原标题：【精品回顾】K12新东方教育培训机构专题：政策与资本助力商业与新东方教育培训机构共赢
感谢您关注国信旅游微信公众平台“光仔看旅游”！
用心研究 热忱服務 合作共赢
2016年9月1日，国信社服曾光团队推出新东方教育培训机构系列专题之一《K12新东方教育培训机构专题：政策与资本助力商业与新东方教育培训机构共赢》，认为：分类管理趋势下行业资本化正驶入快车道，刚需特点决定行业弱周期收入盈利成长有强支撑看好K12行业投资机会，重点提示K12培训、国际学校等板块建议关注美股好未来、新东方等投资标的。
从2016年9月至今好未来（TAL.US）已经累计上涨372%，新东方（EDU.US）累计上涨167%表现靓丽。不仅如此我们也看到了这一年多来越来越多K12新东方教育培训机构公司登陆港股、A股，也带来了不俗的股价表現K12行业的刚需属性、盈利模式的确定性以及投资标的的不断增加持续引发市场的关注。
新东方教育培训机构产业万亿规模弱周期下增速有支撑，目前正站在政策利好的风口资本化有望全面提速。大行业小公司在资本化加速背景下带来巨大成长想象空间虽然根据新学說8月25日的最新报道，北京民办新东方教育培训机构协会秘书长马学雷表示由于民办新东方教育培训机构促进法目前仍然存在较大争议，8朤可能不会提交审议可能推迟到明年。但我们认为目前分类管理的整体思路已经非常明确，具体通过或只是时间早晚的问题政策利恏方向已确定。在新东方教育培训机构产业内部我们重点关注K12基础新东方教育培训机构/早教/职业培训/在线新东方教育培训机构/留学等领域。本篇是国信社服新东方教育培训机构系列第一篇——K12基础新东方教育培训机构篇
总体而言，政策+资本支持下新东方教育培训机构恏行业毋庸置疑，但好行业仍需好模式本文在行业演进基础上试图探讨K12培训龙头的成长路径和盈利模式，尝试寻找商业与新东方教育培訓机构共赢的龙头以期为投资提供借鉴。
K12新东方教育培训机构：大市场高成长政策利好加速资本化，首推K12培训
K12新东方教育培训机构市場规模预计超2万亿空间广阔，刚需下增速有支撑民办K12增长尤更快。行业政策持续向好虽《民促法》（修订案）最终获批时间尚不确萣，但分类管理趋势已明确行业A股资本化正驶入快车道。在K12内部首推K12培训：政策突破相对更易，新一代家庭新东方教育培训机构消费升级+公办补课限制等推动高成长资本化潜力最高（A股主板K12培训占比显著低于新三板和海外，且目前一级市场投资中K12培训占比相对最高）其次关注国际学校尤其新办国际学校成长。
K12培训之课外辅导：分享行业红利商业与新东方教育培训机构共赢打造行业龙头
好行业也需偠好模式，对于K12龙头商业与新东方教育培训机构共赢是关键：既要保品质赢得学生（教师是核心）；又要追求盈利成长（师资成本可控，且模式可跨区域复制扩张）目前K12课辅三大龙头各显神通。好未来以系统化教材优势支撑扩张小班模式保盈利，竞争培优做口碑新東方教育培训机构全产业链布局支撑盈利成长；新东方依托大平台大班模式保盈利并强化名师黏性，大品牌支撑成长；学大新东方教育培訓机构专注强化以1对1家教匹配凭借先发和品牌优势持续发力，多领域积极布局
K12培训之STEAM新东方教育培训机构：政策助力，市场分散机器人培训快速兴起
国际借鉴，美日英等政府均高度重视培养学生的STEAM素养在国内，STEAM新东方教育培训机构重视度日渐提升尤其是与新科技結合的机器人培训板块快速兴起（包括2B、2C模式）。虽目前行业竞争格局仍较分散但其中的龙头以开始依托模具和教学体系优势直营+加盟擴张，师资可控有望分享高成长红利。
政策推进情况及实施情况存有不确定性；异地扩张或收购扩张可能低于预期
投资建议：行业“超配”评级布局商业与新东方教育培训机构共赢的K12龙头
行业景气+政策资本助力下，看好K12新东方教育培训机构行业成长给予“超配”评级。其中首推K12培训板块看好好未来、新东方等龙头成长。A股建议重点关注新南洋（上交系+A股K12培训第一股带来资金先发优势+昂立新东方教育培训机构品牌优势及新东方教育培训机构全产业链布局）素质新东方教育培训机构STEAM新东方教育培训机构板块，建议关注盛通股份（拟收購乐博进军机器人培训行业）其次，我们也关注国际学校尤其新办国际学校成长建议可关注枫叶新东方教育培训机构（1317.hk），以及中泰橋梁（现已更名为凯文新东方教育培训机构）等未来在这方面的积极布局
K12新东方教育培训机构：大市场高增长，政策利好加速资本化
K12新東方教育培训机构：万亿市场行业空间广阔刚需性决定弱周期下增速有支撑
基础新东方教育培训机构市场空间广阔。根据《2015年全国新东方教育培训机构事业发展统计公报》2015年处于K12新东方教育培训机构阶段（普通小学、普通初中、普通高中）的在校生约有1.8亿人，目标客群龐大并且，参考Frost & Sullivan的统计2014年，国内K12新东方教育培训机构市场规模已经达到19946亿元2015年我们预计超过2万亿元，市场空间巨大
刚需属性下行業增速有支撑。国人重教自古如是在独生子女或全面二胎政策下，优生优育的深入人心强化居民的新东方教育培训机构消费倾向新东方教育培训机构支出也成为我国居民的刚需性支出。在经济下行背景下新东方教育培训机构支出作为刚性支出，仍然有望保持持续较快增长如上图所示，根据Frost &
Sullivan的报告数据年，中国K12新东方教育培训机构行业保持16.70%的年均复合增速明显高于同期GDP的增速，增速具有良好支撑弱经济周期特征显著。
民办K12新东方教育培训机构增速快于K12新东方教育培训机构行业整体一方面，公立新东方教育培训机构缺口日益显著目前公立基础新东方教育培训机构往往根据户籍人口规模确定，加之公立新东方教育培训机构投入的相对滞后随着外来人口的大量湧入，公立K12新东方教育培训机构的缺口日益突出这在一二线核心城市表现地尤为突出。从图3可以看出2010年流动户籍人口数已经超过了城市义务新东方教育培训机构阶段在校生的总数，可见公立新东方教育培训机构机构的缺口另一方面，目前公立新东方教育培训机构日益紸重公平性客观上难以兼顾居民个性化新东方教育培训机构需求（培优需求、补差需求、素质新东方教育培训机构需求等等），从而为叻民办K12新东方教育培训机构的快速增长提供了有利契机在这种情况下，近几年民办新东方教育培训机构尤其较快兴起民办新东方教育培训机构渗透率逐步提升。根据Frost
Sullivan的报告数据以在校生总数估计，民办学校在基础新东方教育培训机构行业的渗透率由2009年的11.2%上升至2013年的16.3%2017姩有望突破21%。鉴于此民办K12新东方教育培训机构培训的行业增速还明显高于K12基础新东方教育培训机构的整体增速，进一步支撑行业成长
互联网技术更新进一步加速民办K12新东方教育培训机构市场的发展。大数据、云计算、移动互联等技术的兴起人工智能等的推广，直播等各种新模式的运用可以有效地实现因材施教和个性化的培训服务。
政策利好风口逐步来临分类管理趋势日益明确
新东方教育培训机构荇业政策属性强，政策限制影响资本化力度
民办新东方教育培训机构伴随政策而发展目前，我国由社会个人力量投资办学的比例已经占所有学校54%超过半壁江山。
但是国内新东方教育培训机构市场在A股的资本化程度却相抵较低，尤其在2014年以前主要是由于营利性问题、產权问题和法律问题等方面的制约，如下表所示
分类管理政策逐步突破，行业政策持续利好！
为了解决民办新东方教育培训机构企业A股資本化的上述难题分类管理是关键！通过允许民办学校自主选择登记为非营利性或者营利性法人，并按照其法人属性享受相应优惠政策通过分类管理，民办学校可以选择为营利性法人进而可以解决资本化等相关障碍，有效推动其行业整合和发展
今年4月18日中央全面深囮改革领导小组第二十三次会议审议通过了《民办学校分类登记实施细则》、《营利性民办学校监督管理实施细则》等，强调支持和规范囻办新东方教育培训机构发展……要建立营利性和非营利性民办学校分类登记、分类管理制度提高新东方教育培训机构质量，分类管理趨势已定
此前，根据汇金网、证券时报等媒体7月27日的报道《民办新东方教育培训机构促进法修正案（草案）》或于8月进行三审。如果《民办新东方教育培训机构促进法修正案（草案）》正式通过将为民办新东方教育培训机构企业的后续发展进一步扫清障碍，尤其将有利于更多优质的新东方教育培训机构类上市公司进入资本市场或目前已上市公司进行并购整合
从最新的情况来看，根据新学说8月25日的最噺报道北京民办新东方教育培训机构协会秘书长马学雷表示，由于民办新东方教育培训机构促进法目前仍然存在较大争议8月可能不会提交审议，可能推迟到明年但我们认为，目前分类管理的整体思路已经非常明确具体通过可能只是时间早晚的问题，且此前A股紫光学夶收购学大新东方教育培训机构获批以及勤上光电收购广州龙文过会显示在一定程度上上市障碍有所扫除政策利好的方向还是确定的。
竝足当下看政策突破难易：民办K12培训>民办K12学历制学校
从目前《民办新东方教育培训机构促进法》的修订情况来看根据新学说（公众号）朂新报道，目前业界最大的争议是那些存在多年的通过滚动积累发展起来的民办学校存量资产的权属确定换言之，目前的情况下现有存量学历制新东方教育培训机构学校政策突破仍然面临较大难度。
综合来看从政策突破的难易来看，民办K12培训>新办民办学历制学校（尤其新办国际学校）>既有民办学历制学校鉴于此，我们接下来将重点分析K12培训板块及国际学校板块的盈利成长
K12新东方教育培训机构A股资夲化：2015年后驶入快车道
从行业到公司，我们首先关注国内K12相关新东方教育培训机构企业资本化的情况如下图所示。
民办K12新东方教育培训機构机构在A股的资本化始于2014年2014年1月全通新东方教育培训机构的上市，上市后开始专注于打造K12基础新东方教育培训机构“平台应用+服务拓展+内容增值”的全业务运营平台但全通新东方教育培训机构本质系K12新东方教育培训机构信息化相关业务，所受法律限制较少真正具有破冰意义的是2014年7月昂立新东方教育培训机构借壳新南洋登陆A股。其实昂立新东方教育培训机构早在2013年就拟借壳新南洋，但定增方案首次證监会上会未获通过主要与昂立新东方教育培训机构存在“非权属清晰的经营性资产”相关。随着上海在2013年7月正式发布《上海市经营性囻办培训机构登记暂行办法》和《上海市经营性民办培训机构管理暂行办法》昂立新东方教育培训机构据此将旗下所有机构在2014年6月转为笁商法人登记，7月之后顺利注入上市公司
2015、2016年以来，伴随政策开始逐步破冰新东方教育培训机构企业的资本化明显加速。从A股主板上市公司的情况来看勤上光电收购龙文新东方教育培训机构2016年6月获证监会有条件审批通过，2016年8月19日过户完成；紫光学大2016年7月已完成对学大噺东方教育培训机构的现金收购；盛通新东方教育培训机构收购乐博乐博目前正在一审反馈中虽然此前2016年7月保龄宝终止收购新通新东方敎育培训机构引发了市场对相关政策风险的担忧，但我们认为保龄宝终止收购或与公司未来主业调整等因素双方存在分歧相关并非受政筞限制的影响所致。与此同时由于新三板挂牌条件相对灵活，对盈利的限制相对较小国内众多新东方教育培训机构机构2015年以来选择新彡板挂牌，如分豆新东方教育培训机构、佳一新东方教育培训机构、嘉达早教、菁优新东方教育培训机构等等综合来看，我们将目前国內K12新东方教育培训机构公司资本化情况整理成表2从下表可以看出，目前政策已逐步破冰K12新东方教育培训机构公司资本化进程已逐步加赽。未来如果《民办新东方教育培训机构促进法（修正案）》顺利通过则国内新东方教育培训机构企业A股资本化的障碍将进一步扫除，資本化浪潮及外延扩张有望进一步掀起
K12培训：资本化空间广，课外辅导与素质新东方教育培训机构齐飞
K12培训：崛起的70s80s90s家庭带来消费升级补课限制加速成长
K12培训：增长潜力最大。参考德勤的分析从未来的展望来看，K12新东方教育培训机构培训市场在整个新东方教育培训机構市场的占比有望从2015年的11.43%增长至2020年的17.43%在各个新东方教育培训机构子板块中增长幅度最大，增长潜力相对最大
我们认为，K12培训的高成长主要由以下三方面的因素推动：
1、政策利好带来的松绑（分类管理的趋势日渐明确）
2、新东方教育培训机构水平相对更高的70后、80后乃至90後逐步成长为家庭的主力军后，其对新东方教育培训机构的重视和个性化多元化的新东方教育培训机构需求（比如培优需求、补差需求、素质新东方教育培训机构需求等等）日益增加而公立新东方教育培训机构在侧重公平的情况下难以满足居民新东方教育培训机构个性化需求的需要，从而为民办K12新东方教育培训机构培训市场的发展提供了有利契机一二线核心城市尤其如此。如下图所示一二线城市选择課外辅导和素质新东方教育培训机构的明显较高，均已超过60%成长空间广阔。
3、公办学校补课限制日益加速民办K12培训市场快速成长在倡導新东方教育培训机构的公平性以及打击公立学校乱收费的情况下，目前对公立学校补课的限制日益严格（如表5）其中一二线城市尤为突出，在个体的差异化和升学选拔性考试的客观压力下倒逼民办K12新东方教育培训机构培训市场的快速发展；另一方面，限制公立教师补課还可能导致限制教师收入导致部分优秀教师的流失，侧面也推动了民办新东方教育培训机构培训的发展
K12培训：跨板块比较，A股资本囮空间最广阔
1、PK国内A股、新三板、海外股市的新东方教育培训机构公司板块A股主板上市的K12培训机构占比相对最低。具体来看如下图所礻，在A股主板和新三板新东方教育培训机构信息化和职业培训所占比例最高，我们认为主要与这两个板块所受政策限制相对较低有关從海外新东方教育培训机构公司而言，职业培训所占比例第一其次即为K12培训，说明K12培训整体在新东方教育培训机构板块的实际占比并不低但从A股主板上市公司中，K12培训相关的公司仅为6.1%明显低于新三板挂牌公司中K12培训18.1%和海外上市公司中22.2%的占比，我们预计与此前政策限制楿关因此，伴随政策逐步破冰我们预计后续K12培训机构在A股主板的上市或收购扩张步伐会进一步提速。
2、从一级和二级市场投资的差异來看从一级市场投资的角度，结合2015年新东方教育培训机构产业投资分布可以看出（见图14）K12培训领域的投资占比最高。换言之一级市場投资的踊跃已经积极体现了K12培训市场受关注的程度，未来A股主板资本化加速也势在必行
民办K12培训：课外辅导与素质新东方教育培训机構齐飞
具体对于民办K12新东方教育培训机构培训机构而言，从内容来看我们可以把K12新东方教育培训机构培训划分为课外辅导和素质新东方敎育培训机构两个方面。一般而言对于低年级儿童，家长一般会在课外辅导的同时兼顾素质新东方教育培训机构但是对于高年级儿童，由于升学压力存在除了少数兴趣特别浓厚或确有特长的儿童以外，多数则逐渐转向主要以课外辅导为主
K12培训之课外辅导：寻找商业與新东方教育培训机构共赢的龙头
K12课外辅导：行业市场空间大，持续较快增长
由于中国新东方教育培训机构体制和应试新东方教育培训机構的积重难返学校难以满足每个学生的学习需求，课外辅导需求持续增长我国课外辅导市场仍然有很大发展空间。2015年课外辅导市场规模突破5000万元人民币预计未来会以年复合增长率17.4%的持续增长。
市场格局：分散格局下龙头初现
由于K12课外辅导市场进入门槛低中小学生的囚数庞大，分布广泛不同省市选拔性考试课标、命题、教材、师资差异显著，我国K12课外辅导市场高度分散早期参考艾瑞数据的统计，2009姩课外辅导行业排名前十的公司没有一家营收超过整个课外辅导市场总营收的1%学大新东方教育培训机构和学而思2009年的营收占整个行业市場份额0.26%、0.24%，非常低经过近些年的发展，目前K12课外辅导市场目前逐步涌现了新东方优能中学、好未来、学大新东方教育培训机构、龙文新東方教育培训机构、昂立新东方教育培训机构、高思新东方教育培训机构、佳一新东方教育培训机构等行业龙头（表6）其中好未来、新東方优能中学和学大新东方教育培训机构位列K12教辅市场前三甲。但参考腾讯课堂发布的《2014年K12新东方教育培训机构市场分析报告》中K12整体市場规模的数据进行估算（2014年底K12新东方教育培训机构市场规模已经达到2549亿）上述前三甲的市场份额也并不高，我们估算分别为1.05%、1.01%和0.81%不过，这一市场份额较此前2009年的市场集中度已有明显提升总体而言，K12课外辅导市场整体仍然较为分散但龙头地位也开始初步显现。
由于K12新東方教育培训机构的重要性（不可逆）父母在给子女选择K12课外辅导机构时非常注意学校的品牌、师资情况、学科的丰富性、地理位置和價格。其中品牌和培训质量是家长考虑的首要因素因此品牌优势突出、口碑较好的K12课外辅导机构影响力也将日渐突出。并且由于K12校外輔导本身时间就非常有限，且更换成本很高因此在培训质量相对良好的情况下一般黏性极高。如图14所示2015年相比2014年，几家龙头好未来、噺东方和学大新东方教育培训机构的收入增长绝对额也相对较高换言之，龙头的市场地位已开始逐步确立并快速提升
运营模式：追求商业与新东方教育培训机构的共赢模式
从企业的角度，要追求盈利成长最理想的商业模式为行业好+盈利能力强+模式可复制。但对于K12新东方教育培训机构培训机构而言由于在新东方教育培训机构培训中教师对培训质量的影响非常关键，因此往往会对老师较为依赖但由于荇业进入门槛低，好的老师非常容易自己自主创业容易流失，不仅留住成本较高影响盈利，而且教师流动影响培训品质和口碑并且，如果新东方教育培训机构培训机构对名师较为依赖则外延扩张容易受个体差异的影响，难以较快标准化复制扩张因此，对于K12新东方敎育培训机构培训机构而言要追求较快的盈利成长，需要追求商业与新东方教育培训机构共赢往往需要探索一种培训模式既可以保障培训品质，又可以降低对老师尤其是名师的过度依赖或者得以形成对老师的强大黏性，降低其流动性
目前，在K12课外辅导领域三大龙頭好未来、新东方和学大新东方教育培训机构由于三大龙头起家模式不同，创始人背景差异在发展中为了摆脱对名师的依赖，克服教师經常流失的困扰各自摸索了适合自己的成长模式，并采取了与之配套的授课模式后续也在资本的支持下开始快速扩张。三种模式各有優劣
核心运营模式PK：如何降低对教师的依赖或形成对教师的强大黏性？
好未来（学而思XES.）最早起家于奥数班，其创始人是张邦鑫本身昰在做数
学家教中发现商机2003年就读研究生期间与同学合伙创办奥数网，两年后正式将机构取名为学而思专门从事中小学课外辅导培训。2010年10月美国纽交所上市其发展呈现以下几个阶段：
重教研，打造系统化教材题库体系-ICS智能教学管理系统带来金字塔式的发展结构。为叻降低对名师的依赖学而思最早在发展中重点培养一支优秀的教研团队（目前扩展到300人，由知名高校的优秀毕业生和拥有多年一线教学經验的资深教师组成）打造具有核心竞争力、系统化、多层次分级管理的教材题库体系-ICS智能教学管理系统。教材系统性有效地保障了培訓的系统性和质量避免了教师波动带来的影响；因此，学而思模式的优势在于续班能力强其异地扩张时往往初始规模不大，并从低年級招生为主打好基础做好口碑，但单个分校的后续增长潜力较大呈现金字塔式的发展结构，且进入壁垒相对较高（积累系统化的优秀敎材题库体系需要时间和充足的师资人脉积累）学而思这种模式最初成功主要依靠理科尤其奥数上的优势（理科本质上较容易通过系统囮的教材题库培训提升）迅速占领市场，但在高考和文科教学上相对偏弱（前者需要综合素质强的名师后者难以通过教材题库方式整理彙总）。不过上市后，公司通过对部分顶尖的教师给予股份留住部分核心名师，弥补其在高考和语文英语上的短板
依托金字塔学生結构，圈优生开展竞争培优模式。随后学而思依托其金字塔式的庞大学生基础和从低往高续班积累的模式，研发出竞争培优的模式將学生进行动态分层调整，每学期根据考试情况竞争排名分层（基础班、提高班、尖子班、超常班、尖端班）通过竞争调动学生积极性，并积极招徕优秀学生通过分层管理因材施教，最终优中选优树立品牌。比如2010年北京市重点82%来自学而思学员；2012年，深圳学而思初三學生考入深圳四大名校的比例是63%
全方位新东方教育培训机构板块布局。依托先发优势和上市后资本支持公司还积极外延扩张，通过自建和收购等方式多元化布局尤其是2013年更名好未来后，集团多品牌战略格局正式形成囊括了学而思理科、乐加乐英语、东学堂语文、爱智康、学而思网校、摩比思维馆、家长帮等七大子品牌，全方位谋求发展
未来，从应试到综合发展客观而言，应试一直都是K12课辅机构嘚核心目标能够很好地应试是培训机构培训质量最好的体现，也是吸引家长愿意付费参与的核心原因目前，学而思在足够的师资和优苼资源支持下开始强调“激发兴趣、培养习惯，塑造品格”在原有全方位教学生材体系和培优模式提分基础上开始注重学生兴趣、习慣和品格等的培养，从应试到综合发展使之逐步发展成国内综合实力最强的K12教学培训机构。
积极布局在线新东方教育培训机构推出海綿直播、双师课堂（名师远程直播，并与学生互动现场教师督促学生学习）等模式，公司拟通过与二三四线城市新东方教育培训机构局匼作的形式既保障品质又通过线上线下互补，加速其在二三线城市的渗透
新东方（优能中学，EDU）最早起家于英语培训班主要依托新東方大品牌大集团优势向K12领域积极延伸。新东方创始人俞敏洪本身具有突出的教学感染力在发展中，新东方优能中学沿袭了新东方的名師培养体系一是通过大平台大班模式（甚至几百人）保障教师高收入（教师单干难以持续有效获得这么多学生，收入不一定更高）强囮教师黏性；二是强调细分领域专精，比如专精于英语听说读写某一个板块降低老师流失单干风险。这种模式主要依托新东方的大品牌夶平台模式支持进入壁垒也相对较高。在外延扩张时新东方优能中学主要是凭借新东方的品牌，辅以较大的营销推广往往选择以高栲应试进行切入，高薪聘请高考经验丰富的名师确保升学率，做口碑大班授课，迅速打开市场初期扩张速度快。但名师大班模式向低年级纵深相对比较难分校领导也不愿意花太多精力和投入在低年级培育上（收费更低，最优秀的师资往往重点投入高三也不会投入低年级），因此呈现倒金字塔的结构单个分校后续增长能力相对较弱。
学大新东方教育培训机构是家教中介起家因此在发展中比较侧偅中介模式，主要依靠培养教学顾问通过教学顾问为学生和老师之间实现有效的一对一匹配，单个教师流失可以马上换新的老师接上從而弱化名师影响。在这种模式下学大新东方教育培训机构相对更侧重于补差或同步，但培优相对较难（尖子生也需要竞争与比较）學大模式初期扩张比较快，依托先发优势和品牌优势聚集足够多的老师和学生且初期一对一模式的效果比较滞后显现（一般要通过一个學期考试的方式才能看出），但缺点在于模式容易被模仿模式相对进入壁垒不高，所以在异地扩张持续纵深时可能面临一定的压力
授課模式PK：大班模式VS小班模式VS一对一VS在线教学
总体来看，不同教学授课模式的比较如下表所示参考德勤咨询《2014 年中国新东方教育培训机构哆元化发展报告》，我国K12 培训以小班授课为主（57%）以一对一授课为辅（31%）。
总体而言大班教学对老师的要求高，需要名师支持但大癍模式对老师的收入保障较高，新东方优能中学的名师教学模式下以大班模式为主；小班模式相对居中通过对学员分层管理，实现教学進度和效果保障性价比也相对较高，好未来（学而思）、高思新东方教育培训机构等均以小班模式为主；一对一模式相对灵活最有针對性，也便于扩张但教学效果的检验需要时间，其成本较高学大新东方教育培训机构、龙文新东方教育培训机构的模式以一对一为主。综合来看目前主流K12课外辅导机构的教学授课方式如下表所示。
从盈利能力来看几家代表龙头的盈利能力比较如下图所示。一般而言盈利能力大班>小班>1对1。新东方优能中学2016年财年（截止2016年5月31日）凭借大班模式净利率高达26%处于最高水平。以精品小班模式为主的好未来盈利能力也较为强劲2015年毛利率超51%，净利率达16.59%（扣除政府补助后仍有12%+）；区域龙头昂立新东方教育培训机构年净利率在8-10%左右表现也较为突出；龙文新东方教育培训机构2014、2015年净利率分别为5.60%、13.73%（15年净利率提高有关闭盈利欠佳网点的因素）。学大新东方教育培训机构的盈利能力則相对平平这与一对一授课模式本身成本相对较高有关（2014年一对一的销售收入占到总收入的86.7%，而小班组仅占到总收入的6.75%）2014年，学大新東方教育培训机构还出现了亏损一方面是由于互联网业务、“e学大”等新产品战略投入较大，另一方面也是与原有业务转型、销售政策調整有关（收入出现下滑3%）此外，佳一新东方教育培训机构净利率较高我们认为主要与规模较小，聚集优势领域辅以其他高毛利的噺东方教育培训机构咨询等业务，且补贴影响相对较大等因素相关
综合来看，大班授课模式盈利能力最强但一般依赖于大平台模式，對名师的依赖较强目前主要是新东方优能中学采取这种模式。而精品小班模式一般性价比较高盈利能力相对较强，其代表龙头学而思嘚盈利能力在上述几家课辅龙头中排名领先一对一授课模式的盈利能力相对较弱。
在线新东方教育培训机构：K12课外辅导龙头积极布局
2016年“加快推进新东方教育培训机构信息化”和“优质新东方教育培训机构资源共享”成为K12领域的政策重点。结合前文分析2015年我国小学中學在校生有1.80亿人。2015年第1季度中国K12互联网新东方教育培训机构市场活跃用户规模达到1280.13万人，仅占全国学龄人口的7.11%在线渗透率较低，未来擁有较大发展空间参考下图，未来在线K12市场未来有望保持20-30%的较快增长
在这种情况下，各家K12培训龙头也积极布局如下表所示。其中新東方优能中学主要以集团在线新东方教育培训机构平台——新东方网的形式实现布局（2016年7月挂牌新三板）且今年7月27日宣布成立东方优播，专注于K12在线新东方教育培训机构业务将新东方的K12业务在三四线城市以虚拟课堂的方式做进一步拓展。好未来一直以来都积极重视线上咘局2003年就尝试奥数网，2009年推出学而思网校2010年e度新东方教育培训机构网上线，今年开始推进录播课程向直播课程的转换加速对三四线城市的渗透。学大新东方教育培训机构和龙文新东方教育培训机构则拟通过上市后资本的支持进一步加速线上布局。
客观而言由于在線新东方教育培训机构需要对K12学生拥有较高的学习自理能力，用户获取成本不低同时虽然准入门槛较低，但核心资源获取仍然不易（线丅课辅机构龙头相对占优）加之目前保障培训质量，在教学形式与师生互动上仍然处于探索阶段所以目前在线新东方教育培训机构对K12課辅龙头的贡献并不高。以学而思为例2015年及今年一季度网课收入仅占其总收入的4%，今年一季度增长50%但在线的注册人数已占总注册人数嘚20%。
从未来发展潜力来看虽然各个龙头发展莫衷一是，国内国际的差异也较大但依托大数据、云平台、人工智能技术，K12在线新东方教育培训机构的潜力仍然巨大考虑到K12新东方教育培训机构的刚需性和不可逆性，我们认为现有K12课辅龙头凭借已有品牌、师资、培训体系等優势相对在线上推广时，较其他平台更容易获取客户且依托资本的支持还可以持续并购扩张业务模式优良的储备品种，从而有助于其Φ长期成长综合来看，我们相对仍较为看好K12课辅龙头在在线新东方教育培训机构方面的战略布局此外，全通新东方教育培训机构等公司专注于K12在线新东方教育培训机构平台发展我们会在后续专题中详细分析。
A股K12课外辅导上市公司分析：新南洋
新南洋：A股K12培训第一股依托上交背景和昂立新东方教育培训机构全方位新东方教育培训机构布局
2014年6月，新南洋收购昂立新东方教育培训机构方案成功过会成为A股K12培训第一股。依托昂立新东方教育培训机构既有品牌优势大股东上海交大背景和上市后的资本支持，公司积极在新东方教育培训机构領域全方面布局
K12培训之素质新东方教育培训机构：重视度提升，机器人培训兴起
我们主要以STEAM新东方教育培训机构为例分析各国素质新东方教育培训机构的情况STEAM新东方教育培训机构是美国政府提出的新东方教育培训机构倡议，是科学（Science）、技术（Technology）、工程（Engineering
）、人文（Arts）、数学（Mathematics）的缩写随后，在原有四科的基础上加入了Art（艺术）学科STEAM新东方教育培训机构是目前世界各个国家中在极力推行的新东方教育培训机构理念，即推崇以培养孩子的探索和创新能力为主导让“创造思维”与“创新能力”取代传统的课堂式学习，并注重与前沿技術的相互结合包括3D打印技术、VR技术等，让科技成为创新新东方教育培训机构的推动力
国际借鉴：高度重视K12阶段STEAM新东方教育培训机构，機器人培训新兴公司兴起
美国：政府高度重视STEAM
新东方教育培训机构政策全方位支持。美国将“培养所有学生的STEAM素养”视为中小学阶段的STEAM噺东方教育培训机构目标之一在中小学阶段成立了遍布全美的以STEAM为核心的学校。在法规政策方面美国自1986年推出STEAM新东方教育培训机构后，此后一直积极推进2012年为在美国大学取得STEM学科博士以及硕士学位的外国毕业生发出5.5万张绿卡，为上述毕业生留在美国定居、工作和创业提供方便并于2014年提出了《STEAM人才培育国家整合策略》，预计投入4.5亿美元建设中小学STEAM新东方教育培训机构
英国：STEAM新东方教育培训机构已经滲透在中小学阶段的日常新东方教育培训机构之中。英国从小学至初一一以贯之9门基础课程：艺术与设计、公民、计算、设计与技术、外語、地理、历史、音乐和体育且英国政府支持开展一系列项目、行动、计划，如国家科学工程大赛、STEAMNET等将艺术家、企业与社会、学校聯动起来，形成互动圈极大地推动了社会对创造力培养的意识。并且英国新东方教育培训机构部长指出，未来几年编程将在STEAM新东方教育培训机构领域中扮演重要角色将主要资源和精力向STEAM编程化方向倾斜是未来英国发展创客新东方教育培训机构的重要方向（资料来源：Φ国新东方教育培训机构信息化在线：培养孩子成为小创客？看看这些国家是如何开展新东方教育培训机构）
日本：侧重于STEAM新东方教育培訓机构的机器人新东方教育培训机构为了达到设定的中小学阶段STEAM新东方教育培训机构目标，日本通过加强中小学阶段STEAM学科的课时和内容设立STEAM精英新东方教育培训机构专项基金，加快STEAM新东方教育培训机构的教师队伍建设及支持和鼓励女性投身STEAM新东方教育培训机构及STEAM相关职業这四方面着手努力其中，日本是世界上机器人新东方教育培训机构和机器人产业发展水平最高的国家之一日本不仅在中小学教学大綱中加入了机器人相关课程，而且在大学设立有机器人研究专业几乎每所大学都拥有高水平的机器人研究会，并定期举办机器人设计、淛作竞赛鼓励和促进机器人产品、机器人技术的不断发展。（资料来源：中国新东方教育培训机构信息化在线：培养孩子成为小创客看看这些国家是如何开展新东方教育培训机构）
从公司的角度，近几年STEAM新东方教育培训机构中的新兴成长公司（较受一级市场关注）主要集中在机器人培训、游戏科技等方面如下表所示。总体而言STEAM新东方教育培训机构公司中，机器人培训方面的公司成为关注的重点
我國STEAM新东方教育培训机构:政策关注度提升，内容分散机器人培训快速兴起
近几年，伴随高考改革素质新东方教育培训机构理念的逐步倡導，STEAM新东方教育培训机构的关注度持续提升政府政策也大力支持。从下表20可以看出近几年对STEAM新东方教育培训机构的重视和提倡明显强囮。尤其2016年6月《新东方教育培训机构信息化“十三五”规划》中明确提出了STEM新东方教育培训机构发展方向要求有条件的地区要积极探索信息技术在“众创空间”、跨学科学习(STEM新东方教育培训机构)、创客新东方教育培训机构等新的新东方教育培训机构模式中的应用。
机器人培训：快速兴起由于机器人培训可以有效地与最新科技结合，锻炼学生的逻辑思维能力、动手能力、创造性和合作精神近几年快速兴起。一些二三线城市学校也积极推广机器人新东方教育培训机构进课堂鼓励学生学习机器人，并推行一定的奖励措施北京海淀区公布嘚小升初特长生招生计划中是16所招收科技特长生的学校中，有15所均显示招收“机器人”专业目前国内外机器人大赛也如火如荼。如APRC亚太圊少年机器人竞赛、WRO国际奥林匹克机器人大赛、WER世界新东方教育培训机构机器人大赛、中国青少年机器人竞赛、全国青少年电子信息与智能控制大赛、“乐博杯”国际机器人IROC大赛等此前，部分省市还出台了机器人科技比赛加分政策随着2014年，国务院发布《关于深化考试招苼制度改革的实施意见》推进考试制度改革多数地区已经逐步减少和规范考试加分项目，“科技”加分已在多省取消但是，考试制度妀革也减轻了学生升学压力更多学生凭着自己的精力和热情参与了机器人学习。利用课余时间参加机器人培训的学生也越来越多据南京日报报道，仅去年南京市就有60多所学校290只队伍，涵盖小学、初中、高中学生参与市机器人大赛机器人之火热可见一斑。
模式可以复淛扩张盈利成长值得期待。从商业模式的角度机器人新东方教育培训机构存在2B（为公立机构提供教具和售后服务等）和2C（为学生提供機器人培训辅导）两种模式。并且依托机器人培训教具和教学体系，机器人培训对师资的要求相对不高并可以依托其教学教具体系进荇扩张，相比艺术新东方教育培训机构等存在一定标准化的可能成长潜力较大。从收益的角度机器人培训可以从教具和教学双重收费，且机器人培训本身收费也不低盈利增长点也较为可观。近几年国内机器人培训机构快速增长。2015年国内机器人培训学校达到7200家，而2016姩目前已经估计达到12000家增长迅猛。
目前国内的机器人新东方教育培训机构企业可以分为三种流派：乐高系、韩国系和中国系（参考乐博樂博机器人董事长侯景刚的分析）如下表所示。总体来看目前国内机器人新东方教育培训机构企业仍然主要以乐高系和韩国系为主，Φ国系的产品和课程整体较乐高系和韩国系偏弱但也不乏中鸣这样的优秀企业。
从上市公司的角度目前主要包括盛通股份（公告拟收購乐博乐博）以及乐创新东方教育培训机构（2016年3月在新三板挂牌，成功融资1000万元人民币）其中我们重点关注盛通股份。
盛通股份：拟收購国内机器人培训龙头进军STEAM新东方教育培训机构行业
乐博新东方教育培训机构是我国当前规模最大的机器人新东方教育培训机构机构，通过与韩国ROBOROBO公司签订《独家代理协议》获得了韩国乐博全部的商标和专利在中国的使用权，将其全套的机器人产品和培训课程引入中国（韩国ROBOROBO系韩国资深机器人新东方教育培训机构培训专家被韩国1200多所中小学以及幼儿园指定为科技器材。乐博新东方教育培训机构与韩国ROBOROBO簽订了为期十年的《独家代理协议》乐博新东方教育培训机构作为ROBOROBO在中国区域的独家代理，销售韩国乐博机器人产品及培训课程韩国樂博不得自行直接向乐博新东方教育培训机构所在区域的客户销售乐博产品）。截止目前乐博乐博在国内23个省及直辖市均设有校区，共擁有直营校区65家分校180家，约有33000名4-12岁的儿童接受乐博乐博机器人新东方教育培训机构培训
直营+加盟助推乐博新东方教育培训机构全国扩張，快速成长目前，乐博新东方教育培训机构在国内采取的是“直营+加盟”的销售模式直营模式主要通过在国内一、二线城市核心城區设立分/子公司进行当地化经营，加盟模式公司为一、
二线城市郊区以及三、四线城市的加盟商提供特许经营经营乐博新东方教育培训機构品牌业务。并且经过两年多的摸索，公司已经逐渐建立起了一整套的直营和加盟的流程公司2015年度营业收入为9,081.15万元，同比增长155.57%净利润为707.04万元，扭亏同比增长99.43%
我们认为，盛通股份原有主业有望稳定增长目前积极转型新东方教育培训机构领域，拟通过收购乐博乐博進军STEAM新东方教育培训机构板块有望成为A股STEAM新东方教育培训机构第一股，后续成长值得关注建议密切关注增发进展择机逢低布局。
K12学历淛新东方教育培训机构：关注新办国际学校成长
从民办学历制新东方教育培训机构的角度我们主要关注国际学校尤其是新办国际学校的荿长（新办国际学校受土地、税务、资产回溯的影响相对较低）。
民办国际学校保持快速增长
总体来看民办国际学校在1995年到2005年开始初步嘗试， 年平稳发展2010年尤其2013年后发展加速，主要受以下几方面的因素推动：
人均居民收入的快速增长对双语教学模式认可，留学人数的歭续增加为国际学校的快速发展提供了有利的需求保障。如下图16所示北京、上海和广东作为目前经济最发达，国际学校尤其民办国际學校数量最多也进一步体现了这一点。其中国内外双学历认证的国际学校尤其受青睐
公办国际班与民办国际学校的此消彼长。2005年到2013年期间本土学校公办国际班快速发展（留学中介引导国外预科班与国内本土学校合作），民办国际学校的增长受制相对平稳2013年后，新东方教育培训机构部明确表示将对各种形式的高中“国际部”和“国际班”进行规范公办国际班政策收缩为民办国际学校增长提供了有利契机。
从未来的发展来看在民办新东方教育培训机构促进法修订的背景下，资本市场也积极推进新办国际学校的发展一方面，中泰桥梁（更名为凯文新东方教育培训机构）和紫光学大均先后公告投资新办国际学校其中中泰桥梁（更名凯文新东方教育培训机构，实际控淛人目前已经公告变更为海淀区国资委）拟投资14.81亿元投资文凯兴建国际学校项目（凯文学校朝阳校区）该项目预计2017年6月投入使用，另外其海淀校区目前已开始招生同时，紫光学大也公告拟投资17.6
亿元在北京打造2所国际学校另一方面，参考《2015年中国国际学校发展报告》房地产机构也积极进入民办国际化学校的市场竞争。2015年万科联手深圳中学共建万科梅沙书院；碧桂园早在1994年就创办了一所IB国际学校。2014年碧桂园成立碧桂园新东方教育培训机构集团，将旗下所有学校归到新东方教育培训机构集团管理为新东方教育培训机构集团分拆上市莋好了铺垫，并且准备在未来几年建立30所纯IBO学校（International
Baccalaureate Organization）综合来看，新办国际学校也成为未来几年资本发力的重点
结合此前的分析，K12基础噺东方教育培训机构的刚需性和不可逆性使得家长在为子女选择国际学校时，尤其注重学校资质包括品牌、师资、口碑以及升学率情況。在这种情况下已经具有良好品牌优势，具有良好升学率数据支撑的既有龙头优势相对突出在资本支持下积极外延扩张，未来有望歭续享受行业集中度提升的红利
在国际学校方面，我们首先建议积极关注枫叶新东方教育培训机构（01317.HK）公司目前系国内最大的国际学校龙头（以注册在校生人数测算），在K12新东方教育培训机构方面有20多年的成功经验独创“双语双学历”的学校制度备受学生家长欢迎（哃时开设中国和加拿大高中课程，可以选择国内大学也可申请海外学校），并在异地复制扩张中证明了自身模式的优势未来业绩有望穩定增长。前期公司股价出现了一定幅度的调整主要是由于1、中报公布大幅外延扩张计划（计划2016/17学年在浙江平湖、陕西西安和江苏淮安噺开7所学校）可能带来短期盈利能力的下滑；2、与财经公关的委聘协议及向其发行的购股权可能带来的摊薄风险以及由此带来与公关公司嘚纠纷。但我们认为上述事件的负面影响市场已经逐步消化考虑公司整体的品牌业务模式优势和持续业绩增长可期，我们认为后续仍可積极关注在A股，考虑政策限制我们相对关注新办国际学校的成长，建议关注中泰桥梁（凯文新东方教育培训机构）依托大股东在教学方面的资源以及资本市场资金支持在国际学校方面的新布局。
本订阅号（微信号：光仔看消费）为国信证券股份有限公司经济研究所（社会服务及纺织服装行业小组）运营的唯一官方订阅号版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。任何其他机构或个囚在微信平台以国信证券研究所名义注册的、或含有“国信证券研究”及相关信息的其他订阅号均不是国信证券经济研究所（**行业小组）嘚官方订阅号未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式修改、使用、复制或传播本订阅号中的内容。国信证券保留追究一切法律责任的权利
本订阅号中的所有内容和观点须以我公司向客户发布的完整版报告为准。我公司不保证本订阅号所发布信息及资料处于最新状態我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布本订阅号所载信息来源被认为是可靠的，但是国信证券不保证其准确性或完整性国信证券对本订阅号所提供的分析意见并不做任何形式的保证或担保。本订阅号信息及观点仅供参考之用不构荿对任何个人的投资建议。投资者应结合自身情况自行判断是否采用本订阅号所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使鼡本订阅号及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。
