如需原文档，请登陆未来智库www.vzkoo.com，搜索下载。3.2 时代的东风：灵活用工兴起和技术赋能 HR 业务发达国家灵活用工快速兴起受人口老龄化推动，持续发展受政策规范保障。根据 Recruit结合内外部信息后的估算，全球人力资源匹配（HR matching）市场规模超 1500 亿美元，其中职位广告&人才获取工具/人才安置&搜寻/灵活用工市场规模分别为200/540/800亿美元，这里灵活用工市场规模为剔除灵活员工工资社保部分后的毛利口径，按收入口径市场规模 4360 亿美元乘以全球前三大龙头的平均毛利率 18.3%推算获得，由此可见，灵活用工对人力资源匹配市场的净收入贡献占比仍在 50%以上。发达国家人口老龄化的环境带来正式工成本上升、使得临时工需求增加，为灵活用工兴起提供土壤，日本人口老龄化使其终身雇佣制占比下降、兼职岗位迅速增长，灵活用工渗透率 4%。此外，各国劳动力政策规范保障了非正式工的权益，日本 1986 年正式出台《劳务派遣法》放宽企业劳务派遣限制为灵活员工提供就业机会，2020 年将会出台修正后的《劳务派遣法》加大各类员工"同工同酬"要求增强对灵活员工保护，将持续促进用工结构向灵活用工转移。全球 HR 技术业务更快增长主要得益技术赋能 HR 业务，满足简单高效的求职招聘需求。Recruit 自 1960 年成立起即从事招聘广告业务，但实现更简单更高效地求职招聘则是从2012 年收购 Indeed 开始，技术赋能 HR 业务使传统 HR 业务焕发新活力，迎合了信息爆炸时代快速搜索信息匹配需求的市场要求。对 C 端用户而言，聚合技术从成千上万的公司网站、招聘公告板、灵活用工公司及 Indeed 在线平台收集招聘信息，专有搜索算法将求职者与招聘信息快速便捷地匹配。对 B 端客户而言，托管平台供其发布职位广告或获取候选人信息。新技术应用满足全球求职者和企业简单高效的求职招聘需求，也使Recruit 的 HR 技术业务 2015-18 年保持 40%收入复合增长，成为增长最快的业务版块。四、在线招聘重点公司推荐：51JOB/58 同城/猎聘1、51JOB：综合 HR 服务提供商，应届毕业生入口优势显著1.1 公司介绍：国内最大的综合人力资源服务提供商前程无忧是国内最大的综合人力资源服务提供商，首家人力资源上市公司。前程无忧成立于 1998 年，提供覆盖个人职业生涯的从招聘到留职到员工发展等的基本 HR 服务，以及 BPO、培训和测评等的增值 HR 服务，2004 年 9 月在美国纳斯达克上市。作为老牌的HR 服务企业，公司从早期招聘专栏杂志企业转型升级为目前国内最大的在线招聘企业。公司大股东为日本人力资源巨头 Recruit，二股东为创始人兼 CEO 甄荣辉。目前 Recruit持股比例为 37.9%，甄荣辉持股比例为 20.7%。Recruit 主要是作为财务投资者看好中国人力资源服务的市场空间及前程无忧领先的市场地位，目前在董事会席位中派驻一人。甄荣辉先生曾在贝恩咨询工作，后创立前程无忧并工作至今，主要负责决定大政方针。公司 2004-18 年营收复合增长 16%至 37.4 亿元，2018 年在线招聘/其他 HR 服务收入占比为 64%/36%。51JOB 的起家经历与 Recruit 惊人的相似，最早靠的是在北京做印刷报纸中的招聘广告起家，后来逐步发展成国内在线招聘市场的龙头企业。公司从纸媒时代招聘广告业务逐步过渡到目前以在线招聘为主、线下商务服务为辅的业务结构。公司 2004-18年 NON-GAAP净利复合增长 22%至 13.71亿元，净利率提升 18.9pct至 36.4%。51JOB 净利增速快于营收增速，主要系伴随营收结构优化及运营效率提升等成本费用率有所下降，而公司 2004 年 9 月底上市时市值 47 亿人民币、12 月底市值120 亿，历史上 PE（市值/NON-GAAP 净利）在多数年份均大于 20 倍，到 2018 年底市值 262 亿，其 PE 不及 20 倍、存在一定低估，目前市值 374 亿、较上年已有显著回升。1.2 在线招聘业务：市场双寡头之一，业绩受宏观经济影响大公司在线招聘业务是利用几大品牌网站及其移动应用，通过职位发布、简历搜索、广告展示等单一服务或组合套餐模式向 B 端企业收费。公司旗下主要招聘网站包括前程无忧网 51job.com（白领）、应届生求职网 yingjiesheng.com（大学生）、无忧精英网51jingying.com（经验人士）、拉勾网 lagou.com（技术人才）等，这些网站还配有各自的移动应用。公司向 B 端企业提供的付费招聘套餐为期 1 月到 1 年不等，在线广告展示套餐为期 1 周到 1 年不等，并在期间内确认收入；另外，公司基本不向 C 端求职者收费。公司在线招聘业务 2004-18 年营收复合增长 25%至 24.3 亿元。这一业务拥有较强的议价能力，2018 年在付费雇主总量下滑背景下，仍通过提价保持了 30%的营收增长。公司在线招聘营收从 2004 年上市时 1.1 亿复合增长 24.7%到 2018 年达 24.3 亿。2010年公司在大部分城市停止了平面广告业务，全面投入在线招聘业务，在线招聘收入在2011 年的大幅增长来自于企业雇主对网络招聘的认可和雇主数量的增长。之后一段时期在线招聘收入增长主要都来自企业雇主数量的增长而非每位雇主收入增加，2015 年公司决定调整增长策略，使公司增长驱动力从企业客户数向企业 ARPU 值转变，2018 年正式实施产品调价（只针对最基础的套餐进行区域性调价），价格从 11-17 年的 600 元提高至 18 年的 800 或 1000 元，这一年公司在企业雇主数下降 7%情况下，凭借每雇主收入增加，在线招聘收入仍然实现了 30%的增长，体现了 51JOB 对于客户极强的提价能力。在线招聘业务与宏观经济关系密切，其业绩受宏观经济影响大且表现略滞后于经济波动。在线招聘业务主要提供与招聘正式雇员相关的服务，而企业客户正式员工尤其是中高级正式工招与宏观经济关系密切，经济上行期人员需求大、下星期需求被压缩，因此在线招聘业务的业绩受宏观经济影响比较大。但由于企业客户一般在在年初就给出了全年的招聘预算，因此在线招聘收入表现略滞后于经济波动。尽管前程无忧在线招聘业务 2018年收入维持强劲增长，但 2019 年前三季度受到上一年及今年上半年经济不景气影响，收入增速逐季下降。考虑短期内经济仍承压，预计今年全年公司在线招聘收入增速偏低。1.3 其他 HR 业务：深挖销售与客户的"复用"价值，业务跨期持续性强公司其他 HR 业务包括 BPO、校园招聘等多种服务，BPO 和校园招聘先发优势显著、跨期持续性强，持续深挖销售与客户的"复用"价值。BPO 业务满足 SME 低成本缴社保及管理员工人事的需求，中小型公司以每人每月固定服务费的形式向 51JOB 缴纳费用。公司从 2005 年起布局 BPO 业务，先发优势显著；由于该业务刚需性强、多为 1-3 年期协议，其业绩受宏观经济影响小、跨期持续性强；而且 BPO 业务可利用在线招聘业务的销售地推人员、广告营销投入及大量企业客户资源，与在线招聘有较强的整合协同效应。校园招聘业务具备品牌先发优势，由于岗位相对初级跨期持续性强，并可以与在线招聘实现协同效应。除此之外的其他 HR 服务助力公司树立综合 HR 服务提供商的品牌认知。公司其他 HR 业务 2004-18 年营收复合增长 28%至 13.5 亿元，其他 HR 业务与在线招聘业务的协同效应可将销售与客户的"复用价值"变现：客户端这两项业务高度重合，销售端可以增加 BD 收入却不增加额外地推和广告开支。公司其他 HR 营收从 2004 年上市时 0.23 亿复合增长 27.9%到 2018 年达 13.5 亿。2009 年公司停止猎头业务之后，应收账款主要来自其他 HR 业务，当年占其营收的 12%，2017/18 年受宏观经济不景气影响，占营收比重达到 19%/17%，但由于 BPO 业务主要面对的是中小企业客户，前程无忧相较这些客户议价能力较强，因此这部分线下业务并没有占用公司过多的经营现金。1.4 未来看点：收入端具备持续提价能力，费用端杠杆效应有望逐步显现伴随平台网络效应增强，公司对上下游议价能力提升，已具备持续提价能力。前程无忧平台已聚集上亿 C 端用户存量，伴随每年千万级的新增 C 端用户进驻，平台的双边网络效应在持续增强，因此公司对 C 端用户和 B 端客户议价能力逐步提升，公司已具备持续提价能力。2018 年公司聚焦高价值客户同时终止覆盖低价值客户，并且在争取新雇主上保持节制，虽然当年的企业雇主数量首次出现下降（-7%至 48.5 万），但公司向上销售努力取得成功，令客户购买了多种类且高价值网络产品，并且对特定产品进行了提价，使当年的企业雇主 ARPU 有了大幅提升（+39%至 5014 元），与智联招聘的 2917 元逐步拉开差距。我们认为，公司可利用其网络效应和优势地位持续提价从而逐步提升客单。伴随平台规模效应增强和品牌力深化演进，公司销售地推及广告营销费的杠杆效应有望逐步显现。公司在线招聘平台的竞争优势来自卓越的品牌知名度和庞大的 C 端用户基础，主要得益公司早期市场卡位和巨额推广投入，目前我国在线招聘市场呈现双寡头格局，前程无忧：智联招聘：其他企业的市场份额为 1:1:3，前程无忧市占率 20%左右。未来一方面伴随平台规模效应增强，公司销售地推费用（占销售营销费 80%以上）的杠杆效应有望显现，一是在线招聘的持续规模化有望每个 BD 人员服务的企业雇主数从目前 100个左右逐步增加；二是在线招聘与其他 HR 业务的协同度提升有望使每个企业客户 ARPU逐步增加。另一方面伴随公司品牌力深化演进，公司广告营销费用（占销售营销费 20%以内）的杠杆效应有望显现，2010 年后随着猎聘、Boss 直聘等新兴网络招聘企业兴起，公司营销费用率小幅回升，长期看营销费用有望受益杠杆效应显现从而实现占比下降。公司类现金资产达到百亿规模，有能力复制 Recruit 以并购扩版图的路径。最早收购的应届生求职网强化了公司的应届生入口优势，有助于公司深度分享知识分子红利。2004-18 年公司类现金资产合增长 18%达 88 亿，截至 19Q3 达 102 亿，目前存量现金充足且未来有持续稳定的经营现金净流入，为并购扩张提供资金保障。2015 年以 2.5 亿人民币收购学生垂直招聘网站应届生求职网，收购后公司的应届生入口优势得到强化，并将持续获得年轻高等教育群体增量，有望深度分享我国知识分子红利，此外还以 1.87 亿人民币收购测评网站智鼎在线 60%的股权并在其业务相关领域公司中投资 280 万元人民币；2016 年在会计和金融培训课程提供商以及 BPO 领域投资了 1.28 亿人民币；2017 年以7.8 亿人民币收购互联网垂直招聘网站拉勾网并对提供招聘和人力资源服务的公司投资了 9730 万人民币；2018 年对包括提供人才评估、人力资源咨询和 BPO 服务的公司投资了 1.6 亿人民币。在日本领先的人力资源服务提供商 Recruit 作为大股东的情况下，我们认为前程无忧有可能复制 Recruit 的成功之路，以并购扩版图从而实现自身跨越式发展。风险提示：前程无忧作为网络招聘老牌玩家，可能存在后继增长乏力的风险。传统的网络招聘模式已被业内竞争者熟悉，招聘网站的无差异将影响新用户的获取难度。虽然前程无忧已经占有中国网络招聘最大的市场份额，以知名的品牌和庞大的流量入口为壁垒，但依然遭受新型招聘形式如社交类、垂直类平台等的挑战，而受限于原有用户及网站适配等问题，转型压力和成本更大。前程无忧虽然手握百亿现金足有能力扩张，但目前仍未找到投资并购的明确发展方向。2、58 同城：蓝领招聘市场龙头，生活服务信息市场领导者2.1 公司介绍：国内领先的一站式生活服务平台58 同城是国内领先的信息交互和一站式生活服务平台，首家生活服务上市公司。58 同城的业务覆盖招聘、房产、汽车、二手、本地生活服务及金融等各领域的本地生活信息，其发展可分为三个阶段：（1）探索中上市：公司成立于 2005 年并定位分类信息网站，在与赶集网和百姓网等的较量中，58 同城领先地位逐步确立，2011 年聘请杨幂代言后开启品牌时代，2013 年 10 月在美国纽交所上市。（2）内外发展中扩版图：上市融资后加速内部孵化和外部并购，2014 年孵化 O2O 生活服务品牌 58 到家，2015 年收购安居客、中华英才网及合并赶集网，还孵化二手交易平台转转，品牌得到强化、一站式服务更丰富。（3）整合下沉中扭亏为盈：大规模的投资使其 2015 年业绩亏损、股价承压，甚至要卖出部分业务来维持良好的现金流，2016 年开始整合各项业务、实施品牌升级，逐步实现减亏，2017 年发布 58 同镇布局下沉市场、全年扭亏为盈，2018 年持续盈利。公司大股东为腾讯，二股东为创始人兼 CEO 姚劲波。目前腾讯持股比例为 22.6%、姚劲波及其一致行动人持股比例为 10.6%。腾讯给予很大资金和流量支持，目前在董事会席位中派驻一人。姚劲波曾合伙创办学大教育，后创办 58 同城，带领公司先后并购安居客、中华英才网及合并赶集网，并且自企业内部孵化出 58 到家、转转等行业领先品牌。公司 2013-18 年营收复合增长 71%至 131.4 亿元，2018 年会员费/在线营销服务/电商服务/其他收入占比为 33%/63%/1%/3%。公司 96%的收入来自向 B 端收取的会员费及在线广告费。2015 年收购安居客和中华英才网、合并赶集网使公司营收激增，此外年份公司营收保持较快的内生增长，2017/18 年收入增速 33%/30%，得益公司强大的品牌优势和多元化的业务实力推动付费用户数增长及其 ARPU 提升。58 同城的商业模式是链接 C 端和 B 端提供信息交互，2018 年注册用户超 5 亿。公司一方面为 C 端用户提供免费信息服务，同时向 B 端客户收取 1-12 个月的会员费（含验证/网页/优先列表/客服/账号管理等），2018 年公司付费会员 280 万、19Q3 达 360 万；或者是收取基于CPC/CPM/CPT 的线广告费（含实时竞价/优先列表等），2018 年公司付费账户 1100 万。公司目前有五大业务领域：房地产、招聘、汽车、二手物品和本地黄页生活服务，我们估计房地产/招聘/其他板块是收入占比 38%/34%/28%。成熟的核心品牌贡献主要收入，成长中的孵化品牌增长潜力仍大。核心品牌包括在线分类信息网站 58 和赶集、房地产交易平台安居客、在线白领招聘平台中华英才网、驾考准备平台驾校一点通，仍并表的孵化品牌包括二手物品交易平台转转和 58 乡镇版本 58 同镇，不再并表的孵化品牌包括到家生活服务集团 58 到家和汽车交易集团车好多。其中，房地产业务主要有 58 和赶集的租房及二手房交易、安居客的二手房及新房交易；招聘业务主要有 58 和赶集的中低端招聘、中华英才网的白领招聘；汽车业务主要是聚焦二手车信息及汽车评估等；二手物品主要有 58 和赶集、转转（C2C）；本地黄页服务有 58 和赶集（综合）、58 到家。公司 2013-18 年 NON-GAAP 净利复合增长 82%至 27.23 亿元，净利率提升 5.3pct至 20.7%。58 同城净利增速快于营收增速，主要系伴随业务成长成熟其盈利能力持续显现，2018 年公司 NON-GAAP 经营利润率达 23%，与 Recruit 的媒体&解决方案分部24%的 EBITDA 利润率基本相当，而公司总收入仅有 Recruit 的媒体&解决方案分部收入的 29%，可见 58 同城已具备较强盈利能力。公司 2013 年 10 月底上市时市值 115 亿人民币、12 月底市值 186 亿，历史 PE（市值/NON-GAAP 净利）较高主要系业务高成长期盈利尚未显现，到 2018 年底市值 554 亿、其 PE 仅 20 倍，目前市值 600 亿、有所回升。2.2 招聘：在线蓝领招聘垄断地位，有望成为最大业务板块58 同城垄断在线蓝领招聘，短期受宏观经济影响但长期市场空间大。在线招聘领域龙头51Job、智联、猎聘主要聚焦竞争激烈的白领市场，58 同城是聚焦蓝领市场的唯一巨头，预计占到在线招聘 30%-35%的市场份额，而在在线蓝领招聘细分赛道几乎是垄断市场一家独大。尽管短期受宏观经济影响招聘需求有所减弱，但长期在线蓝领招聘市场空间仍大：（1）蓝领招聘市场空间大：我国有 2.88 亿农民工，假设每人每年找工作频次为 2.5次，同时我国有 2500 万 SME，估计愿意为每人支付的招聘成本为 400 元，因此 58 同城估计蓝领招聘市场空间 2880 亿；（2）线上化发展空间大：随着中低收入农民工和中小型企业线上化意识增强及使用在线平台熟练度提高等，在线招聘市场有望持续扩容；（3）ARPU 提升空间大：伴随企业客户招聘难度加大及公司加强向上销售努力而逐步提升。58 同城招聘业务战略兼具扩大规模和提高变现，以畅享市场高潜空间。公司预计未来 2年内其收入贡献将超过房地产，成为第一大业务板块。58 同城至 19Q3 付费会员有 360万、招聘列各版块第一位有 160 万，至 19Q3 注册用户超 5 亿、招聘列各版块第二位。招聘业务战略一是通过持续销售及营销来推动用户和客户群增长，公司在 28 个城市设有招聘直销团队，尤其对基于会员的客户增长负责；二是通过上线招财猫等 B 端产品来强化商家自我服务并提高公司成本效益，三是通过对流量和效果分配进行优化、把握 KA和 ARPU 机会来增强变现能力，其中人工智能及大数据分析将发挥重要作用。凭借收购赶集后垄断的市场地位和持续有效的战略执行，58 同城将畅享招聘市场的高潜空间，其招聘业务收入有望在未来 2 年内超过房地产，届时招聘业务将成为公司第一大业务板块。2.3 房地产：在线房产交易第一品牌，二手房交易市场空间大58 同城是在线房产交易第一品牌，二手房交易市场空间大。58 同城及合并的安居客是在线二手房、租房及新房交易的第一品牌，包括按收入、用户、经纪人、开发商数量计；如果按平台服务的经纪人数量计，58 整体预计占到全国大约 120 万经纪人市场的 2/3。房产交易市场可分为新房和二手房两个交易市场，新房交易市场短期内受到房地产行业发展不利影响，长期看市场规模 1650 亿但线上化率低且提升空间不大；而二手房交易市场相对活跃，按照 7 万亿 GMV 体量、经纪人佣金率 2%、经纪人佣金收入的 5%-10%用于营销支出来计算，二手房交易市场规模 700-1400 亿，而且线上化率提升空间较大。58 同城房地产业务战略是保持领先并维持粘性，以减少贝壳等竞争者威胁。公司预计未来受市场景气度影响，其收入增速低于招聘业务。伴随新玩家和新模式涌现，58 同城房地产业务面临贝壳等竞争者威胁。58 同城及安居客坚守平台模式，收入来自房地产经纪人交纳的端口费，依靠流量垄断地位带来强势的定价权，58 同城收入增长则来自平台付费经纪人数量增长及向这些人提高端口售价。但这受到房地产中介的反击，2018 年链家升级链家网并创立贝壳，打造基于交易模式的在线房产服务平台。从短期来看，贝壳服务的经纪人数量只有 58 整体的 20%-25%，且主要房源来自链家；但从长期看，尽管已有搜房网从平台转型交易模式的失败案例，但闭环交易模式的粘性高于平台广告模式却不可否认。因此，58 同城房地产业务战略首先是保持领先，至 19Q3 付费会员 130 万，在房地产市场低迷情况下维持稳定的用户数、会员数及收入水平显得重要；其次是维持粘性，平台模式想保持粘性既要对经纪人和开发商进行技术赋能，提升他们的效率，也要对房屋终端交易用户进行内容赋能，方便他们的决策。受市场景气度影响，公司未来房地产业务收入增速低于招聘业务，但将凭借领先的的地位和持续的投入保持竞争优势。2.4 其他：本地生活服务竞争力强，二手车及二手物品处成长期58 同城本地黄页生活服务处于领先地位，竞争优势明显。58 同城的本地服务涵盖各种生活服务，如装修、婚庆、搬家、钟点工等家庭生活服务，上下班拼车、平面设计等职业发展服务，办公室装修、餐饮加盟等自主创业服务，货运物流、商务租车等商企服务，周边游、酒店预订等生活娱乐服务。本地服务市场及其线上化率提升空间大，由于单项服务相对低频且利润有限，因此垂直类 O2O 艰难发展，58 同城、百度、美团等综合类O2O 具备用户流量和服务品类优势，且 58 同城多为到家服务，与美团的到家餐饮存在显著的错位竞争，58 同城在到家服务子赛道竞争优势明显。未来公司将通过提高展示及交易服务扩大自身业务规模，并通过 OMS 渗透率提升及多元化业务扩充增强变现能力。58 同城二手车、二手物品等业务均存在较强的竞争威胁，竞争优势并不明显。58 同城的二手车业务面临的市场及其线上化率仍有提升空间，但在线汽车交易市场的头部竞争对手较多，包括汽车之家、易车、优信及公司不再并表的车多多（瓜子二手车、毛豆新车网），好在主要玩家存在一定的错位竞争。58 同城自身的二手车业务将伴随行业增长而增长。此外，58 同城重点孵化"转转"平台进入二手物品市场，成为仅次于阿里旗下闲鱼的在线二手交易平台。转转获得腾讯资金和流量支持，目前 APP 及微信小程序覆盖用户数 2 亿，平台仍然处于早期培育阶段，业务模式正从过去 C2C 向现在 C2B2C 转变。转转直接对标日本二手交易平台 Mercari，Mercari 2014 年成立，目前 APP 累积下载量7100 万，相较于日本人口 1.3 亿的渗透率超过 50%，同时其业务变现率达到 10%，已在日本实现盈利；转转所在的国内市场及线上化率空间更大，伴随持续孵化其盈利可期。2.5 未来看点：收入端向上销售&下沉市场，利润端盈利能力提升58 同城有明显的互联网企业特征，收入增长驱动力主要来自流量增长和 ARPU 提升。对于现有城市尤其高线城市业务，集团平台客户流量迈向高基数，未来收入增长更依赖向上销售：通过将基本会员向在线营销等增值服务渗透，提升客户 ARPU 进而增加收入。对于正开拓的城镇尤其乡镇业务，待挖掘的客户流量空间大，未来收入增长将依靠下沉市场：通过将线下流量转化至线上平台，推动客户流量增长进而推销会员服务增加收入。公司向上销售努力推动收入模式结构优化：尽管付费会员数量增长趋稳，在线营销服务收入增速却超过会员费，日益成为收入贡献主力。2016-18 年公司付费会员数增长平稳而总收入复合增长 22%至 131 亿，会员费/在线营收服务收入复合增长 22%/38%至44/83 亿，在线服务收入占比提升 6pct 至 63%。并购赶集和安居客使公司付费会员数激增，之后伴随付费会员基数的扩大，公司付费会员数增长趋稳，18Q4 为 277 万/+4%，首次同比低个位数增长。会员费收入直接与付费会员数相关，每位会员年费基本在 1500元左右、同比增幅不大，因此 18Q4 会员费收入 11.22 亿/+8%，首次出现个位数增长。但公司持续的向上销售努力向会员及用户推销更多的在线营销等增值服务，推动收入模式结构优化及总收入增长，因此 18Q4 在线营销服务收入 22.75 亿/+38%，维持高增长。公司下沉市场战略长期有望推动收入区域结构优化：尽管高线城市仍然贡献过半收入，但低线城市具备高市场空间、低线上渗透，伴随 58 同镇持续孵化，未来低线城市贡献将显著增加。从高线（一线和新一线共 19 个城市）/低线（其他）城市区域贡献来看，2019Q3 公司收入高线/低线城市占比分别为 54%/46%，高线城市仍然贡献过半收入；同期我国 GDP 高线/低线城市占比分别为 32%/68%，低线城市具备更高的市场空间，且其移动互联网及线上服务渗透率仍低于高线城市。2017 年公司发布 58 同镇，旨在把握下沉乡镇市场机遇，2018 年该平台有 1 亿用户，大部分都是未使用过 58 同城的新用户。58同镇基本复制了58同城的经验并根据乡镇市场需求扩充了婚恋、网约车等服务种类。伴随 58 同镇的持续孵化，未来低线城市尤其是乡镇对公司整体的收入贡献将显著提升。58同城的卡位优势和互联网属性已经使平台形成强网络效应、公司迎来赢家通吃局面，伴随成熟业务规模增长及效率提升、新业务孵化完成，未来 58 同城的杠杆效应将逐步显现，盈利能力将稳步提升。对于成熟业务关键是销售地推效率提升，包括外部推力如技术和规模助力、内部能力如熟练度提升；而对于新业务关键是广告营销投放力度下降。公司核心业务逐步成熟、盈利能力稳步提升：2018 年经营利润率 18%、NON-GAAP口径为 23%、剔除转转和 58 同镇的核心业务口径为 30%。伴随规模增长及上线商家自服务后销售地推费的杠杆效应提升、新业务孵化成长后广告营销费的投放力度下降，公司利润率有望持续提升。2016-18 年公司经营利润率提升 15.1pct 至 18.2%，主要系毛利率下降1.6pct至89.1%，同时销售营销/研究开发/一般行政费用率下降12.9/1.6/2.2pct至52.2%/13.0%/5.7%。其中，销售地推为主的非广告费用率下降11.2pct至27.0%，主要系销售人数相对稳定带来杠杆效应，一方面技术应用、员工滚动培训等提升了销售人效，另一方面是上线商家自服务功能解放了销售人员部分工作，未来公司销售及客服维持 1.6 万人左右，带来持续的杠杆效应；另外，广告费用率下降 1.7pct 至 25.2%，主要系新业务孵化投放了几十亿广告费，伴随业务成长后广告费的投放力度有望逐步下降。风险提示：58 同城房产交易收入贡献最大，集团业绩可能受累于房产业务增长放缓。房产交易是 58 同城最主要的收入来源，房产交易尤其是新房交易受经济及政策影响增长缓慢，仍将拖累集团业绩整体增长，未来蓝领招聘将取代房产交易成为主要收入来源。3、猎聘：在线精英招聘龙头，经营杠杆有望逐步显现3.1 公司介绍：国内最大的中高端人才招聘平台猎聘网是国内最大的中高端人才线上招聘平台，2011 年上线、2018 年上市。2011 年6 月猎聘网站上线、2014 年 12 月猎聘同道 APP 推出，公司着力打造实现企业、猎头和职业经理人三方互动的中高端人才职业发展平台。2014 年 12 月、2016 年 1 月公司先后推出猎头辅助闭环产品"面试快"、"入职快"，颠覆传统招聘模式，开启全新交易模式。猎聘逐步发展成国内最大的中高端人才线上招聘平台，2018 年 6 月登陆港股市场，目前拥有 4800 万注册会员及 13 万认证猎头，覆盖中国超 50%的中高级人才和 1/3 的猎头。公司实际控制人是戴科彬先生，合计控制 57.65%的表决权。公司前三大股东为 MayFlower/Giant Lilly（华平投资旗下）/Matrix（经纬中国），分别持股 21.33%/18.76%/17.06%。控股股东 May Flower 以一致行动控制公司 51.33%的表决权（包括 Giant Lily、Matrix、Tenzing Holdings、Xiaoying、Wisest Holdings 表决权），股东三启未来持有公司股份 6.32%。戴科彬先生持有 May Flower100%股份并持有三启未来普通合伙人三启天才 99%股份，因此合计控制公司 57.65%的表决权，利于统一决策管理并快速响应市场。3.2 商业模式：打造企业+求职者+猎头的生态系统猎聘打造企业+求职者+猎头共赢的生态系统，颠覆了传统的广告发布形式，不仅首创交易闭环服务模式，而且通过智能匹配实现更高的交付完成度，重塑人服产业链。猎聘最早通过提供猎头服务（如 Saas 方案）吸引猎头入驻，利用猎头发布的中高端职位吸引求职者使用，利用逐步丰富的中高端人才库吸引企业加入，从而实现 BHC 良性互动并打造 BHC 共赢的生态系统：海量人才库激发企业发布更多定制化和端对端招聘需求，于是猎头专业且高效地激活求职者以完成企业的交易闭环服务，因此求职者持续完善并自主公开简历进而丰富庞大的中高端人才库。猎聘不仅差异于传统招聘网站，创新性将猎头纳入生态，首创交易闭环服务模式；而且差异于线下猎头公司，引入人工智能技术，实现更高交付完成度（公司60%-70%VS行业20%-30%），从而提高人服产业链运营效率。（1）为 C 端求职者提供更可信及活跃的平台：可信是基于可灵活设置的简历公开度，活跃是基于猎头的直接催化及职业社交网络的辅助催化。得益于此，猎聘平台 2017 年约 47.5%个人用户在过去 18 个月至少更新一次简历，C 端用户活跃度远高于行业水平。（2）为 B 端企业提供定制化和端对端的方案：定制化是基于平台利用人工智能实现精准匹配，端对端是基于平台利用猎头提供闭环交易促成一站式的交付。得益于此，猎聘平台 2017 年企业客户续约率达 85.8%，B 端客户粘性远高于行业平均。（3）促进 H 端猎头实现专业化和高效化：专业化是基于平台承担了 BD（获取客户）和PM（运作职位）职能，而猎头仅专注 RC（人才寻访）环节，且每位猎头仅专注 1-3 个细分行业；高效化得益猎头自身的专业化和平台的技术支持。得益于此，猎聘平台 2018 年单个猎头触达用户数提升至 16 次，猎头服务 B 端的同时持续地激活了 C 端。3.3 收入来源：变现以 ToB 端为主，订购类产品占比大2016-18 年猎聘营收复合增长 44%至 12.25 亿元，企业客户/个人付费用户/其他服务分别占 94.9%/4.9%/0.2%，公司主要向企业客户收费变现且订购类产品占比大。尽管猎聘为企业雇主和个人用户均提供"免费基础+付费增值"服务，但公司主要向企业客户收费变现，2018 年向企业客户提供人才获取服务收入同比增长 46%至 11.63 亿，其中订购类/交易类收入占比为 70%/30%，订购类产品仍然占主导；同时向个人付费用户提供专业就业服务收入同比增长 122%至 6055 万；投资物业租金收入 216 万。猎聘作为提供猎头辅助闭环交易的先驱，其收费标准较低，仅为候选人年薪 9%-14%，低于传统线下猎头 20%以上的年薪提成率，未来交易类产品有望持续增长推动公司收入增长。2016-18 年猎聘企业客户服务收入复合增长 42%至 11.63 亿，其中企业客户数复合增长 25%至 4.82 万、客户 ARPU 复合增长 14%至 2.4 万元。得益公司销售地推的努力及猎聘品牌影响力和网络效应增强，平台吸引了越来越多的付费企业客户购买固定年包和交易闭环服务，且其企业客户质量非常高：2017 年企业客户续约率达到 85.8%，企业客户中有 221 家福布斯 500 强公司，近 40%总收入来自快速增长的互联网及金融行业企业客户。此外，得益公司向上销售努力及企业客户提高 HR 预算，平台单客销售收入也保持持续上升。未来在量价齐升推动下，公司企业客户服务收入将保持较快增长。2018 年猎聘注册个人用户数 4690 万（16-18 年 CAGR 20%），占我国中高端人才总数比例超50%，是平台变现的流量基础；验证猎头数13.7万（16-18年CAGR 29%），占我国猎头总数比例超 1/3，是平台天然的催化剂。猎聘定位差异化的"中高端"平台，庞大的中高端人才成为平台变现的流量基础、新求职者的注册将加强平台网络效应；而活跃的猎头群体成为平台天然的催化剂、同时也是闭环交易的主要参与者，2016-18 年平均单个猎头可触达用户数升至 15.5 人，保证平台有 48%的 C 端用户在过去 18 个月内至少更新过 1 次简历（行业内中高端人才每 4 年换 1 次工作），大大提升了平台活性。3.4 未来看点：提升企业客户价值，发挥经营杠杆效应公司将逐步提高交易类闭环服务比例，提升企业客户价值。面试快和入职快先后于 2015年和 2016 年推出，2015-18 年透过面试快和入职快进行新招聘的次数从 4.64 万次复合增长 40%至 12.61 万次。2018 年 ToB 端收入中交易类服务贡献了 30%，主要系面试快及入职快快速增长。未来一方面是企业对端对端服务需求的意愿增强及其付费能力提升；另一方面是候选人的年薪增长将直接提升企业预算（2015-18 年个人平均年薪从 12.63万复合增长 10%至 16.83 万）；此外，平台交易类服务日益完善、招聘效率及其性价比进一步提高。受益于此，猎聘将逐步提高交易类闭环服务比例，进而提升企业客户价值。猎聘较 51JOB 营收规模小，具备"高毛利+高费用"特征，盈利能力仍然被三费掩盖。猎聘成立仅 8 年（前程 20 年），16-18 年收入 CAGR 44%至 12 亿（前程 CAGR 25%至24 亿），营收增速快但规模仍然较小。猎聘具备"高毛利+高费用"特征，2018 年毛利率 80.6%（前程 72.2%）、经营利润率-0.5%（前程 30.8%）。公司盈利能力被三费掩盖，2018 年猎聘销售/行政/研发费率为 58.2%/17.3%/11.3%、较前程高 26.2/7.8/11.3pct。我们认为伴随营收体量扩大、销售人员单效提升，公司规模效应有望持续显现。2015-18公司经营费用率分别155.3%/110.6%/81.6%/86.8%，剔除股权激励费及一次上市开支，经营费用率分别 152.9%/108.7%/80.5%/79.0%，历史费用率保持下降。我们认为伴随营收体量扩大、销售人员单效提升，公司规模效应有望持续显现，费用率仍有下降空间。猎聘 C 端广告费的杠杆效应较为显著，B 端地推费的杠杆效应显现空间很大。2015-17年公司广告推广费从 1.6 亿降至 0.7 亿，广告推广费用率从 45.5%降 37.1pct 至 8.5%；销售地推费从 2.5 亿增至 4.2 亿，销售地推费用率从 72.5%降 21.9pct 至 50.6%。广告费的杠杆效应已较为显著：16-17 年新 C 用户平均获取成本从 19 元降至 11 元/人；地推费的杠杆效应仍有待显现：16-17 年新 B 客户平均地推费仍保持在 2 万元/位。目前每个销售维护客户数大约为 30 个/年，未来随着销售团队成熟度提升，预计每个销售可覆盖客户数有望达 40-50个/年，公司地推效率将显著提升，B端地推费杠杆效应将加速显现。风险提示：有才天下猎聘聚焦的是中高端垂直赛道，内部容易出现增长天花板、外部受到多方竞争威胁。猎聘是中高端精英的集散地，聚焦中高端垂直赛道能帮助其迅速脱颖而出，但由于猎聘平台处于行业中间位置，容易受到两端市场的挤压出现增长天花板问题，未来其营收增长能否撑起长期高额销售地推及广告营销费用仍需观察。而且猎聘面临综合网络招聘平台和传统优质猎头公司的持续竞争威胁，使公司短期内面临盈利增长难的情况。五、灵活用工重点公司推荐：科锐国际/万宝盛华1、科锐国际：人力资源稀缺标的，灵活用工持续高增1.1 公司介绍：A 股人力资源第一股，新实施股权激励公司实际控制人是高勇先生和李跃章先生，合计控制 46.85%的表决权。控股股东北京翼马持股 36.30%，实际控制人高勇和李跃章通过北京翼马间接持股 21.45%，通过一致行动协议最终控制公司 46.85%的表决权，表决权占比较集中，有利于统一的战略决策。高勇任公司董事长，负责整体战略的制定，李跃章任副总经理，负责具体业务的管理。2016-18 年公司营收 CAGR59%至 21.97 亿，扣非后归母净利 CAGR45%至 1.08亿。2016-18 年公司营收从 8.68 亿复合增长 59%达 21.97 亿、扣非后归母净利从 0.51亿复合增长 45%达 1.08亿，主要得益公司 17年内生高增速及18年下半年收购 Investigo带来更高增速，2017/18 年收入增速分别为 31%/94%、净利增速分别为 36%/53%。2019H1 公司业绩健康增长，营收同比增长 131%达 16.75 亿，受内生高增及并表影响，同期扣非后归母净利同比增长 24%达 0.54亿，主要系二季度战略调整使费用显著增加。分业务看：灵活用工/猎头/RPO/其他 19H1 收入占比为 76%/15%/4%/4%，毛利占比为 40%/44%/14%/1%，灵活用工业务显现抗周期属性。2019H1 灵活用工收入同比增 199%至 12.78 亿（预计内生增长 68%）、毛利率 8.0%、净收入率 13.4%；猎头业务收入同比增 33%至 2.55 亿（预计内生增长 10%）、毛利率 36.1%、净收入率99.8%；RPO 业务收入同比持平为 0.74 亿、毛利率 44.3%、净收入率 98.9%。灵活用工业务显现抗周期属性，在今年外围环境不利情况下实现高增长，猎头及 RPO 业务存在顺周期属性，明显受到宏观环境不利的影响。科锐国际毛利率扣减合约员工及自有员工成本（净收入率仅扣减合约员工成本，相当于万宝盛华的毛利率），考虑公司猎头及 RPO自有员工人数较多、分摊的费用较大，因此预计灵活用工业务净利占比高于其毛利口径。公司近期公告股票激励计划，解锁条件为 18-21 年收入 CAGR 30%、净利 CAGR 19%。公司 10 月 30 日公告限制性股票激励计划（草案），将授予核心 96 人共 360 万股限制性股票、占总股本 2%，解锁条件为 2018-21 年收入 CAGR 30%、净利 CAGR 19%。公司对集团层面给予相对保守的解锁条件、对员工个人层面给予更加严格的要求，分为优秀、良好和不及格三挡，对应解锁系数为 100%、80%和 0%。这样的计划安排有望充分发挥计划的激励作用。考虑公司实际业绩非解锁条件直接推演，公司未来业绩增长仍然可期。1.2 灵活用工：持续高增长，国内外业务实现协同互补公司灵活用工外派零工人数增长推动营收快速增长，当期经济环境下表现出特殊的张力，未来增长仍具备国内外业务双重支撑。2016-18 年公司灵活用工营收复合增长 81%至15.12 亿，主要受益灵活员工人数复合增长 71%至 1.17 万、单人月工资及服务费复合增长 6%至 10770 元，其中预计科锐原有灵活用工收入复合增长 49%至 10.25 亿，灵活员工人数 CAGR59%至 1 万+、单人月工资及服务费 CAGR -6%至 8473 元，此外为 18H2并表 Investigo 后的贡献。2019H1 灵活员工人数 1.31 万、单人月工资及服务费 16261元，推动灵活用工营收同比增长 199%至 12.57 亿，其中预计科锐原有灵活用工同比增速 68%左右，灵活用工的抗周期特征使其在在当前的经济环境下表现出特殊的张力，此外系 Investigo 并表影响。灵活用工未来增长仍具备国内原有及国外 Investigo 双重支撑。公司灵活用工两大板块科锐和 Investigo 合力贡献增长、实现了产品及市场协同互补。科锐自 18H2 收购 Investigo 后，双方合力贡献灵活用工高增长。我们预计 2019 年科锐原有/Investigo 灵活用工收入为 16/11 亿、占比为 59%/41%，其中科锐到年底管理外派零工数有望达 1.4-1.5 万（上年 1 万+），其零工单人月工资及服务费在 0.8-1 万人民币左右，业务毛利率 9%-10%；同时 Investigo 到年底管理外派员工数有望达 0.16-0.17 万（上年 0.15-0.16 万），其零工单人月工资及服务费约 4-5 万人民币，主要系英国零工工资高加上其服务行业工资高，业务毛利率 5%-6%，主要系英国自有员工成本高及其管理规模效应有限。科锐重点覆盖亚洲区域，优势岗位包括医疗服务、消费品、房地产及高科技，Investigo 重点覆盖欧洲，优势岗位领域包括金融、审计、咨询等行业，科锐收购 Investigo 实现了产品及市场协同互补，扩宽了彼此在地域和行业上的客户覆盖范围。1.3 猎头业务：短期增长承压，战略调整后仍有空间猎头业务顾问人数增长推动营收增长，非标属性强、人头驱动增长，品牌向上空间有限、短期内单产平稳。2016-18 年公司猎头营收复合增长 31%至 4.49 亿，我们预计主要得益猎头人数复合增长 23%至 862 人、顾问人均产出复合增长 7%至 52 万，其中预计科锐原有猎头业务收入复合增长 22%至 3.88 亿，猎头人数复合增长 21%至 832 人、顾问人均产出复合增长 1%至 47 万，此外为 18 年下半年并表 Investigo 贡献。2019H1 猎头营收同比增长 33%至 2.55 亿，其中预计科锐原有猎头业务同比增速 10%左右，此外系Investigo 并表影响。由于猎头业务非标属性强，因此主要靠猎头人头增加渠道业务增长，同时科锐定位中高端而非高端人才寻猎，品牌向上空间有限，短期内顾问单产相对平稳。猎头业务内生增长承压，公司积极调整战略应对外部不利，伴随未来经济回暖科锐有望率先受益。猎头营收内生增长承压，19H1 同比增速 10%低于过去两年复合增速 22%，同时 19H2 增长压力仍在，具备较强顺周期的猎头业务对宏观经济压力感知较为明显。为此公司积极调整战略，进行商圈垂直和职位垂直的升级调整，调整集团总体管理架构。商圈垂直和职位垂直升级将部分 BD 职能合并予招聘顾问，通过专业细分提高了人效，伴随未来经济回暖背景下企业客户压抑的猎头需求释放，持续升级的科锐有望率先受益。1.4 技术赋能：前端打造长尾产品，中台向数字化转型公司在前端打造长尾产品，以具成本效益的方式取聚合 B 和 C 端数据库资源。公司坚持打造适应长尾客户需求的新技术产品+服务的模块产品，包括基于互联网及手机端的各类OMO产品、基于APP及微信小程序的垂直细分平台以及针对企业整体人力资源管理、轻简便捷的简历管理及薪酬福利管理的 SaaS 云软件产品。以灵活用工业务 OMO 产品"即派"为代表，至 19Q3 其年度内客户总数达到 379 家、平台累计人选 78 万人，每月营收过千万，比去年同期增长 213%。这些新技术产品和服务使公司高效聚合了 B 端和C 端数据库资源、增加了长尾用户收入，并为未来业务持续增长奠定庞大流量基础。公司在中台向数字化转型，提高业务服务效率及对合作伙伴赋能。公司与国家顶尖实验室进行合作，共同打造 AI 招聘语料库与 AI 招聘引擎，通过在人才方法论和人工智能底层技术上的强强结合，从而逐渐实现真正的人岗匹配。项目完成后可以广泛应用于科锐ERP 系统、SaaS 平台和各个模块产品，从而不断提高业务服务效率，赋能广大合作伙伴。为迎合人力资源服务行业向产业互联网转型的潮流趋势，科锐国际将通过搭建基于中台能力的人力资源平台，打通信息壁垒、赋能合作伙伴、向产业提供一体化、系统化服务。……如需原文档，请登陆未来智库www.vzkoo.com，搜索下载。