旷视科技于2019年8月25日在港交所提交了招股说明书，作为一个在科技圈和资本圈知名度极高的人工智能公司，这次公司信息的集中披露自然是吸引了一波眼球，媒体的各种分析报道铺天盖地，但媒体普遍追求速度、追求新闻点，解读深度不够，甚至有一些重大错误（比如估值）。
本文以研究报告为名，自然要保证公正、客观、深度、严谨，同时，也增加一点趣味性的研究，本文主要回答以下问题：
一、关于资本：旷视最后一轮融资5.9亿美金，投后估值为多少？旷视的历轮投资者收益如何？旷视为何选择现在为上市时点？
二、关于业务：个人 、城市、物联网三块业务的旷视发展的怎么样？
三、关于技术：旷视的技术体系如何？哪些地方是旷视的核心壁垒？
四、关于财务分析：如何理解旷视的财务表现？旷视的Non-GAAP的调整合理么？能不能调整出一个类似A股的扣非净利润？庞大的应收账款是否致命？如何从人员薪酬和人效看旷视？
五、关于旷视的未来：旷视的野心是什么？旷视什么时候能赚钱？旷视的优劣势在哪里？
六、关于旷视的估值：旷视应该值多少钱？（报告全文的PDF版可按照文末的提示进行下载）
核心观点关于“旷视是否赚钱？”的问题，我们分析了五个“净利润”指标，其中三个指标是我们独家调整并认为更能真实反映旷视的盈利情况；2018年旷视经调整净利润为0.32亿，经调整净利润是旷视管理层自己调整的指标，我们认为该指标并不公允，比如股份薪酬没有当做费用；我们认为参考中国会计准则调整的“扣非净利润”是最能真实反映公司盈利情况的，这个指标在经调整净利润的基础上扣除了股份薪酬、剔除了政府补贴和其他利得等，2018年该指标为-2.18亿，我们认为，目前旷视还处于烧钱阶段。
关于“旷视什么时候能赚钱？”的问题，我们重点研究了旷视的城市物联网业务，分别与做对比，从海康威视的历史成本费用比例来看，毛利率、销售费用率、研发费用率等指标比较稳定，一定程度上说明了toB的安防业务因为客户的多样性和需求的多样性，规模效应并不显著，目前旷视的营业成本、销售费用、行政费用、研发费用等几项相加远超营业收入，我们认为目前旷视的销售费用率和研发费用率过高，考虑到行业规模效应不显著的特点，如果旷视控制不好相关成本费用率，仅靠扩大规模实现盈利是非常困难的；关于旷视的盈利时间点的预测，我们认为旷视的盈利时间跟其战略选择有很大关系，短期“以盈利为目标”还是“以扩规模为目标”，各有利弊，但一定要注意管理效率的提升
关于“旷视值多少钱？”的问题，我们通过对比美团、小米等去年在港股上市的公司，结合旷视最后一轮融资后的投后估值和历史总融资额，得出旷视的IPO发行前的市值区间应该在286亿到429亿；通过SOTP的相对估值法，我们以虹软和海康为可比公司，考虑旷视对应业务与二者在规模体量、盈利情况、收入增速、发行市场、龙头与否、AI概念等方面的差异，通过系数调整，我们测算IPO发行前旷视的估值为290亿元，与preIPO轮的投后估值接近。
1、旷视在历次融资发布时有没有吹牛？
因为企业上市前的私募融资信息是保密的，外界最多看到一些工商变更的数据，而搭了VIE架构的企业，外界连工商信息都没有，所以很多创业公司的融资金额会虚报一些，利于宣传、也给竞争者秀秀肌肉，这种情况在一级市场上不在少数，我们对比了之前旷视对媒体PR的信息和本次招股书中披露的融资信息，发现旷视这方面还是非常比较靠谱的，点个赞。
2、最后一轮融资的投后估值为多少？
2019年4月，旷视完成了最后一轮D1轮融资，最后一轮融资金额巨大，达到5.9亿美金，包括中银集团、、科威特投资局、阿布扎卡投资局等资本巨头，融资价格为28.48美元/股，至此旷视科技累计融资金额13.5亿美金，投后估值为40.9亿美金，折合人民币286亿元。
这里多提一句，大量媒体报道中说旷视科技最后一轮融资后的估值为113.92亿美金，折合人民币800亿元，这种说法是完全错误的，错误的原因是弄错了股本数量，旷视的上市主体注册在开曼，开曼的公司都有一个法定股本的说法（即最多可以发行多少股份），法定股本和已发行股本是不一致的，投后估值的计算方法和股本情况如下面表格。
3、谁的旷视？旷视的股东结构可谓全明星阵容，最大的股东是阿里系，蚂蚁金服和淘宝中国合计持有接近30%的股份；然后是三位创始人，三位都是清华姚班的学霸，合计持股16.7%，但因为AB股的设计，三位创始人的投票权威67%，可以牢牢把控公司；此外还有中国国有资本风险投资基金等国家队；然后就是员工持股平台和一些其他股东。
4、旷视上市的历轮投资者的投资收益如何？
笔者将旷视的历轮投资者的投资价格和投资时间列了出来，并按最后一轮的融资价格粗略计算了各轮投资者的投资收益。
（手机端阅读比价费劲，可按照文末所述方法下载本报告的PDF版）
如列表所示，投资越早收益自然越大，按最后一轮融资价格计算，A轮的创新工场的投资收益达到120倍，投资6年，年化收益率达到了219%；B轮的蚂蚁金服、启明创投、创新工场投资5年，投资收益16倍，年化180%左右；B+到C-3，就不再有10倍以上的投资收益了，但是年化收益依然很可观，基本都超过了100%，旷视这个项目可以说让投资人赚的盆满钵满了；D到D1轮融资金额巨大，达到了7.5亿美金，而且进来的都是些大块头的机构，包括中银、工行、阿布扎卡投资局之类的，而且最后一笔5.9亿美金是2019年4月份才完成的，典型的preIPO轮突击入股，想赚一二级市场价差的，要是放在A股，是要锁定三年不能卖的。
preIPO轮进了这些巨无霸，笔者在想这次IPO的基石投资者恐怕不太好找。
5、旷视为什么要选择现在的时点上市？
旷视的技术优势毋容置疑，还目前没能明显的转化为商业优势，在财务上直接表现为盈利能力差、应收账款较多、产品定价低等等，除了增速指标以外，其他财务数据基本都很难看，这些后文会具体展开分析，也就是说全球投资者通过看招股书，是无法看到旷视的核心竞争力的，那为什么旷视要选择现在上市呢？是因为缺钱么？显然不是，虽然因为应收账款的问题，旷视硬生生把一个人工智能公司做成了重资产，但目前公司账上还有45亿元，三五年内基本不会缺钱。是因为股东的对赌和逼迫么？笔者在招股书里找到相关条款，旷视跟投资人签署的对赌时期是2021年1月1日，届时还不上市就得回购股份了，看来主要原因是这个，但是还有一年多时间，如果2019年财务能大幅转好，完全可以等2020年再上市。笔者以小人之心揣度一下旷视及其投资者的心思，主要是投资人的心思，人工智能近几年在资本市场可谓炙手可热，巨头和初创公司都搞得风生水起，但国内专做人工智能的公司登陆资本市场的也就一家，而且主要是做语音识别的，CV（计算机视觉）四小龙谁先上市，谁就是独一无二的稀缺标的，可以享受一波高估值，所以“流着血”也要先上市抢头名的。
截至招股书披露，联想、启明、创新工场这几家早期投资者的最终持股数量是远低于当时投资数量的，大部分（约90%）的股份都被旷视回购了，这里笔者比较疑惑，在旷视发展一片大好之际，为什么几家机构会愿意被回购？是为了提前锁定一些收益？那提前锁定的比例也有些过高，还是说有些新进强势股东的要求（如阿里系）?
旷视的主要业务即上图所示，是按场景进行划分的，在招股书中，这三个业务业务分别称之为个人物联网、城市物联网、供应链物联网；这里的物联网应该是广义的物联网，旷视愿景被定义为“构建连接及赋能百亿台物联网设备的人工智能基础设施”，下面简单解释一下三块业务:
1、个人物联网——每部手机不到1块钱，每次调用不到3厘钱
个人物联网，主要手机的人脸解锁、APP的人脸识别（如支付宝和一些网贷平台）；个人物联网中人脸识别这块是旷视起家的业务，从2012年公司刚创立就开始做，市场占有率也很高，据灼识咨询报告的数据，中国云端人脸识别市场旷视占60%的市场份额，手机人脸解锁方案的市场旷视占70%的市场份额。个人物联网2018年收入2.7亿，其中个人设备方向收入0.97亿，包括人脸解锁和图片处理，笔者认为，按70%市场份额计算，那么旷视覆盖的手机绝对超过了1亿部，平均每部手机的技术授权费不到1元；此外2019H1里，SAAS方向收入1.25亿，主要是给各种APP做身份认证的，包括、网约车、金融机构、直播平台等等，日均调用次数2.4一次，平均每次调用3厘钱，同比略有下降。
个人物联网业务虽然在快速增长，但是市场份额比例如此之高，整个市场的未来增长也有限，因为全球每年智能手机出货量也就不到15亿，其中中国5亿部左右，行业天花板太明显，给各种APP做人脸识别的SAAS服务想象空间大些，但大多APP对人脸识别的身份验证并非刚需，且单次验证费用比较低，市场规模也有限；同时因为竞争激烈，旷视想提客单价也很难。这里多提一句，灼识咨询写的报告是旷视付费75万订制的，所以市场份额等数据仅仅可以用来参考而已。
2、城市物联网——营收快速上量，但生意并不好做
城市物联网，即在机场、火车站、场馆、医院、道路、园区、楼宇里面装摄像头，做一些门禁管理、人流车流监控、抓捕犯罪嫌疑人等等；其中，近期各个城市推出的政府公租房对住户的身份识别比较刚需。
资料来源：旷视科技官网城市物联网这块其实跟我们平时讲的“智慧城市”、“天眼工程”、“雪亮工程”概念的重合度很高，就是乘着这阵东风市值突破3000亿成为了A股最大科技公司，2015年，旷视凭借计算机视觉的技术优势切入了这个市场，并发展迅速，这个业务我们可以简单理解为用视频做安防和监控，这个领域产业链很长，包含上游的芯片、镜头、软件、算法的供应商，中游的视频采集、传输显示、平台存储、软件集成等产品商，下游的集成、安装、运维运营商；竞争对手也很强，绝非一个蓝海市场，海康、大华是这个领域的绝对龙头，主要控制了产业的中下游，2018年两者合计每年视频安防收入600亿左右。旷视凭借视觉算法能力切入这个领域，很大程度上是因为安防是目前机器视觉能够变现的最大场景，旷视的城市物联网业务复合增长率超过了700%，到2018年已经达到了10.57亿收入，但是政府和大B的生意并没有那么好做，订制化、销售渠道、协调各方关系、拖欠账款等问题迎之而来，后面的财务分析会详细讨论。
3、供应链物联网——让机器人拥有视觉
供应链物联网，主要包括仓库、工厂、零售；仓库和工厂主要是赋予仓库里面各种一些计算机视觉的能力，从而做一些搬运、码垛、拣选的工作，其他功能跟传统做工业信息化、自动化的公司区别不大；零售里面主要是会员识别等，如下图。
资料来源：旷视官网供应链物联网2018年收入1个亿，供应链业务是原本属于艾瑞思这家公司，旷视分阶段对其进行了收购，2016年4月旷视投资艾瑞思2100万元，占比30%；2018年1月通过现金加股份的方式全资收购，对价约为1.4亿元，值得一提的是，供应链的一个大客户，从事第三方物流供应链（主要是仓库）的心怡科技是菜鸟网络的主要供应商之一，所以说这块业务的发展跟大股东阿里的扶持不无关系。下图为旷视2019年1月发布的智慧物流平台软件“河图”，河图可以连接客户的ERP（企业资源计划）、WMS（仓库管理系统）等软件与传感器、等硬件相打通，有点像工业领域的O2O，这个业务并不是什么新业务，也在做几乎一模一样的事情。这里多提一句，“河图”二字大有来头，相传上古伏羲氏时，黄河中浮出龙马，背负"河图"，献给伏羲，伏羲依此而演成八卦，后为《周易》来源。从起名可以一窥旷视的野心，同时也体现了科技公司的起名越来越有温度了，类似的还有华为的“鸿蒙”、“麒麟”，大疆的“悟”、“御”、“精灵”。
旷视的三位创始人印奇、唐文斌、杨沐都是清华“姚班”的学霸，从2017年以来，在各种国际人工智能顶级竞赛中取得了22个项目的世界冠军，所以说旷视是一家技术基因很强的公司，笔者画了一张图，供读者粗略了解下整个旷视的技术体系。
众所周知，人工智能的三要素是算力、算法、数据，旷视的核心是算法，算法又可以分为几层。
Brain++，笔者理解是一个针对计算机视觉定向优化的平台，通过这个平台，可以简单的开发出各种垂直应用场景的算法，从部署硬件来分类，针对云计算中心、移动设备（如手机）、边缘服务器（如智能摄像头）三类不同算力水平硬件，Brain++可以开发出对应的算法，三种算法依次对算力的要求降低，效果自然也降低，但“适合自己的才是最好的”；从功能实现来看，Brain++不仅可以开发“人脸识别”，也可以开发“人体识别”、“物体识别”、“影像处理”、“文本识别”，形象来说，跟一条汽车生产线可以生产轿车、也可以生产越野车的道理是一样的，这个平台可以支撑旷视向一个个的新的垂直领域扩张。其实这个深度学习框架也没有特别神秘，本质的逻辑是“自动化”，只不过在工厂里面自动化是机器代替工人，在算法开发公司里面自动化是代码代替“码农”，比如一些网络设计、参数调整、设备适配等通用的工作用代码来实现，提高效率，跟传统公司里面“不重复造轮子”一个道理，感叹一下人工智能里面的低阶人才“调参侠”们饭碗可能不保。深度学习框架确实是一个技术门槛比较高的东西，据笔者了解，全球比较出名的框架也就十几个，是互联网巨头的游戏，最出名的当属谷歌的TensorFlow，但TensorFlow是一个更通用的平台，可以开发计算机视觉、也可以开发语音识别、自然语言处理，此外还有IBM的SystemML、Facebook的Torchnet等，国内的有的PaddlePaddle（飞桨），华为、阿里、腾讯基本都有自己的深度学习框架。CV四小龙里面，也有自己的深度学习框架SenseParrots，翻译过来是感知鹦鹉，笔者认为取自鹦鹉学舌之意，非常形象，依图和云从从官网信息来看，并无自研框架，需要重视的是，谷歌的TensorFlow、百度的PaddlePaddle等框架都是开源的，所以旷视、商汤自研框架自然是可以体现自身的技术实力，但是凭借自研框架是否能够建立竞争优势是打问号的，因为竞争对手用开源框架开发的应用层算法未必会差。有兴趣了解深度学习的技术原理的朋友，笔者推荐3Blue1Brown制作的深度学习的硬核科普视频（合计3个，共一小时左右，可在上搜索），看完后对深度学习的理解一定可以大大加深。
2、数据管理及标准平台Data++
数据平台可以理解为一个数据库软件，人们可以在上面标注图片、存储图片和数据，图片标注如下图，需要人工把图片的中元素框出来，打上标签，然后就可以丢个算法去学习了，读者可以看一篇文章《在中国的县城里，有一群教人工智能做人的年轻人》，看完后可能会有一些唏嘘，标注是一个高度人力密集型的工种，旷视的平台上标注图片的过程中可以实现一定的半自动化，可以大幅节省人力。
凭借Data++所带来的半自动数据处理及标注能力，旷视建立了世界上最大的全自动物体检测数据集Objects 365，数据集包含365个对象类别、超过638,000张图像及超过1,000万个带注释的标注框，这个全面且高质量的数据集对旷视高效训练各种算法提供了很大的帮助，笔者认为这个数据库可能是旷视最重要的一个技术壁垒。
有了框架和数据，旷视生成了十几种技术层的算法，包括人脸识别、物体识别、视频分析、V-SLAM等，这些技术封装到软件或者硬件里面，就可以用到不同的场景里面。软件包括Face++人工智能平台、旷视洞鉴（智慧城市）、旷视河图（物流）；硬件包括感知、计算、等系列，如下图所示。
1、旷视的收入分布如何？
（小提示，能看到这里的肯定是专业读者里，后面涉及大量的财务表格，手机端看起来比较费劲，建议按照文末方法下载PDF版本进行阅读）
从2016年到2018年旷视营业收入从0.68亿增长到了14.27亿，复合增长率达到了358%，2019年H1（上半年）同比增长210%；从财务分部来看，以2018年为例，城市物联网收入占比达到了74%，是绝对的大头，旷视起家的业务个人物联网占比19%，新开展的业务供应链占比7%，分部数据如下：
2、毛利率的横纵向比较
从毛利率的历史纵向对比来看，从2016年到2018年，总毛利率从31%增长到65%，从各分部来看，如下表，个人物联网（个人设备）的毛利最高，2018年为97.3%，因为这块业务旷视是直接将算法卖给手机厂商，几乎零成本；其次是个人物联网（SaaS），2018年毛利为72.9%，成本主要是买数据和租用云服务；再次是城市物联网，2018年为64.8%，主要是城市物联网需要软硬件集成；供应链物联网主要做等硬件设备，自然最低。
从总的营业成本构成来看，数据源成本和云服务成本占收入的比例明显下降，体现了规模效应；硬件成本占收入的比例逐年上升，到2019H1已经达到了27%，未来随着城市物联网占比的提高、以及公司向硬件领域开始渗透，毛利率未来将有所下降。
下面我们从横向对比一下旷视跟可比公司的毛利率水平，从毛利对比来看，旷视的表现非常亮眼，毛利率水平几乎均高于可比公司，除了以外，其他公司的产品大多是硬件搭载软件，很少单独卖软件或者算法，随着未来旷视产品向软硬件一体化的解决方案发展，旷视的毛利率将向可比公司靠拢。
下图为官网，跟旷视的业务重合度很高，后面我们将反复将旷视与虹软、海康两家公司做对比，对两家公司不了解的读者可到二者的官网直观感受一下。
3、旷视到底赚不赚钱？——从标准会计准则到非通用会计准则
“赚不赚钱”是一个通俗的说法，翻译成会计语言就是企业的“净利润”是正是负，“净利润”为正就是赚钱，但是随着现代企业的经营和资本工具日趋复杂，反应“净利润”的指标是有很多个的，既有会计准则官方定义的、也有公司自己设定的、也有研究人员基于自己理解进行调整的。先看看标准会计准则的报表，如下表，国际会计准则的科目跟中国的略有不同，但大同小异，我们看到，费用方面，研发、行政、销售的开支都比较大，此外其他收益、其他利得、减值损失等金额也比较大，其中有很多科目金额巨大，需要看到科目背后的业务实质才能更好的理解旷视的财务表现。
结合以上解释，我们知道“年度╱期间亏损”是极其失真的，为了能更好的反应公司的经验状况，旷视管理层调整出了一个“经调整净利润╱（亏损）”，2018年公司经调整净利润0.32亿，2019年旷视经调整净利润0.33亿，但是这个“经调整净利润╱（亏损）”并非是按国际会计准则规定的，即Non-GAAP，是公司自己定的，所以不同公司间是不能横向对比的，类似于统计口径不同的数据不能对比，而公司因为有了自主权，一般是会有“粉饰太平”的冲动的，先看下表的调整过程，我们发现，一阵调整猛如虎，最终2018年和2019年H1的经调整净利润终于为正了，分别为0.32亿和0.33亿，从这个指标看，旷视是赚钱了，后面我们分析一下这些调整是否合理。
调整的原则是把跟经营无关的科目剔除掉，首先是跟优先股相关的，前面已经解释过，这个财务处理跟企业经营毫无关系，应该剔除；其次是金融资产的公允价值变动，是非经常性的损益，应该剔除；然后是应占联营公司的亏损，这个简单解释下，比如假设旷视持有一家公司A
30%的股份，旷视对A可以施加重大影响，所以认定为联营公司，按权益法核算，A在2018年亏损1000万，旷视应占A的亏损300万，笔者认为这个跟生产经营相关，不应该剔除。下面两个是关键，以股份为基础的报酬支付（如期权，后简称股份报酬）和收购产生的无形资产摊销，一般公司剔除这两项的理由是因为不涉及现金支出，但还是笔者认为这两个应该算作费用，股份报酬其实可以理解为两步，第一步，公司给员工发钱，第二步，员工用钱购买公司发行的新股，这样就好理解了，股份报酬自然应该算费用，如果可以不算的话，一家公司不发现金薪酬，全给股份报酬，是不是就没有人工成本了?著名投资家巴菲特老先生也是支持股份薪酬算作费用的，但目前的科技公司有一个很不好的风气，就是各种Non-GAAP净利润都不把股份报酬当做费用，从而让Non-GAAP净利润变得好看（包括在内的很多公司都是这样处理）；无形资产摊销笔者也认为应该算作费用，虽然当期确实没有现金流出，但无形资产的产生是因为之前旷视收购标的时多花了钱，企业不能只把收购标的公司的收入合并进报表而不考虑收购时多花的钱，否则公司就可以通过不断收购企业来增加收入而不用担心利润表了。当然“经调整净利润╱（亏损）”本来就是一个Non-GAAP的指标，本来就没标准，也没法说对错，但笔者认为这个指标依然是失真的。
4、旷视到底赚不赚钱？（续）——扣非净利润
通过上面的分析，我们认为旷视的“经调整净利润”依然失真，下面笔者基于自身的理解调整两个指标。第一个指标是GAAP净利润（假设普通股融资），前面提到了因为优先股发行和公允价值变动跟生产经营完全无关，所以这个指标假设企业是通过普通股进行融资，剔除优先股的账面影响，从GAAP净利润（假设普通股融资）指标来看，2018年、2019H1分别为0.48亿和-0.79亿，即2018年赚钱，2019H1亏钱，这个指标的优势在于完全按照国际会计准则，有据可循，但同时也有弊端，比如旷视有大量的政府补贴、汇兑损益、公允价值变动等非经常性的损益还没有剔除，会让“净利润”失真。
基于上面的分析，再鉴于广大投资者对中国会计准则里的扣非净利润非常熟悉，尤其是中国证监会考察企业利润指标时，都是以公司扣非前后的净利润孰低为基准（而且扣非净利润是有中国会计准则规定的），包括笔者在内的很多研究人员也更喜欢看一家公司的扣非净利润，便于剔除掉“卖房保壳”之类骚操作的影响，所以笔者发了发狠，把旷视的所有会计科目研究了一遍，尝试调整出接近A股的扣非净利润的指标。
扣非净利润的调整以旷视管理层的“经调整净利润╱（亏损）”为基础，将笔者前面提到的认为不合理的地方调整回去，包括股份薪酬和收购产生的无形资产摊销，此外还进行了两个其他调整，当然，扣非净利润的调整是注册会计师的一门很核心的手艺，笔者基础资料和能力均有限，仅能调整个大概，并不精确，下面解释下两个其他调整：政府补贴：按照中国会计准则，政府补贴属于非经常性损益；其他利得及亏损：前面提到过，这个科目主要包括汇兑收益（亏损）和出售联营公司等；先看汇兑收益，通俗说，因为旷视融资融的都是美元，所以旷视账上有一些美元资产（银行存款等），但旷视的记账货币是人民币，当人民币兑美元汇率波动时，会出现汇兑收益（亏损），2018年和2019年上半年，人民币大幅贬值，所以旷视获得了几千万的汇兑收益，2017年人民币升值，旷视获得了几千万的汇兑亏损，都是非经常性的，A股上市公司这个科目都是记在其他综合收益里面的，不进利润表；出售联营公司获得的利得也是一次性的，跟卖房获益差不多，不是年年都有资产可以卖而且能挣钱（交易价格高于账面价格），所以也不具有经常性。经过调整之后，2018年的经调整净利润（亏损）和扣非净利润（近似中国会计准则定义）分别为0.32亿和-2.63亿，直接从赚钱变成了亏钱，笔者认为，这个调整后的指标是可以跟A股公司的扣非净利润做横向对比的，是最能真实反映目前旷视盈利情况的指标。此外，笔者在扣非净利润的基础上又做了一个小调整，就是把存款利息扣除，因为2018年底和2019年初，旷视融了大额资金，截至2019年6月，旷视账面现金和存款大约为45亿，如果按4%的年化利息，一年利息收入为1.8亿，2019年H1的收入里面有5000万是利息收入，但这个利息收入跟经营业务基本无关且金额较大，剔除后可以看到更真实的情况。下面我们将前面所有提到的净利润指标做一个汇总：
通过上面的表格，一目了然，从扣非净利润来看，旷视科技的盈利情况并不好，2018年全年扣非净利润-2.18亿元，2019年H1扣非净利润为-1.78亿元，还处于大量烧钱阶段，但从2019H1的同比来看，亏损已经开始略有收窄的迹象。
5、庞大的应收账款——政府生意没那么好做
做投资的老司机们都知道，现金流远比利润重要，一方面是因为现金是企业的生死线，另一方面是因为现金流更难人为操纵，下面我们看看旷视的现金流：
笔者发现，旷视的经营活动所用现金净额（类似A股公司的经营性现金流）大额为负，2018年为-7.19亿，远低于经调整净利润，主要原因是营运资本的大幅提升，通俗说就是应收账款等科目大幅提升，这跟旷视的主营业务收入中城市物联网占比大幅攀升密不可分，政府等大B的生意没那么好做，收入是起来了，但是现金回不来，一个典型的高科技公司硬生生做成了重资产，下面我们横向对比一下，看看旷视营运能力的表现，如下表，我们观察2018年和2019年H1的表现，在海康、大华、旷视三家里面，海康的应收账款周转天数是最短的，一定程度上可以理解为海康的客户在付款能力和付款意愿方面高于大华和旷视的客户，从应付账款周转天数来看，旷视和海康对上游供应商的话语权强于大华，账期更长，从这里也可以看出，应收账款大是安防行业的普遍特点，并非旷视的独有风险。
经营业周期又称现金周转周期，一定程度上体现了公司对上下游的话语权，周期越短，意味着话语权越强，有些公司甚至为负（如苹果、小米等），可以理解为占用上下游现金在做生意，从这个指标来看，旷视已经接近海康、超过大华，考虑到旷视属于从算法切入安防市场，目前硬件产品占比还比较少，而且还有个人物联物联网和供应链物联网业务，所以在城市物联网业务领域，旷视城市物联网业务的话语权应该与海康还有一定差距，处在跟大华接近的水平。按照账龄来看，截至2019年6月，旷视账龄在1-2年的占比已经超过8%，因为旷视进入行业时间不长，且近两年增长迅速，预计随着时间推移，这个比例大概率还会提高到10%以上；横向对比来看，海康为5%、大华为8%；这个数据也很容易理解，海康作为行业龙头，客户质量会更高，销售策略会偏保守；大华和旷视作为挑战者，尤其是旷视作为后来者，销售政策必然会更加激进（比如更长的账期），而且客户质量会有一定程度下滑，类似to
C市场的“下沉”逻辑。
6、几个有趣的薪酬和人效数据
下面我们对几家可比公司的薪酬、人效等指标做一些对比。首先看研发指标，我们以2018年的数据为例，几家公司都是典型的高科技公司，无论员工数量是几万人还是几百人，研发人员占比都在40%以上；从研发费用率来看，海康、大华在10%左右，主要是这两家公司的产品形态以硬件为主，且发展阶段比较成熟，对于硬件公司来说，这个比例已经很高了，华为也就10%左右；产品是软硬件结合，研发费用率20%，；虹软的产品是典型的软件和算法，研发费用率32%；旷视因为早期主要是软件和算法产品为主，且企业发展阶段较为早期，所以研发费用率达到了40%以上。
从销售人员占比来看，海康、大华、都是典型的toB行业，且客户比较分散，销售人员占比20%左右；虹软因为主要客户就是手机、相机厂商，客户所在行业集中度很高，全球CR5在60%以上，所以销售人员占比较低，为14%；旷视作为一家三位技术大牛创立的技术型公司，销售人员占比只有不到10%，除了公司的技术基因以外，大股东阿里给与了旷视很大的业务支持（如支付宝的人脸解锁业务、物流仓库的业务），随着城市物联网业务的扩张，笔者认为销售人员比例会有所上升的。
薪酬和人效方面，2018年旷视的人均收入73万元，与虹软、接近，远低于海康、大华，原因同样是跟产品形态有关；从人均销售人员创收来看，旷视表现非常优秀，仅低于大华；从人均研发人员薪酬来看，旷视为37万，这个薪酬包括企业雇佣员工的所有雇佣成本（含股份支付费用），包括企业缴纳的五险一金，员工实际到手的金额大概是这个数字的一半，即研发人员平均每年到手18.5万，看了AI工程师的薪酬并没有很多媒体炒作的那么夸张，跟很多软件公司、网络安全公司相差不多，但核心员工的薪酬确实高的吓人，据招股书披露，旷视薪酬最高的4名员工（非董事和首席执行官），2018年平均年收入900万，最高的一个达到了2000万，其中现金和期权的比例大概为1:6，说明这个领域人才头部集聚效应极强，做一个相对低技术含量的“调参侠”并不能赚太多钱，希望在网上买个“30天上手人工智能课程”就想走向人生颠峰基本不太可能。横向对比来看，虹软研发人员薪酬略低于旷视，部分公司研发人员薪酬年报没有披露，考虑到研发费用中人员薪酬占大头，我们通过计算研发人员人均研发费用得出，海康、大华、科大讯飞等研发人员薪酬远低于旷视，一方面是因为软件算法工程师的市场薪酬确实远高于硬件工程师，另一方面也跟公司所处的城市房价、物价等水平相关，比如科大讯飞主要办公地点在合肥，自然人工成本较低。另外一个有趣的数据是，几乎所有公司的人均销售人员薪酬都很高，几乎是研发人员的2倍左右，可见，即使是高科技公司，也还是贴近市场的人赚得多，除非是技术大牛；另一方面，这个数据旷视跟其他公司的高度一致也说明了，无论是多么创新的公司，无论是企业是销售文化还是工程师文化，很多情况下并没有太多不一样，该遵守的商业规律都绕不开；此外，这些数据还说明了，这几家公司的技术、产品远没有牛到无可替代的程度。
1、旷视的野心和实现难度
在招股书中，旷视这样定义了自己的愿景：构建连接及赋能百亿物联网设备的人工智能基础设施，从战略来看，旷视一方面要加强技术平台，即深度学习框架和物联网平台；另一方面加深商业化，比如提高客单价，拓展行业内其他解决方案，拓展海外市场。我们认为，平台、生态系统这件事是各家公司都想做，但没有那么容易，物联网虽然是统一的概念，但里面包含的细分市场太多，工业互联网、车联网、、智慧城市等等，每个细分行业的需求都千差万别，绝对是隔行如隔山，就算是有个底层的平台，阿里云、华为云、腾讯云等几家科技巨头在虎视眈眈，广域连接方面，也是运营商绝不会退的领域，旷视想做成通用平台比较难。目前旷视深耕的三个行业，个人物联网这端，旷视具有先发优势，但是目前市场占有率已经很高，客单价难以提高，除了身份验证以外，目前也没有看到太多杀手级应用，而且很多与功能对技术的需求其实没么强，更多的是需要产品创意，比如抖音的一些特效、AI换脸“ZAO”等等，这块收入空间有限。城市物联网这块，海康大华前面两座大山一定程度上建立了先发优势，旷视可以凭借算法的优势抢到一块市场，但过程必然也会有些艰难，前期大概率是“赔本赚吆喝，贴钱做服务”。供应链物联网方面，智慧零售监测客流等场景目前看起来比较鸡肋，物流和制造业的商业逻辑更成立，这块就需要旷视跟公司深度合作，将视觉能力应用到生产、物流环节，过去机器换人主要是代替一些完全重复性、机械式的工作，未来一些以前需要人工简单判断的工序（如判断大小、颜色）将大量被搭载机器视觉的机器人代替，想象空间很大，但是因为生产流程千差万别，一家公司想吃下市场，几乎不可能，但是有底层人工智能框架的公司会有很强优势，而且起步期，大股东阿里给的帮助会很重要。从IPO所得款用途来看，可以总结为“打基础、做扩张、做投资”，打基础主要是优化技术平台和技术设施，包括Brain++深度学习框架，object数据集，数据中心；做扩张包括积极拓展国内新用户以及向海外扩张；做投资是投资一些有协同效应的创业公司，比如一些硬件公司，整体来看中规中矩。
2、旷视什么时候能赚钱？
前面我们提到，无论是多么创新的公司，基本的商业规律是相通的，前辈们走过的路，旷视也是绕不开的。首先我们建立一个盈利分析模型，一个理想中非常纯粹的无金融负债的企业应该满足以下公式，营业收入=营业成本+管理费用（含研发）+销售费用+税金+净利润，虽然现在很多企业的存在资本运作、政府补贴等因素的影响，利润表复杂了许多，但基础模型是不变的，下面我们用这个模型来推演下。我们先看的发展路径，海康2001年创立，从2006年有财务数据以来，公司就是盈利的，净利润率30%左右，从2006年到2018年，海康年收入从7亿增长到了500亿，但各项成本费用率变化不大，下图将海康从2009年到2019年H1的成本费用率列了出来，营业成本这块主要是一些硬件，占比在50%徘徊，具体跟成本结构有关；销售费用率方面，一直在10%多一点，营业收入增长了几十倍，但是销售费用率并没有下降，可见安防领域的客户是极为分散，想拓展更多用户就得更多的销售人员、更多的销售费用，规模效应并不明显；A股公司2018年以前一般不单独披露研发费用，涵盖在管理费用里面，对于海康等高科技公司，管理费用里面主要是研发费用，我们发现十年来，研发费用率变化也很小，10%左右，甚至近年来还有上升的趋势，也没有体现规模效应，究其原因，主要有三点，一是因为不同领域安防产品需求差异比较大，拓展不同领域就得研发各种产品，不能一种产品、一套方案包打天下，二是视频监控领域这些年技术一直在迭代，从模拟到数字、从低清到高清，同时联网化、智能化不断进步，必须不断投入研发才能保持；三是海康近年来拓展、等领域，跨度比较大，前期是研发多、收入少。从海康的发展来看，旷视的城市物联业务，规模效应比较有限，想要更多的收入，销售人员、产品研发人员都得几乎同比例上升，想要通过规模的扩张实现盈利比较困难。
注：几个指标相加大于100%主要是因为模型没有考虑政府补助、财务费用等指标，因为对于旷视、海康等高科技公司，财务费用占比较低，所以本模型没有考虑，数据来源于各家公司年报。下面我们看下，虹软科技主要是给手机、相机厂商提供图像处理算法的，下游集中，不同客户需求同质化比较强，从盈利模型中可以看出，虹软是规模效应的教科书级别的代表。从2016年到2018年，虹软的收入从2.6亿增长到了4.6亿，但销售费用率、管理费用率均下降了50%左右，实现了规模效应，也很好理解，全球就那么多手机、相机厂商，几乎掰手指头就能数出来，招再多销售人员也没有新的客户可以去跑，人力、财务、法律就那么点活，也不需要招更多人，当然这些都建立在虹软这家公司对于扩张很克制的基础上，几年来拓展其他业务的力度和资源投入都比较小；研发费用率上没有体现规模效应，变化不大，保持在30%-35%左右，主要也是因为技术迭代快；净利润率因为销售费用率和管理费用率的降低有所提升，2019年H1达到了35%。
数据来源：各家公司年报下面我们用盈利模型分析下旷视，旷视是新时代的创业公司的典型代表，不同于成立海康在成立5年后的2006年就实现盈利（更早数据无法获得，大概率更早实现盈利），旷视在成立7年后的2018年仍未实现盈利（仅销售成本、销售开支、行政开支、研发开支四项就比营业收入还高），现在的创业公司践行着“不烧几年钱都不好意思跟人说话”的原则，但是对于toB的企业，模仿toC烧钱的模式是否行得通，笔者是存疑的。我们认为toC的互联网企业烧钱模式经常行得通是因为两条逻辑，第一，互联网产品规模效应极强，一款产品打天下，边际成本几乎为零，烧钱扩规模到一定程度可以实现盈利；第二，互联网行业很多领域是“一家独大”、“老二必须死”，通过烧钱补贴用户最终可以获得一个垄断或者寡头垄断的竞争格局，后期可以全市场通吃，赚垄断利润，典型的有网约车、在线视频等赛道，但是toB行业的逻辑不太一样，拿安防行业来说，从海康的历史成本费用率可以看出，销售、研发方面规模效应都没有那么强（大华也类似），第一条逻辑很大程度上不成立，第二条更不太可能了，一个后发者想靠打价格战，把海康、大华等公司打死获得行业垄断，更不太可能；当然，除了安防以外在别的新兴市场，靠烧钱烧出一个好的市场格局的逻辑还是成立的。
数据来源：各家公司年报对旷视来说，个人互联网业务的规模效应很强，城市物联网和供应链物联网的规模效应都有限，基于上面的逻辑，我们对旷视的成本费用率表示担忧，2018年和2019年H1旷视四项主要成本费用率合计为113%、124%，造成这个结果无非两个原因，要么产品定价低了，要么成本费用高了。首先，贡献了大额收入的城市物联网业务是从海康、大华等传统公司嘴里抢食，而且旷视的增速远高于行业龙头的增速，究其原因，可能有产品差异化的因素，但相似产品价格更低是一定的，其次，旷视的成本费用率也有不合理的地方。2018年，旷视的行政开支为21%，同期虹软为11%、海康为3%，虽然旷视有比较大额的专业服务费（主要是融资时付的FA费用），但更多的是人力成本，旷视有200多个行政人员，行政无非是财务、人力、法务、后勤，笔者认为多了些；管理费用率高一定程度上反应了旷视的管理效率较为低下，有提升空间；2018年旷视销售费用率为14%左右，从海康和大华的经验来看，销售费用率想大幅下降的可能性比较小，下降空间有限；2018年旷视研发费用率43%，而且从2019H1来看，没有明显的下降趋势，当然这跟旷视在四面出击，做各种产品研发有关，现在的大额研发投入可能会在未来结出硕果，带来丰厚收入，但这个比例是有些过高了，虹软一家不做硬件产品的公司，研发费用率也就35%，海康更是只有10%，随着旷视的业务逐步成熟，合理的研发费用率应该介于10%到35%之间。综上，旷视的盈利路径一方面是提升产品价格，另一方面是通过提升管理来压缩行政费用率以及合理控制研发费用率，我们认为旷视的盈利时间很大程度上取决于管理层的战略，一旦开始提价和控制费用，那增速自然会大幅下滑，坏处是可能失去一些机会，错过最好的时间窗口，好处是通过盈利压力倒逼管理的提升，管理是大多创业公司都需要补的一课；如果继续烧钱扩张，坏处是短期内很难盈利，好处是增速快，快速在各个业务场景跑马圈地，凭借旷视的巨额融资和充沛的账面现金支持几年不成问题，但坏处是在野蛮生长且无盈利要求的背景下，大概率会催生一个效率低下的虚胖巨人，到时候积重难返，再想提高效率就很难了，ofo小黄车就是一个典型的代表，初期钱多，管理粗放，贪腐严重，等到没钱的时候再想提高管理就晚了。
3、旷视的优劣势及风险
优势方面，包括人脸识别的技术和市场领先性，深度学习框架、数据库，大股东阿里的支持等优势是比较显而易见的，笔者认为还有一个比较重要的优势是创始人的年龄，印奇、唐文斌、杨沐三位创始人都是毕业于清华姚班的技术大牛，平均年龄31岁，正是有拼劲的时候，反观科创板上市的，董事长已经57岁，曾经拿过7届新财富电子行业第一名的赵晓光曾经发现了一个规律，国内的很多电子公司比台湾公司发展快、有活力，很大程度上是跟董事长的年纪是强相关的，中国有头有脸的互联网公司，创始人无一例外，都是年少成名，所以旷视的想象空间巨大。创始人年轻即是旷视明显的优势，但也是明显的劣势，对商业的理解不够、对人性的体会不足等等都可能是公司发展中潜在的隐患；此外，大股东阿里自然可以带来很多资源，但是阿里作为中国最成功的平台公司，在阿里体系内，旷视自己想做平台是比较难的。风险方面，激烈的竞争是第一条，除了CV四小龙以外，对于很多科技大公司，比如、腾讯、华为等等，计算机视觉的门槛真的没有那么高；此外一张图片（如下图）引发的舆论充分体现了消费者对人脸识别、行为识别滥用的排斥，作为城市安全、小区、校园的监管者，自然希望掌握的信息越多越好，但公众的隐私很大程度上受到了伤害，如果未来这样的舆论多来几次，相信相关的决策主体上马计算机视觉监控系统时会谨慎很多。
六、最后一个问题——旷视值多少钱？
一篇对公司的深度研究，如果最后没有估值，那么这个研究不敢说毫无价值，但至少含金量和有用性会大大降低，旷视作为一家高科技的新兴公司，为期估值确实很难，笔者在这里提出一些自己的思考，仅供读者参考。估值方面无非就是绝对估值法和相对估值法，绝对估值法是将未来的现金流按一定的预期回报率进行折现，逻辑严谨、计算科学，但依赖太多假设，对于旷视这种公司，基本不可能给出靠谱的假设；对于相对估值法，最关键的找到可比的上市公司，很遗憾，完全可比的公司没有，只有一些相对可比的公司。
旷视截至2019年4月历史上融资金额13.5亿美金，折合人民币100亿元，这个金额基本是可以理解为是旷视估值的下限，但也不绝对，同为明星项目的蔚来汽车的市值基本已经跌破融资总金额了。最后一轮融资后估值，前面提到过，2019年4月，旷视科技最后一轮融资之后估值286亿人民币，考虑到这个估值离现在时间比较近，具有重大参考意义。因为2019年4月的这轮股东明显就是想赚一二级市场的价差，这笔5.9亿美金的钱进了旷视的账上基本就是存银行和买理财了，没发挥什么关键作用，所以在旷视IPO路演时，IPO轮的投资人也不是傻子，一定会对标这轮融资的发行价的，我们参考2018年在港股上市的小米和美团，两家公司都是最后一轮融资以后9个月左右披露了招股书，招股书披露后3个月左右实现IPO上市，IPO的发行价比最后一轮融资价格高了21%和57%。
旷视最后一轮融资后仅过了4个月就披露了招股书，笔者预计溢价率绝不会超过50%，所以旷视估值上限基本上是429亿元（286亿元×1.5倍，IPO发行前估值）。
2、SOTP相对估值法
valuation，分类加总估值法）对旷视进行估值，我们主要把旷视分为两个部分，个人物联网部分和其他，个人物联网部分对标在科创板上市的，城市物联网和供应链物联网对标。以旷视个人物联网估值过程为例，首先列出虹软和旷视三年一期的收入和利润情况，然后以虹软的市值为基础，考虑两家公司的收入规模差异、盈利情况差异、增速差异、交易市场差异，然后主观设定溢价（折价）系数，从而推算估值。
旷视的城市与供应链部分的估值过程跟上面一样，因为海康除了安防，也做仓库物流的，而且这部分都是需要软硬件一起做，所以笔者认为旷视和海康的可比性较强。
综上所述，我们认为，旷视科技的合理IPO发行价对应的发行前估值应该在290亿人民币左右，与2019年4月最后一轮融资的价格接近。
【交流】本文作者曾就职于投资机构、创投服务机构、金融监管机构，目前在某大型ICT企业从事战略研究工作，本文为作者业余时间研究成果，关注泛科技领域的投资人、创业者、企业高管、研究人员、媒体等相关人员，欢迎添加作者微信交流，作者微信cxp09621，请注明姓名、单位、职位。
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