1 从 08、14 年地产周期对比看，当前市场环境下房地产政策的趋势将如何演变？

1.1 本轮政策调整基础条件已具备，但当前与 08、14 年基本面和市场环境存在稳增 长压力大、行业利润率下行、房企规模诉求降低及资金链紧张等差异

在强调控后，居民购房意愿一直在降低、房价持续下行、库存上行速度加快，这是 2022 年“救市”频 繁的主要背景。对比 2008 年、2014 年政策调整前的市场背景，我们发现宽松政策前有以下三方面特 征：1）市场均经过了一轮强调控，政策筑底；2）强调控下，房地产销售景气度均明显走弱、房价 持续下行、库存上行速度加快；3）经济增长受到阻碍：2008 年全球金融危机下 GDP 增速降至

我们认为，2021 年以来，房地产市场调控 政策处于趋紧状态，房企融资端、投资端、销售端均受到严格限制，基本已经实现了供需两端调控 的闭环，政策高压下也取得了明显的成效，我们认为 2021 年 Q4 政策已经筑底。同时，政策放松的 基本条件也已经具备，2021 年全年全国商品房销售金额和销售均价增速分别为从 2020 年的 8.7%、5.9% 降至 4.8%、2.8%；截至 2021 年年末商品住宅去化周期提升至 20.1 个月。同时，虽然 2021 年全年 GDP 增速仍有 8.1%，但是三四季度 GDP 增速下降至 4.9%和 4.0%，创下除 2020 年一季度（受疫情影响）外的单季经济增速的历史最低值。考虑到房地产投资对 GDP 增长的拉动作用，政策放松预期进一步 加强。

我们在此前的报告里具体探讨过当前房地产市场与 2014年在基本面上相似度极高：销售景气度下行、 房价下跌、库存上行以及房企资金紧张。

不过当前和 2008、2014 年的地产基本面、市场环境也存在明显的不同：

1）在没有外因的情况下 GDP 增速下滑明显且缺乏有力支撑，地产投资的压力较大，全国 2022 年经济增速目标定为 5.5%，根据我们的测算，地产投资增速需至少达到 2.1%以上，从各地方两会制定的 经济增速目标来看，多数地区也落在 5.5%。同时，我们模拟了在不同转化比例下，今年我国房地产 投资所需规模。假设房地产投资转化成房地产业固定资产投资完成额的比例分别为 76%、77%、78%， 那么今年经济实现 5.5%的增速，房地产投资需分别比去年多 1758、3723 和 5689 亿元，中性假设下（房 地产业固定资产投资完成额/GDP 为 17%，房地产开发投资完成额/房地产业固定资产投资完成额为 77%），今年房地产投资增速需达到 2.5%。按照当前的市场景气度来看，若延续，全年 整体房地产投资的压力仍然较大。

2）当前处于行业利润率下行压力加剧的时期。

3） 2014 年虽然全国商品房销售大幅下滑，但是百强房企销售增速仍然有韧性（当年同比增速高达 35%），而 2021 年百强房企销售较差，首次出现了负增长-3.2%，低于全国商品房销售增速。2014 年 虽然市场不景气，房企还是有冲规模的诉求；而 2021 年在三道红线下房企普遍放慢扩张速度，追求 稳健发展，土地市场热度欠佳，融资收紧民营房企躺平，规模诉求减弱。

4）当前房企资金紧张程度远超 2014 年。2021 年 7 月以来房企暴雷事件频出，同时 年持续 处于偿债高峰期，2022 年上半年将迎来海外债偿债高峰期，压力集中在 3、4、6、7 月，接下来几个 月部分资金压力较大的公司仍然可能出现信用风险事件。因此，政策调整的方向、力度、时长、范 围均会出现不同。

对比 2008 年、2014 年与当前的房地产政策，我们发现有“三同三不同”。 三个共同点：1）宏观政策相对宽松，降准降息利好整体环境；2）行业托底政策暖风不断；3）信贷 上的调整较为频繁，集中体现在房贷利率下行、首付比例下调、放款速度加快和首付资金审核的放 松上。但是行业当下处境还是有很大不同。

不同点在于：1）居民杠杆率（居民部门债务占 GDP 比重） 年间仅为 36-39%，当前已经高 达 62%，2021 年年末宏观杠杆率（包括居民杠杆率、非金融企业部门杠杆率、政府部门杠杆率）为 263.8%，较 2020 年年末下降了 6.3 个百分点。2）2014 年出现了松绑限购的情况，在当前“房住不炒” 的主基调下，限购不会出现大范围的放松。3）2020 年 8 月“三道红线”融资规则出台后，对房企的影 响较大，同时调整较为急促，为自 2021 年 7 月以来房企暴雷事件频出埋下了伏笔，因此后续在房企 资金缓释方面的政策做了较大的努力，此前几轮周期针对房企资金压力均出现过融资端边际放松的 情况，本次预售资金监管的明确统一，即销售回款端的调整是首次发生的。

2022 年 2 月相关部门下 发了关于城市商品房预售资金监管的相关意见。该文件与 1994 年发布的《城市商品房预售管理办法》 中的相关规定最大不同之处在于明确对预售资金的规定进行了全国统一，进而有利于规范预售资金 的使用，纠偏部分预售资金监管收紧过度的城市。在此之前，1994 年出台的《城市商品房预售管理 办法》规定，“市、县级政府房地产管理部门负责行政区域内的商品房预售管理、制定对商品房预售 款监管的有关制度”，因此 30 年来，各地对于预售资金的监管基本上遵循“一城一策”的思路。由于缺乏统一规定，部分城市的预售资金监管存在政策不明确、提取基 数和提取比例过高、提取节奏不合理等问题。尤其是 2021 年下半年以来，因房企资金链紧张而引起 的烂尾事件和交付风险不断出现，使得以“保交付”为核心的预售资金监管趋严，部分城市出现矫枉过 正的现象。

从目前政府对政策紧迫度的排序来看，缓解房企资金压力>需求端放松>供给端调整。我们可以看到 2008、2014 年的房地产放松主要的政策均是从需求端发力的，2008 年放松了居民购房的金融条件与 准入门槛，2014 年注重解决当时库存高企的核心问题，采取了松绑限购、7 折房贷、降息降首付等措 施。2021 年四季度开始主要是基于房地产企业债务风险集中爆发、或成为经济增长的隐忧出发。因 此中央更多考虑先从房企合理资金被满足的角度出发调整，后续才开始关注到需求端的调整。

政策调整的力度：在“房住不炒”主基调下，政策调整的力度和空间都较为有限，将小于 2014 年的调 整力度。政策调整的时长：政策调整的持续周期将会更长，预计 2022 年全年都处于相对放松的状态。 同时我们认为政策反馈与起效的时间也会更长。政策调整的范围：在房企资金缓释、 供给端方面，我们认为或出现全国范围的定调和指导意见，例如全国商品房预售资金监管、“三道红 线”的调整等。与前两轮周期需求端全国范围内的调整不同，本轮的调整以地方调整为主，针对一二 线城市与韧性不足的三四线城市的调整是不同的，全国性的需求端政策调整的概率相对较低。

1.2.1 2008 年 10 月-2009 年 11 月：全球金融危机下调控政策放松，从需求端发力放松居民购 房信贷条件与准入门槛

全球金融危机爆发后，经济增长受到阻碍，地产下行加剧，2008 年 10 月开始的房地产宽松，与货币 政策放松并行。本轮房地产放松主要的政策是从需求端发力，放松居民购房的信贷条件与准入门槛。

降息降准叠加利率折扣，房贷利率快速下行。2008 年 10 月 27 日央行推出新政：最低首付款比例调 整为 20%；居民首次购买普通自住房和改善型普通自住房，贷款利率的下限可扩大为贷款基准利率 的 0.7 倍。11 月，“4 万亿”投资计划出台，要求实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加大金 融对经济增长的支持力度，取消对商业银行的信贷规模限制，合理扩大信贷规模。货币政策转向宽

央行开启降息后，五年期贷款利率一路下调到 6%以下。央行基准利率从 2007 年 12 月的 7.47%一路下 行至 2008 年 12 月的 5.31%，下降约 2.2 个百分点；同时得益于 2008 年 10 月调降首套房利率折扣下限， 和允许改善型购房需求参照执行首套利率，从 2008 年底央行开始公布个人住房贷款加权平均利率显 示，2008 年 Q4 房贷利率约 4.94%，而 2009 年房贷利率约为 4.4%左右，下行约 0.55 个百分点，同时住 房公积金贷款利率也随贷款基准利率一并下行。在信贷放松下，居民按揭贷款明显增多。2008 年月 均新增居民中长期贷款仅为 350 亿元，2009 年增至 1417 亿元，2010 年进一步增至 1633 亿元。

同时，房地产调控政策配合放松，其中需求端政策全面放松，供给端注重支持房企合理融资需求。 以 2008 年 10 月央行《关于扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度等有关问题的通知》为标志，房地 产行业政策由调控转为放松。其中，需求端在首付比例、房贷利率折扣以及交易环节税费等方面实 施了全面的政策放松；供给端注重支持房企合理融资需求减轻房企压力。直至 2009 年底，房价经历 了快速上涨后，国务院常务会议提出“遏制部分城市房价过快上涨的势头”，地产调控逐步收紧。

一、下调首套房首付款比例，同时放宽二套房认定标准。2008 年 10 月，央行《关于扩大商业性个人 住房贷款利率下浮幅度等有关问题的通知》将首付比例从 30%降到 20%、房贷利率可以在基准利率 基础上打 7 折。由于央行通知中未对改善型普通自住房贷款作出清晰的定义，2008 年 12 月国务院办 公厅《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》中，将改善型需求定义为“对已贷款购买一套住房， 但人均住房面积低于当地平均水平，再申请贷款购买第二套用于改善居住条件的普通自住房的居 民”，执行“可比照执行首次贷款购买普通自住房的优惠政策”。总结而言，政策全面调低了购买普通 住宅的首付比例。

二、交易环节税费全面下调。2008 年 10 月，财政部、国家税务总局发布《关于调整房地产交易环节 税收政策的通知》，将个人首次购买普通住房（90 平以下）的契税比例从 1.5%-4%统一下调到 1%， 对个人销售或购买住房暂免征收印花税，对个人销售住房暂免征收土地增值税。2008 年 12 月国务院 办公厅《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》制定了为期 1 年的税收优惠政策，个人转让普 通住宅免征营业税持有年限从 2 年提高到 5 年，持有年限在 2 年以下的由全额征收改为转让收入减 去购买住房原价的差额征收。

三、加强对房企融资端支持。1）取消对商业银行的信贷规模限制，合理扩大信贷规模；房企融资环 境放松。2008 年 11 月国务院常务会议要求“取消对商业银行的信贷规模限制，合理扩大信贷规模”， 12 月国务院办公厅《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》提出“经济下行期要避免盲目惜贷”， 强调支持房地产开发企业合理融资需求。2）鼓励信托资金支持房地产。3）降低资本金比率要求。2009 年 5 月，国务院《关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》 中，将房地产开发商在项目开发中最低资本金比例由之前 35%调整为保障性住房和普通商品住房项 目 20%及其他房地产开发项目 30%，以进一步刺激房地产投资。

1.2.2 2014 年 9 月-2016 年 5 月：地产救市政策频出，加大房企发债支持力度

经过 2013 年进一步从严调控后，2014 年销售下行、购房者观望情绪浓厚，房地产开发投资持续下行， 房地产库存快速上升。在这样的背景下，2014 年 3 月政府工作报告中就提出了要分类施策，对于库 存和房价下行压力较大的城市有意进行政策放松。一方面央行重启降息降准周期，货币宽松助力房 地产市场回暖；另一方面，2014 年下半年房地产行业救市政策频出，采取了松绑限购、7 折房贷、

重启降息降准周期叠加利率优惠，货币宽松助力房贷利率快速下行，房地产市场回暖。央行时隔两 年重启降息。2014 年 11 月 21日，央行公告降低存款基准利率和贷款基准利率，开启降准周期，并 于 2015 年 5 次降低利率；2015 年 2 月 5 日重启降准，2015 年整年共降准 4 次，2016 年 3 月又再次降 准。2014 年 5 月 12日，央行在住房金融服务专题会上要求：优先满足居民首次购买自住房的贷款需 求，合理确定首套房贷利率，及时发放个人房贷。

货币政策宽松下，2014 年 11 月至 2015 年 6 月，房 贷利率迎来了一波快速下降。1）贷款基准利率持续下调，从 5.6%下调至 4.85%。2）2014 年 9 月 30日，央行、银监会发布 930 新政，提出“积极支持居民家庭合理的住房贷款需求” ，重启首套利率 7 折、 二套参照首套执行，放开三套以上贷款，认房不认贷，以金融支持房屋交易、支持换房等改善性住房需求，标志着本次调控放松正式开启。

大量购房者在新政策下执行首套房贷利率，较二套房贷利 率明显下降，全国首套房和二套房的平均利率分别从 2014 年 8 月的 6.94%和 7.48%分别下降至 2015 年 11 月的 4.66%和 5.38%，降幅高达 2.3 和 2.1 个百分点；加权平均个人住房贷款利率从 2014 年三季 度的 6.96%下降至 2015 年四季度的 4.70%。整体上看，基准利率下行以及首套房利率优惠推动房贷利 率快速下降。同时信贷宽松下，居民按揭快速增长，月均新增居民中长期贷款由 2014 年的 1858 亿元 增至 2015 年的 2542 亿元，月均同比增速从 0%增至 41%，2016 年月均新增居民中长期贷款进一步增至 4733 亿元，月均同比增速高达 94%。

一方面，放松限购与二套房贷认定标准、加快推进棚改等大幅刺激需求；供给端大力支持房企债券 融资与合理资金满足。

一、取消限购。2014 年 7 月，全国住房城乡建设工作座谈会上，住建部长提出“各地可以根据当地实 际出台平稳房地产的相关政策，其中库存量较大的地方要千方百计消化商品房待售面积”，随后较多 非一线城市纷纷放松限购政策。从具体城市来看，2014 年 6 月，呼和浩特第一个正式放开限购，随 后的 7-9 月，宁波、杭州、合肥、南京、苏州、西安等 26 个二三线城市全部取消限购，截至 9 月底 仅有北上广深和三亚五个城市限购没有取消。

二、“认房又认贷”改为“认贷或认房”，二套房贷认定标准大幅放松，大幅下调了首付比例。2014 年 9 月底央行、银监会联合发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，对二套房从“认贷又认房” 放松为“认贷不认房”。首付比例方面，调整前大部分城市执行二套房首付比例 60%的规定，后调整为 只要结清之前的购房贷款在 2014 年的“930 新政”下，二套可以按照首套房执行首付比例 30%的要求； 2015 年 9 月 30 日不限购城市首付比例进一步下调至 25%；2016 年 2 月允许上述城市还可以自行将首 付比率再下调 5 个百分点（即最低首付 20%）。

三、分类下调交易环节税费。1）契税方面，延续了 2010 年 9 月家庭购买 90 平以下唯一住宅享受 1% 优惠税率的规定，对于 90 平以上唯一住宅享受 1.5%优惠税率。除北上广深四个一线城市外，对个人 购买家庭第二套住房，面积为 90 平及以下的，同样享受 1%的优惠税率；面积为 90 平以上的，减按 2%的税率征收契税。2）调整营业税优惠范围。房屋销售免征营业税的房屋持有年限从 5 年降低至 2 年。

四、棚改货币化安臵助力去库存。棚改货币化安臵是这一时期重要的去库存手段，2015 年 6 月 30 日， 国务院发布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套 基础设施建设有关工作的意见》首 次明确提出积极推进棚改货币化安臵，缩短安臵周期。棚改货币化安臵成为二二三四线城市最大的 购买来源之一。资金方面，央行创设 PSL 为棚改提供长期稳定资金，国开行获 PSL 后以棚改贷款的 形式发放，2014 年共发放棚改贷规模达 4086 亿元，发行规模是 2013 年的 4 倍，支持了全国 30 多个 省棚户区改造，涉及总建面约 8.6 亿平，惠及棚户区居民近 875 万户。2015、2016 年新增 PSL 合计 6981 和 9750 亿元，同比增速分别为 82%和 40%。2017 年开始，新增 PSL 规模明显减少，2019 年规模仅 2670 亿元。

五、房地产企业融资环境改善。2014 年“930 新政”提出要支持房地产开发企业的合理融资需求，扩大 市场化融资渠道，支持符合条件的房地产企业在银行间债券市场发行债务融资工具。这一时期房地 产债券发行规模快速增长，由 2014 年的 1199 亿元迅速上升到 2015 年的 5260 亿元，2016 年更是达到 了 8390 亿元，同时这些债券也是 2021 年房地产违约债券的重要组成部分。房企发债规模的迅速扩张 一方面来源于政策支持；另一方面则来源于这一时期国内利率处于不断下行、发债利率较低。同时， 房地产行业最低资本金比例降低。2015 年 9 月 9 日，国务院印发《关于调整和完善固定资产投资项 目资本金制度的通知》，其中保障性住房和普通商品住房项目的最低资本金比例维持 20%不变，其 他房地产开发项目由 30%调整为 25%。

年房地产调控政策大幅度放松，推动销售面积增速上行、房价迅速反弹。主要原因有：

1）信贷支持力度大。放宽二套房贷认定标准，既大幅降低了首付要求，又大幅降低了房贷利率成本， 二者相互叠加影响，购房者加杠杆购房动力足。

2）前期压抑需求得到集中释放。a）上一轮调控积压的需求在本轮得到集中释放。b）2010 年以来各 地以户籍和社保缴纳年限为核心的限购政策，大多采用社保缴纳 3 年或 5 年为限，这部分购房者刚 好在 2014 年底-2016 年获得了购房资格，并在调控放松阶段集中释放。c）货币化棚改推动了棚改户 购房需求。d）2014 年以来生育政策逐步放开，生育二胎需求集中释放，生育二胎家庭购买二套房和 臵换大房屋的需求激增。

3）学区房炒作推高房价。2014 年初，教育部制定了《关于进一步做好小学升入初中免试就近入学工 作的实施意见》，提出到 2015 年，在 4 个直辖市、5 个计划单列市和 10 个副省级省会城市的所有县 （市、区）100%的小学划片就近入学，90%以上的初中实现划片入学。这使得此前租房、“择校”等方 式入学名校的难度明显加大，市场对于“学区房”概念火热炒作，成为推动大城市领涨的关键因素。（报告来源：未来智库）

1.2.3 2021Q4 至今：政策松动主要是基于房地产企业债务风险集中爆发、或成为经济增长的 隐忧出发

2021 年四季度至今，房地产政策有所松动，主要是基于房地产企业债务风险集中爆发、或成为经济 增长的隐忧出发。2021 年四季度，为防止系统性风险、稳定市场对地产的预期，高层多次释放稳定 信号，政府对房地产信贷态度首先出现转向，房地产信贷边际调整开启。2021 年 9 月 27 日央行例会 首提地产，提及“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”。

随后 10 月 15 日央行数 据发布会认为金融机构对“三线四档”融资规则存在“误解”，10 月 20 日金融街论坛年会央行副行长潘功 胜指出房地产信贷过紧的行为逐步得到“矫正”。10 月 26 日-27日，政府已为房企境内资金偿还境外债开辟“绿色通道”，同时延长境外投资者 投资境内债券市场税收优惠政策到2025 年末。此举维稳提振市场的信心，一方面，是对满足房地产 合理资金需求的落实；另一方面，维护中资海外债信誉。房地产信贷投放不断加速，房企融资将从“一 刀切”转向合理投放。

当前，在我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力下，稳楼市在稳经济大盘中的 作用更加突出。一方面，央行强调货币政策要充足、精准和靠前发力，降息降低资金成本。2022 年 1 月，5 年期 LPR 下调 5BP，对于房地产市场的信心提振仍有一定利好，但对需求总量的提振作用有 限，受限的购房资格和观望的情绪尚在。从过去周期推演来看，只有当降息和行业宽松同时出现时， 基本面才会有明显改善，因此后续配套的行业政策频频出台。全国预售资金监管办法已出台，一定 程度上释放企业资金流动性；保障性租赁住房的相关配套金融支持力度不断加大。

另一方面，地方因城施策积极落实中央“支持合理住房需求释放”相关指导，今年以来，各地发布房 地产适度放松调控政策的频次明显增多，同时政策力度和范围不断增大。 总体上我们认为，政策对市场的有效性由强到弱可以总结为：全面的限购放松→限贷放松（下调首 付比例→下调房贷利率）→局部的限购放松→限价空间提高→限售放松→人才、人口等购房鼓励政 策→降交易税费等。

具体而言，1）全面取消限购政策或增加限购套数是有效性最强的措施，对市场的刺激效果最为显著。 2）其次，限贷方面的放松主要在于两个方面，首先市场对于下调首付比例更加敏感，因为直接增加了居民杠杆、提升了贷款的额度，可以用于重点支持刚需首套和面积段有提升的二套改善性；还可 以通过放宽二套房认定标准、认房不认贷的形式来变相降低首付比例，另外，下调房贷利率也是一 种方式。3）局部的限购放松：一方面部分人群购房资格放宽，例如降低社保门槛、法拍房限购条件、 降低务工人员购房门槛；另一方面不再对城市“一刀切”限购，城市中部分有去化压力的片区限购适当 放开。

4）限价空间提高：一方面，或可对刚需、改善及豪宅项目采取“分级备案”政策，针对豪宅的 限价政策或适当松动；另一方面，或可允许房企在取得预售证后的一定时间内，申请对下一期的未售出的房屋的申报价格进行一定的上涨。 5）限售放松：适当放宽房屋转卖的时间限制，以提升城市楼市的流动性。6）针对人才、人口的购房鼓励政策：例如二孩、三孩家庭发放购房补贴、给予优 先购房资格、降低首付、还贷利息做一定比例的减少等；持续放宽人才落户门槛，针对大学生及重点人才的购房补贴发放。7）降交易税费：调整增值税免征年限、降低个税缴纳比例、适当下调 90 平以下刚需住宅的契税比例等。

现阶段房地产政策已从缓解房企资金压力、供需两端同步发力，主要可以归结为以下几类：

一、已有部分城市调低房贷利率，降低首付比例。2 月贝壳研究院统计数据显示，全国 103 个城市中 有 87 城房贷利率环比下调，其中惠州、中山、呼和浩特首套房房贷利率下调幅度较大，达到 30BP， 重庆、南京、绍兴下调 25BP，无锡、温州、常州下调 20BP。3月房贷利率降幅创 2019 年以来月度最 大降幅，103个重点城市平均首套与二套房贷利率分别为 5.34%和 5.60%，环比分别回落 13 和 15BP， 当前利率接近 2020 年三季度的水平，房贷环境宽松，其中超过 8 成城市有所下调，成都首套利率 3 月下调 69 个基点，回调幅度最大，二套房贷利率降低 34 个基点；包括苏州、深圳、上海等 20 城主流首套房贷利率低于 5%，苏州首套利率为 4.65%，在重点城市中最低。

1.3 从当前政策的紧迫度来看，融资端>需求端>供给端

房企资金缓释：融资端的有效放松仍是目前政策调整中最为紧迫的一环。当前央国企仍是融资放松 的受益方，但现阶段的融资放松在短期内无法传到至民营房企。我们可以看到发债方面，2022 年 2 月国企、民企发债同比增速分别为 27%、-48%，整体而言民企债券融资仍然承压，净融资额持续为 负，不过国企占比从 1 月的 71.8%下降至 68.2%，一方面主要在于随着更多宏观政策的支持，优秀民 营房企也开始发债；另一方面部分房企也积极寻求境外到期债券的展期工作，上坤、大发、荣盛、 禹洲、祥生等企业展期成功，发行新债完成了交换要约。

所以整体来看，当前新发债企业仍以国资队为主，辅以少部分优秀的民营房企。在保障性租赁住房 贷款、并购贷款等多种融资方式受支持的情况下，有部分房企积极拓展自身融资渠道，发行了绿色 债券、并购票据、住房租赁公司债。招商蛇口、建发地产、华侨城等多家国资房企成功发行并购债。 此外，旭辉控股、远洋集团、中海地产等发行绿色债券也进一步拓宽了企业的融资渠道。

总的来看， 近期并购贷、保障性租赁住房、预售监管资金相关政策的发布，进一步展现了监管层对于维护房地产行业健康发展的态度，部分房企的正常融资需求得到满足，但由于监管趋势、房企违约潮持续等 多重影响，房企发债量虽有所恢复，但相较于历史同期仍下滑较大，当前诸如并购贷、保障性租赁 住房、绿色票据等融资只有小部分优质房企得以发行，流动性困难房企仍需自救，因此行业困局短 期内难言改善。叠加上半年房企境外债到期压力较大，或将迎来新一波的违约潮，在当前机构的白 名单主要针对国资企业以及部分优秀的民营企业的情况下，房企债券违约还在不断发生，且由境外 债券的违约带来的连锁反应也可能引发境内债券危机。

行业总量：2022 年房企债券+信托到期规模 1.36 万亿，虽然同比下降 27%，但当前环境下的偿还压力 仍然非常大，尤其是海外债迎来偿债高峰。其中，国内债券到期规模不高，海外债券到期规模小幅 增长，信托到期规模下降。1）国内债券到期规模为 3917 亿元，同比下降 44%。2）海外债券到期规 模为 3927 亿元，同比上升 7%。3）信托到期规模为 5754 亿元，同比下降 28%。4）1、3、4、6、7 月 将迎来五个债务集中到期小高峰，债券+信托到期规模分别为 1424、1358、1356、1417 和 1409 亿元， Q4 相对偿还压力较小。2022 年 28 家主流民营房企债券+信托到期规模 5297 亿，占同期全行业总到期 规模的比重为 39%。

我们认为，“一刀切”的政策不能解决目前地产行业的困境，债券、并购贷的放松都不是解决问题的 出路，我们认为还是政策导向还是要以现有的开发商能正常运营为导向，具体做法有：1）“三道红 线”可以实现梯度化管理，把国央企与民营企业在指标数值以及调整过渡期时长上有所区分。2）政 策端助企纾困，准许缓缴土地出让金、降低土地出让金保证金比例、加强并购贷开发贷等信贷支持、 允许保函抵顶预售资金、缩短行政审批时限等。3）释放积极信号，引导金融机构保持新增贷款适度 增长。4）允许房企将存量资产改造为保障房，从而一定程度上化解房企债务危机。5）以省市为单 位，地方政府城投平台适当接手部分房企项目缓解当地企业资金压力和减少需求端的观望情绪。

我们认为当前银行风险偏好的影响大于政策影响，因此政府需要在引导金融机构合理发放贷款、增 强其信心上多做功课。例如从“贷款集中度管理”的政策层面来看，中央给涉房贷款预留了可调节的空间，一方面各地人行支行和地方银保监会可依据当地情况自主调节，另一方面央行设臵了 2-4 年过渡 期安排。此外，大量银行集中度低于限额要求，可以进一步扩大涉房贷款投放。但是，从执行层面 来看，涉房贷款的过度收紧主要源于银行风险偏好的变化，以及行业负面舆情不断和购房需求走弱 导致个人住房贷款需求减少（2 月新增居民中长期贷款也首次出现了-459 亿元的负增长）。

3 月 16 日金融委召开专题会议，提出货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长；同时央行、银保监会、财政部、证监会、外汇局五部委同时积极表态释放维稳积极信号。预计未来更多增强金融机构信心的表态和支持将会出台。

其次是从需求端政策调整来看，需要实际解决销售不景气的核心问题，使刚需得以释放，同时房价 也需要控制在合理范围内。我们认为，第一，在“房住不炒”的大基调下，以及考虑政府对政策的定力， 限购和限贷类行政性调控不可能完全打开。第二，不同城市，基本面不同，并且 2021 年 12 月中央经 济工作会议重提因城施策。

因此，地方可以根据自身的情况进行政策调整：基本面较好的核心一、二线城市大概率维持目前政 策，但政策加码频率可以适度下调，仅可能围绕公积金、房贷利率和放款周期、刚需按揭、人才购房补贴等方式进行适度调整。弱二线、三四线城市结构性的扶持型政策出现的可能性较大，通常集中在库存压力过高、房价下滑过快、地市过冷且财政对土地出让金依赖度较高、人口流出明显的四 类压力城市有望在需求端适度松绑，具体政策方向有：

1）部分人群、部分地区的限购放开；2）购 房贷款利率下降；3）公积金贷款额度提高、申请条件放宽；4）适当下调首付比例，重点支持刚需 首套和面积段有提升的二套改善型；5）结合三孩政策，例如三孩家庭可以优先购房或还贷利息做一 定比例的减少；6）政府发放购房补贴，可以通过提高人才首次购房补贴额度或补贴比例来实施；7） 落户门槛持续放宽，吸纳人口；8）部分城市或可以通过减少摇号限制，释放购房资格；9）套内面 积代替建筑面积计价或规范公摊面积比例，用套内面积代替建面计价或者更加规范公摊面积比例将 更使房地产市场更加透明化，提振购房者的购房意愿。

最后从供给端政策调整来看，政府未来可继续加大土地供应，且更多在土地出让环节让利，加强精 细化管理，合理调整地块的体量大小、底价、捆绑限制、试点规则等出让条件，在一定程度上保障 房企利润空间，在房企提升产品质量层面采取逐步引导的方式。具体而言：1）虽然购地资金来源坚 决要求自有资金，但部分城市的保证金比例、土地款缴纳时间限制等可以放宽。2）中小体量地块加 大供应。3）减少自持、配建的比例。 4）适当提高限价，尤其是涉品质地块的限价，在一定程度上 保障房企利润空间；5）对品质要求不“一刀切”，有合理阶梯空间。6）限制房企参拍数量和拿地预售 时间等也存在调整预期。

2 从多个维度去看，哪些地方面临救市压力，可以从哪些方面入手？

2.1 从库存与去化角度看，弱二线、三四线城市政策调整将以去库存为主要导向

当前弱二线及三四线城市的去库存压力较大，供需两端政策或将以去库存为主要导向。2021 年年末 商品住宅广义库存 25.92 亿平，同比下降 3.8%，去化周期 20.08 个月，较 2020 年年末增长 2.84 个月。 从库存面积来看，截至 2022 年 2 月末，三四线城市住宅狭义库存面积为 2.93 亿平，较 2021 年同期上 涨了 12.6%，自 2021 年四季度以来呈现明显走高的趋势；一、二线城市住宅狭义库存面积分别为 3269 万平和 2.87 亿平，同比增速分别为 5.1%和 4.3%，涨幅相对较小；

从去化周期来看，三四线城市住宅 去化周期为 20.5 个月，同比大增 92.9%，去化周期已经超过了 2020 年 3月疫情的最高点；一、二线 城市住宅去化周期分别为 11.6 和 16.5 个月，同比分别增长了 46.8%和 46.4%，自 2021 年下半年以来也 呈现明显上升的趋势，同样处于疫情以来的高点；我们认为由于一线城市相对于二线城市调控政策 更为严格，因此一线城市的库存与去化周期增速略高于二线城市，但整体一二线城市的库存增速与 去化周期都远低于三四线城市。具体而言，我们可以看到台州、哈尔滨、大连、宜兴、益阳、烟台 住宅去化周期超过 50 个月，另有梅州、兰州、北海、长春、江阴、淄博、呼和浩特、西宁、镇江、 钦州、珠海、青岛、泉州超过 30 个月。

供需两端针对去库存压力有效的方式有：需求端方面，1）扩大需求，放宽部分地区或部分人群的限 购，支持改善性购房需求；2）适当鼓励棚改货币化安臵，通过政府回购等方式转化安臵房；3）强 化信贷支持，放宽二套房限贷、引导下调房贷利率。供应端，合理控制新房供应规模，依据片区去 化周期动态调整宅地供应量，降低部分片区的库存风险，同时有效缓解房企资金压力。

2.2 在停缓工和交付风险问题突出的城市，重视受困房企流动性问题的解决工作

随着房企资金链加紧，问题房企接连暴雷，问题项目陆续出现停工，项目交付风险不断加剧。2022 年 1 月 24 日住建部开展会议部署 2022 年工作，强调“加强房地产市场调控,处臵项目逾期交付风险”， 当前房地产行业的交付风险仍是政府关注的重点。我们认为行业整体面临的逾期交付风险从 2019 年 开始就有所积累：2019 年融资全面收紧以来，房企普遍面临现金压力，提升了销售回款的重要程度， 将有限的现金首先用来确保偿还债务和销售回款，使得房地产行业待交付风险进一步加大。2019 年 全国施工面积 89.4 亿平，新开工面积 22.7 亿平，均处于历史最高位，竣工面积仅 9.59 亿平，虽同比 增长 2.6%，但仍为当时 2012 年以来次低点。

2020 年疫情爆发后，对施工的影响远大于销售，由于施工周期弹性较小，通过后期赶工完全弥补疫情期间停工缺口较为困难，同时在复工的过程中，多数 房企倾向于优先对待临近销售阶段的项目，使全年竣工量受到较大影响，全年竣工同比下降 4.9%， 处于 2012 年以来的最低点。因此部分 2019、2020 年的项目延期至 2021 年交付，2021 年整体行业的竣 工如期放量，全年实现竣工 10.14 亿平，同比增长 11.2%，不过从竣工体量来看，2021 年 10.14 亿平的 竣工量仍未恢复到 2017 年的水平。

融资收紧销售尚可的情况下，房企会通过加快项目周转顶住外部融资收紧的压力，短期房地产施工 还有可能往上走，施工环节也能有安全垫。但是经过房企融资收紧、“三道红线”等监管限制，叠加 2021 年下半年开始房地产销售下行，房企资金压力剧增，从新开工到竣工环节的，停工和缓建规模 也会上升，地产投资面临较大压力。

我们通过大数据微观加总的方法，统计了克而瑞所有住宅项目 的预期竣工时间和交付数据，得出未来竣工排布情况，2020、2021年克而瑞住宅样本的竣工交付面 积为 6.21、7.15 亿平，基本覆盖了统计局披露的住宅竣工面积 6.59、7.30 亿平的 94%、98%。基于现有项目（克而瑞统计 7.23 亿平将于 2022 年竣工），2022年住宅竣工面积预计或达 7.52 亿平，同比增速为 3.0%，在 2021 年竣工大年的基础上仍需实现一定的增长，2022 年依然存在竣工交付的压力，部分已经出现流动性风险的民营房企或出现项目无法按时交付的风险。

具体来看，宁夏、吉林、湖南、陕西、江苏等省份 2021 年停工情况较为显著，后续“保交楼”相关政 策出台的压力较大。我们计算出各省份的净停工面积占比及其较 2019 年的提升幅度。计算方法为： 1）2021 年理论上的施工面积=2020 年施工面积-2020 年竣工面积+2021 年新开工面积；2）2021 年净停 工面积=2021 年理论上的施工面积-2021 年实际施工面积；3）2021 年净停工面积占比=2021 年净停工 面积/2021 年理论上的施工面积。吉林、湖南、宁夏、陕西、江苏 2021 年净停工面积占比分别为 10.5%、 9.3%、9.1%、8.2%和 8.1%，宁夏、贵州、上海、福建、陕西、黑龙江 2021 年净停工面积占比较 2019 年占比提升幅度相对较大。

从具体城市来看，项目交付风险加剧，郑州、长沙、重庆和武汉问题项目均超 2 万套。据克而瑞统 计数据显示，截至 2021 年末，24 个重点监测城市尚未交付的问题项目总建面约 2468 万平，占 2021 年商品住宅成交总面积比重达到 10%。其中，郑州、长沙、重庆和武汉等项目交付风险较大，尚未 交付的问题项目总建面皆超 200 万平、总套数皆超 2 万套。例如长沙尚未交付的问题项目总建面高 达 446 万平，占比同样达到 25%。再例如郑州，截至 2021 年末，尚未交付的问题项目总建面约 271 万平，占成交面积比重高达 29%。又如 3 月 1 日出台新政的郑州住宅项目烂尾问题也比较严重。截 至 2021 年末，郑州涉及停工、延期等的待交付问题项目有 271 个，涉及 2.52 万套住房，数量位居重 点二线城市前列，绿地城、锦艺四季城、名门翠园等长期烂尾项目多次引发维权事件。

综合停工规模、问题项目数量来看，我们认为在交付风险主要聚焦在长沙、福州、盐城、广州、重 庆五个城市，在这些城市房企或将面临更多的流动性问题，地方政府应当更加注重房企流动性风险 化解及保障房企合理资金的相关工作。我们认为具体措施可以从以下几个方面进行调整，提高房企 资金调配效率，以更好地应对流动性压力。

1）减少审批程序，提升预售证发放速度和效率，提高房企资金运转的速度；2）规范预售资金监管制度，一定程度上有利于改善部分城市过度收紧的预售资 金监管方式；3）调整土地价款支付方式和期限，受困企业税费允许延期和一定减免；4）加大信贷 融资支持力度，保障房企合理资金满足，鼓励金融机构增加对受困房企以及房地产并购贷款地资金 支持；5）政府牵头收并购相关工作，地方政府城投平台适当接手部分实质性无法交付的房企项目， 缓解房企资金压力的同时减少需求端的观望情绪。（报告来源：未来智库）

2.3 从各地 GDP 增长目标看：云南经济增长压力较大的同时需要地产投资来带动

根据各省份 2022 年 GDP 增速目标判断，经济增长压力较大，同时需要房地产投资来托一把的省份是 云南；河南、辽宁两个省份较为依赖固投来拉动经济增长。1）从 2021 年 GDP 增速的完成情况来看， 两成省份未完成目标，西藏、宁夏、河南、云南、辽宁、青海低于目标值，其中宁夏、河南、西藏 今年的目标仍然较高，完成压力较大。2）31 个省份中有 21 个省份公布了 2022年固定资产投资的增速目标，平均高于 GDP 增长目标 1.7 个百分点。2022年辽宁、黑龙江固定资产投资的增长目标高于 GDP 增长目标 4.5 个百分点，广东、广西、河南高 3-3.5 个百分点，安徽、甘肃高 2.5 个百分点。说明 以上省份计划将固投作为拉动今年经济增长的重要抓手。

仅有海南省固投目标低于 GDP 增长目标 1 个百分点。3）从过去三年房地产投资/GDP 占比来看，31 个省份的均值为 13.3%，三成省份房地产投资/GDP 占比超过 15%，例如天津、贵州、安徽、云南、重庆、浙江、广西、陕西，经济增长对房地产投资的依赖度相对较高。综合来看，经济增长压力大，同时依赖房地产投资的省份是云南，预计 将针对地产投资进行政策方面的调整；结合固投增速目标来看，河南、辽宁两个省份计划将固投作为拉动今年经济增长的重要抓手。

2.4 房企暴雷集中的地区政策有望在牵头收并购、房企合理资金方面有所放松

据我们的统计，恒大 2021 年 7 月暴雷以来，共计 56 家房企出现暴雷事件。主要涉及的暴雷事件有： 出售资产（16 起）、债务违约（29 起）、商票违约（4 起）、理财产品违约（4 起）、破产（7 起）、 裁员（4 起）、组织调整（4 起）、亏损（8 起）、评级下调（7 起）。从房企规模来看，20 家房企为 TOP50 规模房企，占比 36%，多为三道红线橙红档房企、可动用现金较少、业绩大幅下滑的房企。56家出现暴雷事件的房企 2021 年销售金额为 4.2 万亿元，占全国商品房销售金额的比重为 23%，对整 体市场的影响较大。

从地区来看，38%聚集在广东（恒大、宝能、雅居乐、富力、花样年、佳兆业、 奥园、龙光等），自21 年 7月以来广东省共计 45 次调整政策有关，主要为市场监管的调控。因此我们也可以看到近期广东的松动政策较多，12月央行银保监会明确提出支持房企项目收并购、加大债 券融资的支持力度后，广东省是首个政府召集优质房企与出险房企的对接交流会的省份。我们看到 福建（例如正荣集团、世茂集团、泰禾集团、阳光城）、上海（绿地控股等）、北京（阳光 100、首 创臵业、当代臵业等）也是相对暴雷较多的地区。从房地产行业债券违约来看，截至 2021 年 3 月 20日，房地产行业债券违约余额 383.77 亿元，从地区分布上看违约余额占比分别为较高的省份为天津、 广东、河北和安徽，分别为 26%、20%、13%和 11%。

我们认为在房企暴雷事件发生较多的地区，地方政府将在牵头房企间收并购、鼓励金融机构稳妥有 序增加房地产贷款、房企合理资金满足上有望进行进一步的优化调整。具体而言，由于现在地方政 府在公开土地出让时已有较多让利行为、不乏优质地块出现，所以在选择标的时，质量欠佳的标的 或难得到并购方的关注，可以在并购贷款利率上面提供一定的优惠，以便于提升并购方利用并购方 式获得资源的意愿和积极性。

2.5 目前新房市场仍以刚需为主导的城市，政策可以针对改善性需求释放调整

目前新房市场仍是以刚需为主导的城市，未来改善需求释放空间可观，政策可以针对改善性需求释 放调整。47 个样本城市刚需占比均值为 23.3%（2021 年 90 平以下成交套数占比），深圳、大连、郑 州、哈尔滨、廊坊、香河、固安等城市目前新房市场仍以刚需为主导，90 平以下成交套数占比超过 45%，这些城市未来改善需求释放空间较为可观，因此后续政策可以对于提振改善性需求做出调整。

例如本次郑州为激发改善性购房需求：臵换客户可以享受按揭贷款、网签备案等方面便利；针对随 迁老人，允许投靠家庭新购一套房，相当于放宽了限购套数限制。我们认为在改善性需求的提振上 具体措施有：1）改善类购房信贷支持力度有望加大。1 月 6 日，银保监会在新闻发布会上发布数据 截止 2021 年 11 月末，个人住房贷款中 90%以上用于支持首贷房，即意味着用于支持改善型购房的个 人购房贷款比例低于 10%，以 2021 年末个人购房贷款余额 38.32 万亿元计算，用于支持改善型个人购 房贷款的余额不到 3.8 万亿元，改善类购房信贷信贷力度有望提升，例如针对改善性购房的首付比例 可以适当降低，当购房人偿清购房贷款后，再次申请改善购房，也可按照首贷认定；房贷利率上也可采用一定的折扣。

2）适当放宽改善型商品房的认定。例如增加住房面积、增加电梯功能、优化地 段等级、购买“学区房”等，都能认定为改善类购房，同时享受相关政策优惠。3）提供税费优惠，例 如降低二手房交易税率、适当调整营业税和增值税的免征年限等。4）结合人口政策，“三孩政策”的 出台意味着改善性需求或有所增加，配合该政策，三孩家庭购房可领取一定的购房补贴和贷款利息 减免。

3 房企可以通过哪些途径主动化解当前困局？

我们认为目前房企资金链仍处于“内外交困”的境地，行业回暖前现金回笼不及 2022 年上半年债务到 期速度是目前房企面临的最大困局。2022 年 1-2 月房企到位资金 2.51 万亿元，同比减少 17.7%，其中 房款受销售去化率和按揭放款影响，同比增速-23.9%，降幅有所扩大；非房款同比增速-11.0%，房企 外部融资环境确有宽松，但效果并不明显，整体降幅仍然较大。假设 3-6 月的房企到位资金、房地产 投资仍保持 1-2 月的增速，3-6 月（房地产行业信托、债券到期规模+房地产投资）/房企到位资金的 比例均值将高达 110%。我们认为解决当前困境，一方面，依靠政策纾困房企；另一方面，房企需要 积极主动展开自救。在销售疲软、融资未得到实质性修复、房企债务集中到期的背景下，除了供需 端、房企资金压力缓释的政策调整外，现金流的实质回暖还有待于涉险房企积极自救化解债务危机。

3.1 组织架构调整加速，管理层级精简、区域合并、管理人员下沉为主要方向

近期房企正在加速调整组织架构，从组织架构的调整内容来看，管理层级精简、区域合并、管理人 员下沉是房企的三大调整方向。2022 年以来，至少已有阳光城、中南、世茂、中梁、建发、万达、 碧桂园、建业、融创、祥生、宝龙、富力、金辉等 13 家房企调整了组织架构。组织架构的调整主要 可以分为以下三大类：

1）管理层级精简：建业集团从原来的“集团-业务集团-大区-城市公司-项目”五级管理变为“集团-城市公 司/专业公司-项目公司”三级管理。祥生控股将原有的 7 大中心、3 大直管部门及多个二级部门调整为 董事办、营销管理、金融管理等 9 大部门，形成了 7+2 集团职能条线管理模式，“去中心化”特征明显， 通过组织构架调整，实现管理链条高效协同的一盘棋建设，最终提升企业对市场敏感度与快速反应 能力。宝龙地产营销管理中心撤销“配套部”，配套管理职能并入“市场部”；“广东事业部”并入“宝龙臵 地”；“安徽事业部”并入“事业二部”等调整可以看出，公司“缩编”意图明显。

2）区域公司合并、裁撤等动作：中南建设将苏皖区域和苏沪区域合并，成立沪苏区域；海西区域和 两广区域合并，成立华南区域。融创中国由此前的七大区域调为九大区域。金辉集团全国地方公司 整合为九大城市公司，推进扁平化管理。世茂集团将原浙江区域公司撤销，成立浙江地区公司，并 将原下属华中地区公司升级为独立地区公司，原下属浙东地区公司撤销，项目合并进浙江地区公司。 富力地产将西北区域和华北区域合并，成立了北方区域。碧桂园区域公司的合并动作较大，区域公 司由原来的 106 个缩减至 65 个，调动主要集中在北方、西南、华中和东南，收缩战略意图明显。

3）组织的变动伴随着人员的流动与调整，而“管理人员下沉”成为了不少房企的配套调整策略。建业 集团由于管理层级和机构编制的压缩，总部 1000 人要有超过一半的人要重新返回到一线项目和城市 公司中去。从祥生的组织变化来看，管理人员也有“下沉”的动作，其架构升级之后，董事办负责人也 是营销管理部负责人。万科董事长郁亮在 2022 年年度总结发言中所强调的，“管理人员都要全部下 沉，身先士卒，现在集团已经取消了原集团合伙人的层级，所有原集团合伙人全部下沉到所在单位。

3.2 出售资产：政府牵线、融资较为畅通、央国企主导的项目收并购会率先展开

并购融资的利好不断释放，起到了一定的提振市场信心的作用。在房企资金链紧张、暴雷事件频发 的背景下，2021 年 12 月 10 日，央行、银保监会出台《关于做好重点房地产企业风险处臵项目并购 金融服务的通知》，打通并购融资通道，支持优质房企兼并收购出险和困难的大型房企的优质项目。 进入 2022 年，为进一步调动房企收并购积极性，承债式并购贷款政策落地，针对出险企业项目的承 债式收购，相关并购贷款不再计入“三条红线”相关指标。另外，广东省政府召集多家房企开会，并为 几家国企央企收并购出险房企项目“牵线搭桥”。并购贷融资的放松和地方政府的介入，为房地产市场 收并购开展和行业有序出清提供支持。

不过从实际市场来看，成效甚微，行业并未出现大规模收并购事件。2022 年 1-2 月房地产行业收并购 涉及金额 315 亿元，同比下降 51.5%，收并购数量为 72 笔，单笔金额为 4.4 亿元。我们认为房企出售 资产不畅主要有以下三方面的原因：

1）交易双方的供需匹配程度并不高，收购方（多为央国企）希望寻找性价比较高的优质项目，同时当前销售不景气，手握现金、保障充足的流动性对于房企来说 更为重要；而被收购方（多为民企）对可出售项目有诸多考量，出险企业不愿过早触及核心优质资产，项目在定价上也较难达成一致。2）由于房地产行业风险还未完全出清，部分银行对并购贷款等 涉房贷款仍持观望态度。3）收并购交易复杂，房企现阶段或更倾向于直接拿地。出险项目往往涉及 多方股权、债权，尽调较为复杂，此外新一轮的集中土拍陆续开展，和收并购项目相比，公开市场 招拍挂获得的土地更加透明规范，房企也更倾向于直接拿地。

基于以上三点原因，我们认为短期内 市场可能并不会自发出现大规模地产开发项目收购动作；但是政府牵线、同时融资较为畅通的项目 收并购会率先展开，央国企将起到带头作用积极参与收并购。随着后续行业风险逐步出清，预计央 国企及优质民企将凭借自身实力及相关政策的利好支持在收并购市场掌握更多的主动权。

3.3 “代建+ TOD+城市更新”或成为行业发展新模式的三大方向

房地产市场从增量为主到增量存量并重的时代， “探索新的发展模式”实际是在引导房企向相关子领 域布局。房企的多元化路径主要分为两类：1）房地产链条上进行产业延伸的多元化：以万科、龙湖 集团、融创中国为代表，主要发展业务包括商业地产、物业管理、长租公寓、特色小镇、文旅地产、 物流地产等。2）跟着政策红利和产业风口进行跨行业投资：以恒大、碧桂园等为代表，多元业务有 矿泉水、养猪、机器人、足球、汽车等。但在实际实践中，我们发现与地产主业无关联的多元化业 务布局易分散房企精力，导致无序扩张，同时在每个领域都不容易做出具备竞争力的产品。

以恒大 为例，搭建了包括恒大冰泉、恒大汽车、恒大物业、恒腾网络、童世界、大健康产业等多元化业务 板块；然而，多以亏损收场，导致其主业承压，拖累公司整体财务状况。因此对于多数房企来说， 试水与主业无关的多元业务风险较大，现阶段处于安全性的考量，房企更倾向于加大收益相对较好 的、与地产开发主业相辅相成的多元业务布局力度，形成“开发+运营+服务”的新型发展模式。

在目前地产开发业务规模增速明显放缓的情况下，未来房企多元化业务的营收业绩贡献仍有提升空 间。从营业收入来看，自 2017 年至 2021 年上半年，TOP30 房企多元化业务营业收入的平均占比由 8.8% 升至 12.06%。重点房企营收中能拆分出的多元化业务主要有物业管理、投资物业（包含商业地产和 酒店）、产业地产、文旅地产、代建、城市更新等方面。其中商办和物管已经是 TOP50 房企的标配； 对于长租公寓、文旅参与度相对较少，但 TOP30 房企的参与度也有 70%。此外，近几年数字化应用 在产业链的兴起，部分房企成立了基金或投资公司，专门用于房地产产业链当中数字化应用科技公 司投资或者参股，创投板块的参与度也有所提升。我们认为现阶段新模式的探索主要聚焦城市更新、 TOD 和代建三大方向。

3.3.1 代建业务：具有轻资产、低负债、高盈利及抗周期等特征，是房企发展的优选

就与地产开发主业的关联度来看，较为贴合的还有代建业务，据克而瑞统计 TOP50 房企中 32%涉足 代建领域。从 2010 到 2020 年 10 年间，商业代建总建面约 3.5 亿方，总量处于上升通道，行业集中度 较高，其中绿城加建业两家占到整体份额的三成。代建随着城市更新带来的机遇，未来释放出来的 空间会更大。同时 2021 年下半年以来，民企拿地谨慎，三批集中土拍中城投平台起到了重要的托底 作用，但城投平台不善于项目开发建设，在投资和开发相分离的趋势下，代建有望迎来新的风口。 代建方通常是品牌房企，其在品牌、产品、成本、融资、管理、团队等方面积累的成熟的经验，可 为委托方提供项目定位、规划设计、工程管理、成本管理、招投标管理、营销管理、品牌管理、交 付管理等开发全过程服务。

代建有轻资产、低负债、高成长、高盈利、抗周期等特点，是新发展模式的重要方向。 年， 房地产代建的营收快速提升，复合增长率分别达到 19.5%，2020年代建业务的营收为 95.8 亿元，尚不 足百亿，仍有较大发展空间。从净利润率来看，房地产代建的净利润率相对高于传统房地产业务。 2017年以来，房地产代建业务的净利润率水平高于 25%，到 2020 年达到 25.4%，高出传统房地产净利润率超 10 个百分点。

不同于重资产模式下房企，代建业务以轻资产为主要特征，代建方基于委托 关系，向委托方输出管理、品牌及资源，由于无需大量投入成本。未来代建业务的轻资产业务模式 有望受益于规模经济，成本效应有望使得利润率进一步提高。代建业务通常为轻资产运营模式，代 建公司无需大量资金投入，公司财务杠杆较低。优秀的代建公司具备卓越运营和管理能力，对资源 和资金的依赖较传统房地产开发业务小。同时，代建业务具有抗周期性，能够抵御市场下行风险。

龙头房企拥有更强的成本、产品、品牌、信任优势；同时地方性小房企拥有良好的土地资源，但开 发能力、资金实力有限，产品无法产生溢价。在这样的背景下，双方进行代建合作就能产生 1+1＞2 的效果。代建方（品牌房企）从甲方变成了乙方，逐步实现由开发商向服务商的转型；委托方（政 府或小型房企）也可借助代建方的品牌优势获取比自身品牌价值更高的溢价。

品牌房企之所以能输出管理，主要是因为具有以下优势：1）成本优势：规模房企集中采购优势明显， 融资成本相对较低，开发周期相对较短，销售去化速度相对更快，整体项目的周转速度较快，利润 空间也相对更加充足；相比之下小房企采购规模小、开发进程较为缓慢，融资成本相对更高，同时 由于自身品牌知名度不够，去化速度也相对慢于规模房企。

2）产品优势：品牌房企在过往开发中积 累大量优质产品线、产品细节，可以根据不同项目选择运用；小房企的产品力相对较弱，很难满足 购房者对产品越来越高的要求，同时新产品的研发成本很高，相对而言品牌房企复制自身已有的产品的成本和难度相对都较低。3）品牌优势：品牌房企相对有更高的影响力和口碑，项目容易获得更高的溢价；小房企则需要耗费更多的宣传费用，相对而言溢价也较少。项目可以使用代建方的品牌， 由此产生一定的品牌费用。例如朗诗 2020年委托代建业务收入 6.86 亿元，其中品牌授权服务收入 9572 万元，占比逐年增长，从 2018 年的 3%增至 14%。4）信用优势：品牌房企信用评级相对较高，融资 渠道更为畅通，同时更容易和政府达成合作，在购房者间的信任度也更高。

房企代建参与模式主要有三：第一类是政府类代建，主要以国资背景为主的房企。代建方与政府相 关部门合作，承接安臵房、限价房等保障性住房和大型公共服务配套的建设管理和服务，依据项目 的投资、销售或利润总额收取佣金。政府代建项目的利润较低，代建收入一般不超过建安成本的 3%， 但也可通过政府代建获得更多的社会资源。第二类为商业代建，即品牌房企给其他小开发商代建项目，输出品牌，提升产品的市场价值，所获得的利润相对更高，部分能达到销售收入的 5%-8%。如 果延展到前期的规划设计到后期物业管理，全程获得的收益将会更高。

参与房企主要有： 1）规模型 房企，例如绿城管理以住宅代建为主，金地管理以商办类代建为主，2）区域型房企，在所聚焦的区 域会有较大的市场份额，包括建业、蓝光等，3）产品具有独特竞争力的房企，如以做绿色建筑代建 为主的朗诗、当代等。第三类为资本代建，与各类专业进行房地产投资的金融机构对接，代建方为 其投资项目提供全过程开发管理服务，实现“资本+代建”模式。（报告来源：未来智库）

3.3.2 TOD 模式：回报率较高，是综合实力强劲、融资成本较低的房企的可选路径

在政策利好背景下，房企也开始在 TOD 领域发力，TOD 开发业务回报率较好。TOD 模式往往能够以 较低代价获地，因此项目毛利率非常可观，例如根据我们的计算，越秀地产通过该模式所获地块的 地货比平均在 40%，预期毛利率均值在 40%以上，高于公司整体毛利率水平，且随着 TOD 项目各项 设施逐步到位，后续住宅项目的销售价格还有上升空间。目前，很多房企已经形成自己的 TOD 产品 线和开发模式，比如华润万象城、龙湖天街，布局“站城一体化”。目前，房企参与 TOD 的方式为与 国内的交通企业展开合作，公交站点、车辆的建设和经营交给轨道公司，房企主要负责开发和整个 流程的把控。

Transit-Oriented-Development）模式指以公共交通为导向的综合发展模式。其中的公共交通主要是指火车站、机场、地铁、轻轨等轨道交通及巴士干线，然后以该站点为中心，以约 400-800 米为半 径进行高密度开发，形成同时满足居住、工作、购物、娱乐、出行、休憩等需求的多功能社区。

对 于房企而言，TOD 项目的操盘需要强大的综合实力，一方面，以 TOD 模式开发城市综合体项目的过程，涉及商业地产、产城办公、酒店、公共服务、休闲绿化以及住宅地产等多个业态与轨道交通的 融合，对开发企业多业态开发能力、组织能力、持续运营能力等的要求很高。另一方面，不同于住 宅的开发销售模式，TOD 项目内需配臵大量自持的商业、产业及公共服务业态，因而投资额庞大、 开发周期长、自持体量大。而且通常自持TOD 商业综合体项目，固定资产回报率在 6-7%左右，只有 综合融资成本小于 6%的房企才具备足够的实力和耐力操盘这类大体量的项目。

随着房企在 TOD 领域的持续深耕，TOD 产品持续更新。1）国资背景下越秀地产与广州地铁的合作开发，从 1.0 的单地块开发到 4.0 参与地铁物业全生命周期项目管理迈进。2）较早介入 TOD 商业开发 的龙湖集团，截至 2021 年 6 月，已在全国持有的 TOD 项目有 60 多个，开发面积约 900 万平。龙湖集 团聚焦于重点城市的交通节点，依托住宅、商业、租赁住房、产城、养老、医疗等多元产业发展经验，进行网格化布局，围绕交通核心节点将复合业态融入TOD 发展模式，实现城市服务业的聚合及 土地资源的集约高效利用。

3）万科通过深圳地铁背景及与多家地铁公司的合作关系，持续在 TOD 领域保持竞争力，比如万科与杭州市地铁臵业有限公司等地铁公司进行合作，方便公司在长三角与 进行 TOD 项目布局。万科通过“地铁国企+头部房企”的联合拿地拓展 TOD 项目，为“城市配套服务商” 定位提供有力支持。产品方面，万科“天空之城”系列以丰富业态打造“微缩城市”，以满足人们高效、 便利的城市生活需要。4）京投发展专注地铁停车场上盖综合开发，是国内在建项目体量最大、房屋 交付数量最多的地铁停车场上盖综合开发企业，2021 年 12月京投发展联合体以 175.3 亿元总价拿下 朝阳东坝三宗土地，东坝地块是典型的区域交通枢纽，将打造成“TOD 智慧生态圈”5.0 时代的代表作。

3.3.3 城市更新：基金模式提供筹措资金新思路，国企加码布局城市更新业务

存量管理方面，多家房企加码城市更新业务的布局，据克而瑞统计 TOP50 房企中 62%有所涉足（截 至 2021 年），且多数已经进入 5-10 年时间。同时，城市更新基金成立将改变发展模式。为了加快推 进旧区改造，探索超大城市城市更新的新路径、新模式、新经验，2021 年 6 月，上海地产集团联合 多家头部房企和大型金融机构（招商蛇口、中交集团、万科、国寿投资、保利发展、中国太保、中 保投资），按照“政府指导、国企发起、市场运作”的原则，共同发起国内规模最大的城市更新基金。 该基金采用“引导基金+项目载体”模式，总规模 800 亿元，其中上海城市更新引导基金规模为 100.02 亿元（引导基金于 2022 年 2 月 9 日完成备案），并明确未来基金投资领域将聚焦于上海市城区的旧 城改造、历史风貌保护、租赁住房等城市更新项目。

其中，上海世博土地出资 40 亿元，上海招商臵 业、上海万科、中交房地产集团各出资 20 亿元。国泰君安创投担任基金的管理人，负责基金的投资 管理运营等相关工作，基金存续期为 8 年。基金成立后，上海世博土地持股 39.992%，上海招商、上 海万科、中交房地产和上海地产各持股 19.996%，国泰君安持股为 0.01%。我们认为未来房企在核心 城市进入到城市更新的模式也会发生变化。从当前的实际情况看，城市更新项目的资本金需求在总 投资的 20%~25%左右，这对当前债务压力大的地方政府与城投公司来说较为困难。上海成立城市更 新基金的做法，也为后续有意进行城市更新的城市提供了筹措资本金

从投资主体看，大量房企已积极参与城市更新，预计将对地产投资形成额外拉动作用。根据中指统 计，当前大量房企已布局于城市更新领域，广东省是城市更新先发优势最为明显的省份，以深圳为 例，当前共计 21 家房企已参与深圳城市更新投资，其中国有企业占比约 1/3，民营企业同样有较高 参与热情；广州、东莞也分别有 19、16 家房企参与城市更新。万科、招商蛇口、富力地产城市更新 业务布局城市最广，分别进驻了 13、12、12 个城市。以企业布局最多的深圳、广州、东莞三地为例， 2021 年全年大多数“三旧改造”项目由合景泰富、佳兆业、龙光、卓越等本地房企获取，TOP10 房企如 万科、保利、华润等也斩获多个城市更新项目。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）