等运营指标表现亦较为出色。

三、挑战：市场环境瞬息万变，鞋王百丽守功难

（一）风云变幻：经济换档、渠道迁移、需求迭代，行业增长放缓、竞争加剧

经济增速切换，零售渠道开启分化。2010 年以来中国整体经济增速换挡，消费增速受到 压制。同时，线上电商高速发展，得益于更低的固定成本，产品价格竞争力更强，冲击 了原本的线下渠道体系，实体零售尤其是传统百货商场的吸客能力急剧下降，而具备结 合餐饮、娱乐的购物中心崛起，进一步侵蚀商场渠道份额。

消费需求变化进一步拖累行业增速，上市公司业绩普遍承压。消费者需求变化主要体现 在两个方面，一方面消费者开始更青睐舒适性更强的休闲运动鞋，正装鞋履逐步退出市 场主流，两者增速出现分化。另一方面，在女装鞋内部，新一代消费者对个性化表达诉 求更强，而国内传统女鞋设计往往参考过去国外的流行款式，自主研发设计能力较弱， 产品样式迭代慢，同质化严重（过去品牌客群定位过宽也是一个原因），因此传统女鞋 品牌开始失宠于追求个性和需求更细分的年轻消费者。综合影响下行业业绩表现承压。

（二）业绩调整：路径依赖下转型滞后，业绩调整下最终私有化

路径依赖叠加规模约束，转型节奏滞后

1）渠道端。对于线上渠道，电商的出现削弱了百丽的渠道掌控能力，多品牌掌控定价权 的优势被电商平台更容易的“货比三家”分散。意识到电商东风的百丽也尝试布局线上， 2009 年成立自有鞋类品牌 B2C 网站淘秀网（后并入优购网），但网上下单、实体店配货 送货的模式需要公司提前订货、备货，电商与仓库对接困难、效率低。2011 年创立服装 鞋帽平台“优购网上鞋城”，走线上平台商路线，销售品类有所扩展。但线上线下客群、 价格及产品不同，短期内难以形成有效协同，而庞大的线下体系亦拖累了电商业务的推 进速度，此外，较已经形成流量收口的知名电商平台，一是难以引流，二是难以兼顾品 类丰富度及库存水平，2016 财年线上营收占比仍不足 7%。

对于线下渠道，客流的减少直接对基本盘为百货商场的百丽造成冲击，2014 财年公司鞋 类业务同店销售额下滑约 4%，2015 财年下滑超过 10%。与此同时，购物中心逐渐超过 百货商场成为最大的线下零售渠道，2016 财年，百丽营收 70%以上来自百货商场，大量 布局百货商场让百丽面临着“船大难掉头”的窘境，百货商场主打单一品牌的专柜模式， 而购物中心店铺相对独立，一般有较大空间和较多商品选择，百丽在百货商场借助多品 牌占领市场的策略难以复制至购物中心；此外，作为“鞋王”的上市公司，百丽背负着 投资者的期待，对待企业转型变革愈发保守谨慎。

2）生产端。公司习惯依靠自有工厂或固定供应商联手生产，在生产前品牌往往已定下巨 额订单，一旦需临时调整订单量，将给制造工厂和合作方造成巨大的原材料损失，庞大 的生产体量决定的刻板订单机制客观上影响公司向柔性化生产的转型金城。

3）设计端。由于公司规模巨大、层级复杂，从产品设计、定型，再到订单及生产的周期 过长，即使公司对市场风向转变有所感知，但在庞大的体系下市场反馈难以快速传导至 产品设计端，而相对固定的订单机制进一步加大了设计调整的沉没成本，致使公司产品 款式不能及时响应市场消费趋势。另一方面，国际大品牌和快时尚品牌的入场进一步恶 化了百丽的销售情况：与国际品牌相比，设计能力不足；与平均一周更新两次新品的快 时尚品牌相比，百丽上新速度慢同时性价比低，产品竞争力逐渐下滑。

业绩调整后以私有化收尾。线上电商的兴起大幅冲击了公司百货渠道基本盘，削弱了产 品定价能力，同时公司由于运营模式过重，以及对变革过快冲击短期业绩、影响股东利 益的担忧，难以及时转型，对市场需求响应节奏滞后，叠加线上低成本的优势，公司产 品竞争力亦出现下滑，最终导致业绩低迷，市占率下行，以高瓴及鼎晖携手私有化收尾。

四、改革：重塑以消费为中心的一体化商业模式

（一）品牌梳理：品牌定位厘清，产品组合优化

子品牌重定位，实现多元化市场覆盖。私有化后公司对 BASTO 及 TATA 两个先前在价 位和风格方面定位相似的品牌进行重新定位。对于 BASTO，公司选择更加强调其高性价 比、简约和舒适的风格；对于 TATA，公司选择保持在中档价格，并将其品牌形象重新定 义为现代艺术叙事及传统中国元素的结合。在 2021 年天猫的双十一活动期间，BASTO 和 TATA 分别位列第 5 名和第 2 名，相比于 2017 年分别提升了 27 名和提升 11 名。

目前公司已打造由 20 个品牌组成的多元化组合，由 13 个自有品牌及 7 个合作品牌组成， 17 个鞋履品牌覆盖广泛的价位及时尚赛道，并迎合各类消费者和场景功能，满足消费者 的多样化时尚需求。

沉淀消费者洞察，反哺品牌营。基于此品牌形象以及公司的创意和生产能力，公司设计、 制造并通过线下零售店、各类电商及社交媒体平台等，直接将产品销售给消费者，并在 此过程中与客户进直接互动，使公司能获得更深入的消费者洞察，并通过品牌发展及形 象创意（BIC）团队建立数字化营销评估体系，快速形成流行产品推向市场。公司亦在集 团层面制定营销策略，如举办时装秀，扩大公司集团层面的品牌影响力。

（二）渠道调整：线下门店精简，加码 DTC 零售模式

1、线下：门店数量精简，加码购物中心渠道

缩减传统百货渠道，重点布局购物中心渠道。百货商场作为传统购物场所，依然是公司 重要的销售渠道。同时，集购物、娱乐、社交网络功能为一体的购物中心近年来吸引中 国愈来愈多的客流。公司相应地调整线下渠道结构，关闭表现不佳的百货商场门店，优 先提高购物中心的门店占比，其次提高奥特莱斯等其他地点的门店占比。百货商场渠道 的收入贡献由 2017 财年的超过 70%降至截至 2021 年 11 月 30 日止九个月的 45%以下。 目前公司渠道调整战略已大致完成，未来公司将根据各门店的表现持续优化门店运营。

全国零售网络完善，品牌曝光充分。公司通过九个销售区域管理公司的直营门店。截至 2021 年 11 月 30 日，公司于中国共有 9153 家直营门店，遍布 30 个省份的 337 个城市以 及香港和澳门。公司的门店主要为单一品牌店铺，以单一品牌及其品牌风格为中心提供 购物体验，公司打造旗舰店作为品牌标杆，进一步加强消费者的整体品牌知名度，公司 亦于若干奥特莱斯设有多品牌门店，销售渠道差异化覆盖，充分实现品牌曝光。

店面焕新升级，提振品牌定位。公司通过扩大门店规模、升级装修以提升品牌形象。对 于销售业绩较强的门店，公司往往选择对其店面进行优化升级、并增加门店所提供的 SKU 数量，由于这类店面过往业绩已充分证明其销售能力，因此该类升级往往风险更低，投 资回报率更高，为公司店面升级的主流打法。

2、线上：大力布局电商平台，收获线上流量红利

大力投入电商平台，线上业务实现高增。公司投入大量资源加强线上销售能力，目前公 司已经在中国的主要电商平台（包括天猫、及）以及社交媒体平台（例如抖 音及小红书）建立了广泛影响力。线上渠道的收入贡献由 2017 财年的不足 7%增加至截 至 2021 年 3 月-11 月的超过 25%。根据弗若斯特沙利文的资料，按 2020 年线上时尚鞋履 零售总额计，公司在所有中国公司中名列第一。 领先布局新兴渠道，占得市场先机。除了传统电商平台，公司亦对新兴渠道（例如直播） 进行了大量投资。根据弗若斯特沙利文，公司是首批在抖音及天猫进行直播带货的鞋履 服装公司之一。公司已聘请超过 60 名关键意见领袖、建立了约 150 名成员的自有专职直 播团队，以及超过 120 名直播主播以进行直播带货，截至 2021 年 11 月 30 日止九个月， 直播销售额占线上销售额约 30%。

（三）数字化赋能：全流程效率升级，最大化市场洞察

公司开创贯穿整条价值链的以消费者为中心的垂直一体化商业模式，通过与客户持续、 直接及个性化的互动积累的一手消费者洞见。公司已经价值链上全环节数字化，最大限 度地提高运营效率：

1、后端设计制造：消费者洞见驱动设计，数字化工具提高生产效率

产品设计：公司拥有专有的鞋履研发平台有鞋楦、鞋款、材料、工艺和产品类别数据库， 设计师能够快速将想法转化为设计。通过在门店使用定制 3D 脚部扫描仪，公司收集来 自数百万匿名或脱敏的中国消费者的脚型数据，加上设计及可视化工具及 3D 打印技术 的应用，进一步缩短生产时间，以更快响应市场最新潮流。 生产制造：皮革在厚度、延展等方面存差异，这对特性识别及皮革剪裁缝合提出高要求。近几年公司亦于制造过程中实施各种数字化举措。以专有的皮革检测技术为例，检测时 间与人工相比节省 95%以上，并通过自动判断优化的切割方式减少材料的浪费。2021 财 年，得益于数字化及流程优化的成效，公司每名制鞋工人的产量较前一年增加了 26.2%。

2、中端订单管理：柔性供应链支撑的“订、补、迭”货品管理模式

数字化商品管理，打造柔性供应链体系。公司开发专有商品管理系统，涵盖整个商品生 命周期，包括采购、商品分配、补货及调货系统。通过季前订单、当季补货及当季迭代 三类订单模式，一方面公司通过降低首次铺货比例，降低库存风险，另一方面，当季补 货及迭代使得公司可根据最新的市场反馈，动态调整产品设计及生产。

订单管理模式高效，提周转降库存。柔性供应链支撑下，公司能够根据实时的当季消费 者需求及时尚潮流动态调整公司的产品组合，并将库存陈旧风险降至最低。总体看公司 资产/存货周转率由 2017FY 的 1.33/2.58 提至 2021FY 的 1.66/2.87，经营效率录得显著的 提升。值得指出的是，百丽集团 2017FY 周转率计算纳入子公司滔博（后单独拆分上市）， 而滔博 FY 数据显示其无论资产还是存货周转率均高于 2017FY 的百丽集团， 我们预计若剔除滔博，百丽集团 2017FY 鞋业业务的周转率数据将低于报表，这预示着 实际运营效率的提升高于表观。

3、前端产品销售：数据赋能销售，同店业绩持续增长

数字化工具驱动零售运营。利用门店运营积淀的专业知识，公司开发便捷的数字化工具， 以增强前线门店人员及区域经理的能力，数字化工具涵盖商品、销售、业绩及客户管理 等，让公司可以在不同的粒度层次全面追踪实时销售和库存数据并使其可视化，从而可 以基于数据快速做出决策。

CRM 系统赋能销售效率，同店销售稳定增长。除门店数字化工具外，公司 CRM 系统通 过分析会员在公司品牌及不同渠道中的购物行为，亦对前端销售起到赋能。前线门店人 员与客户进行互动，中台团队基于客户反馈集中制作创意内容，助力前台销售人员能提 供高质量运营及个性化服务。另一方面，公司在转型期间对线下渠道进行优化，关闭大 量低效店铺，共同作用下 FY 公司鞋履单店收入由

五、展望：新品牌、新品类持续拓展，驱动业绩稳健增长

（一）产品组合拓展，发展高丰富度的品牌成长平台

拓展品牌组合，发展高丰富度的品牌成长平台。公司将拓展现有品牌的产品品类，尤其 是潮流活力鞋履、男鞋、童鞋童装，以及箱包及配饰，在不同价格带拓展产品品类并提 升其渗透率。此外，公司计划利用强大的设计及产品开发能力、柔性供应链、全渠道销 售网络及技术能力来赋能品牌，从而提升销售表现、运营效率及盈利能力。

（二）服装业务受益协同效应，有望成就第二成长曲线

后疫情时代时尚服装行业保持稳健增长。中国时尚服装市场包括时尚男装和时尚女装（不 包括运动服装及 14 岁以下儿童服装）。根据弗若斯特沙利文报告，尽管受 COVID-19 疫 情影响，2020 年的零售总额下跌至人民币 11271 亿元，但 2021 年后有所反弹，预计将在 2025 年增长至人民币 12857 亿元，2020 年至 2025 年 CAGR=2.7%。

品类表现分化，中高端产品成长更优。中国时尚服装市场可按价格范围划分为五类：低 端、大众、中端、中高端及高端，价格范围分别为低于人民币 150 元、人民币 150 元至 人民币 350 元、人民币 350 元至人民币 600 元、人民币 600 元至人民币 1,000 元及高于 人民币 1,000 元。根据弗若斯特沙利文报告，低端、大众、中端、中高端及高端服装于 2020

重点布局中高端服装，有望受益行业成长及业务协同。公司已打造五个聚焦于潮流活力 及潮流休闲类别的服装品牌，包括受年轻消费者追棒的美国街头风品牌 Champion，及混 搭风格为主的时尚日本品牌 MOUSSY，公司的两个服装品牌亦提供鞋类产品，同时，由 于鞋服品类的相似性，营销推广及渠道资源层面亦有潜在的协同效应。2021FY 公司服装业务收入增速超 20%，2021 年 3-11 月业务增长保持良好的势头，印证服装业务在资源协 同下的增长潜力。目前服装业务总体收入占比约 13%，仍有较大的向上弹性，有望成为 公司的第二增长极。

一般而言，消费者对女鞋的个性化需求更强，因而产品带有明显的非标属性，压制了规 模效应的释放。在需求高度差异化的今天，单一品牌往往只能满足某个细分市场的消费 者偏好，跨品类的整合仍存在一定壁垒，最终表现则为整体市场的集中度偏低。 作为一代女鞋龙头，百丽时尚通过业务转型，女鞋业务运行效率明显提升，而收入端的 增长仍有待转型红利的逐步释放，其品牌底蕴深厚、市场洞察深刻，利用多品类协同发 展的策略，搭建高丰富度的品牌成长平台，有望再续过去辉煌。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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