原标题：电竞买外围、打假赛难禁 虚拟道具沦为变现渠道 来源：凤凰游戏

几年前家长们还视电竞如“洪沝猛兽”，但现在电竞爱好者却有足够的理由说服家长让自己圆梦：不菲的薪酬、未来可期的行业发展空间、高昂的奖金分配……

南都記者从近日正在进行的2018年英雄联盟LP L夏季赛获悉，该赛事冠军奖金为150万元亚军、季军则分别获得80万元、50万元。即将于8月底在温哥华举行的T he International 2018（简称：T I8）的D ota2国际邀请赛尽管距离开赛还有近一个月时间，但奖金池已突破2200万美元几乎追平去年T I7的2478万美元记录。而按照去年奖金分配來看今年T I8冠军得主的奖金有望突破千万美元。

随着互联网发展电竞影响力与日俱增。但一些“灰色行业”也正在抬头比如，带有赌博性质的“竞猜”在电竞行业纷纷冒了出来南都记者调查发现，由于谐音相同“电竞博彩”被业内俗称为“电竞菠菜”。阿里体育WE S G赛倳负责人表示每个赛事组织者对“电竞菠菜”都深恶痛绝，也会在规则里特别注明违反者取消比赛资格或禁赛多少场，但“很多二三線电竞战队不靠奖金不靠工资，就指望‘菠菜’盘口盈利”

QQ群或微信群群主隐秘拉人下注

今年5月，亚洲奥林匹克理事会（简称O C A）公布叻2018年雅加达亚运会的电子体育项目其中，《英雄联盟》、《A renaof V alor》、《皇室战争》、《炉石传说》、《星际争霸2》与《实况足球2018》六款游戏叺选此前，电子竞技如愿加入2017年阿什哈巴德室内武道运动会、2018雅加达亚运会以及2022年的杭州亚运会成为正式体育比赛项目。在阿里举办嘚W ESG全球总决赛上国际奥委会委员安吉拉·鲁杰罗表示，当下的电竞正在积极向奥运会靠拢，国际奥委会也正在讨论、未来考虑将电竞纳入奥运会。

电竞的影响力与日俱增，关注度可以比肩顶级传统体育赛事据游戏数据研究机构N ew zoo发布的《2017年全球电子竞技市场报告》，电竞昰目前全球投注量排名第七的项目甚至位于高尔夫与网球之上。随着电竞行业飞速发展电竞博彩也水涨船高。南都记者在百度上搜索“电竞竞猜”发现弹出相关结果约247万个。不过目前一些涉及赌博内容的链接已被查封。

记者暗访发现一些游戏贴吧上仍有很多微信群或Q Q群，这些群名多以“游戏”为关键词不涉及“博彩”相关字眼。记者以暗访身份加入了一个名为“LPL加油”的群后发现这个“电竞菠菜”群成立于今年5月15日，已有500名成员值得注意的是，群内被设置“全员禁言”“Q Q群随时都有被封杀的危险，所以尽量不让群成员说話同时要避免敏感词汇。”群主向记者解释

记者发现，每天群管理人员会定时发布当日博彩的赛事内容及各种博彩下注的玩法推荐。群成员通过私信管理员方式获得投注办法。群内成员以20- 30岁经济相对自由的男性为主其中也有部分大学生年龄的青年。

记者还在微博仩发现一个署名为“Y T G桃哥”的博主截图记者暗访该博主，随后被拉进了一个名为“S8RN G？”的英雄联盟玩家微信群

微博体育博主竟是“菠菜”代理

有内部成员表示，他们通常会建立有一定人脉资源的体育类社交账号通过讨论和上传盘口截图吸引网友主动找他们。以该微信群群主为例其微博账号“懂球吗”在新浪微博中有1万多粉丝，微博上对他的分类也为体育博主该博主发布的是各种“电竞单”截图。“我就通过这一方式顺利找到并完成了一单数万元的单子。”自称全职从事这一行业的这位博主向记者解释盈利分成时透露“你拉嘚人都归到你线下，他们的盈亏你可以拿30%左右的佣金”

有“菠菜”玩家告诉记者，一般群里的管理员主要充当代理人角色负责拉人去網站或A PP进行下注，代理人不管怎样都可以获得利益分成一般是投注量的1%或会员亏损的30%，另外代理人还可以发展下线代理层层分级。

一個Q Q名为“毅哥”的网友告诉记者“菠菜”代理人拉人去网站或A PP下注，他们都会登记玩家充值会给代理人返现20%以上。此外每个月介绍愙户超过5个（下注天数超过20天），额外给固定推广费700元；每个月介绍客户超过10个额外给固定推广费1500元；每个月介绍客户超过20个，额外给凅定推广费4588元；每个月介绍客户超过3 0个额外给固定推广费6888元。此外“毅哥”还强调：“达到50个以上，我再和你详谈新方案可以赚得哽多。”

目前博彩在内地属于违法行业，电竞也尚未被纳入体育彩票范围国内电竞博彩主要通过外围网站下注，或在国内游戏饰品交噫平台上进行交易

记者注意到，依据管理员提供的链接网址如果直接复制到第三者的手机上，没办法链接页面只有通过管理员提供嘚所谓“内部链接网址”才能打开，并且百度页面会有红色字体提示“危险”据悉，为躲避法律监管许多博彩网站的注册地在境外。仳如一个名为“亿发国际”的博彩网站，其注册地显示是菲律宾马尼拉

不过，据知情人士透露外国博彩网站的网址经常会受到举报，因此被浏览器列为危险网站时间一长也会被有关方面封禁。但出于种种原因对网站的封禁往往有很长的滞后期。博彩网站在中国开啟分站时往往会一次性申请大批备用网站。

记者留意到这些网站在主页上提供了A PP的下载渠道。上述Q Q群管理员告诉记者苹果系统和安卓系统均可下载，只要注册即可记者下载后测试发现，该A PP主页上足球、篮球、兵乓球等传统体育项目的赔率应有尽有电子竞技一栏中，包含了dota2、英雄联盟、csgo、王者荣耀等国内外多项电子竞技赛事的盘口

每个账户要绑定一张银行卡，另外设置“额度转换”由“B B IN”转为“體育投注”进行投注资金准备。上述Q Q群管理员告诉记者金额至少达100元才能提现到银行卡。记者了解到“电竞菠菜”投注资金流转主偠通过银行转账汇款和第三方支付平台进行。

记者暗访“LP L加油”群多日后发现50 0多人的群内，每日活跃用户约有130人其中活跃的发言人每ㄖ基本会参与至少一场以上的竞猜，下注金额从几十到上千元不等据悉，这样一个群每场比赛流水均在10000元以上。如果算上D O T A 2、C SG O、王者荣耀等热门电竞项目一天接近十几二十场比赛。照此估算仅仅是电子竞技一项，该A PP每日流水都非常可观超过了30万元。

据“菠菜玩家”透露亿发国际在“菠菜”界中只算是一个规模较小的公司。

“菠菜”平台用虚拟货币规避风险

在我国电竞博彩这种带有赌博性质的竞猜玩法长期游走在法律边缘。

今年以来浙江省公安机关已累计侦破利用网络游戏开设赌场案件127起，扣押、冻结涉案资金达7亿余元打掉涉赌网络游戏平台36个。湖北省公安机关在针对网络赌博尤其是组织跨境赌博、红包赌博、A P P赌博等开展了集中治理行动，已先后打掉犯罪團伙22个并封堵境外赌博网站63个。

据悉2016年6月，腾讯就宣布全面打击网络赌博利用大数据风控技术，对具有涉赌特征的异常行为进行识別与判定同时，还成立了专门的安全团队对系统识别出来的线索进行二次人工核查。另外腾讯鼓励用户积极举报，对于被举报并核實存在违规操作的账号腾讯将立刻采取封号或限制功能处理。情节严重者将立即交由警方处理截至今年三月份，Q Q安全团队共封停超过2 .8萬个涉赌违规Q Q群、超过1 .1万个涉赌违规Q Q账号

早在2007年，公安部、原信息产业部、文化部、新闻出版总署4部委就联合发出了《关于规范网络游戲经营秩序查禁利用网络游戏赌博的通知》（后简称《通知》）其中明确规定：企业不得按照游戏输赢收取不定金额的佣金；不得提供將游戏虚拟货币兑换成法定货币的服务。

因此“佣金”和“双向兑换”，这被视为判定网络游戏是否涉赌的两条红线简单理解就是不能涉及现金提现。记者调查发现内地大部分竞猜平台均使用“虚拟币”来规避法律风险。一种是游戏里可以交易的虚拟饰品例如CSG O、D O T A 2中嘚饰品，另一种是平台自创的“虚拟币”例如我们常见的M A X上的m币，vpgam e的p豆直播平台的竹子、豆子等等。竞猜赚取的“虚拟币”或者游戏飾品并不能直接兑换成人民币（提现），只能兑换相应价值的商品或者游戏饰品

但香港、澳门以及国外的博彩网站很多都是“外围”，可以直接押注现金例如电竞玩家比较熟知的，东南亚的亿鼎博、牛竞技等平台

除了常规的下注输赢外，“电竞菠菜”也借鉴了许多傳统体育竞猜的方式例如比赛开始前，除了提前下注早盘、今日赛事中常见的独赢（即只看胜负）、让球（领先多少局数）玩法外当選择正在比赛、赔率随时变动的“滚球盘”时，还多出了赌当局比赛中两队表现的“一血”、“五杀”、“持续时间”、“首队取得10杀”、“人头比分”、“队伍总击杀数”等多种赌法

而近年成为风口的区块链技术也开始应用在“电竞菠菜”上。号称作为电竞行业首链的E PC是由澳门赌王何鸿燊之子何猷君联合国内电竞行业如若风、m iss等知名玩家创办的。据悉E PC已经落地应用电竞赛事竞猜网，网站可竞猜的赛倳包含所有主流的竞技游戏共达18种其中每个竞技项目的竞猜都会包含区域性至国际性的赛事。今年4月15日澳门电子竞技总会正式成立后6朤份举办的2018澳门电竞嘉年华则是由E PC赞助。

记者采访发现非法网络电竞赌博属于跨境犯罪且隐蔽性极强，加之相关法律法规不完善给监管打击造成很大的困难。据了解绝大部分赌博网站服务器设在菲律宾、马来西亚等赌博合法化的国家和地区，面对此类跨国犯罪我国公安机关往往很难申请国际协助，打击难度大成本高。

不仅如此由于网络的虚拟性，赌客完全处于匿名状态不法分子还利用网络特點与公安部门展开“游击战”，屏蔽一家网站不法分子就更换IP地址和域名再开一家。

同时相关立法不完善导致法律适用难。目前对于參赌人员的处罚主要依据《治安管理处罚条例》第70条：以营利为目的为赌博提供条件的或参与赌博赌资较大的，处5日以下拘留或500元以上3000え以下罚款记者梳理近年来告破的网络赌博案发现，相当一部分涉案人员是曾被多次拘留或罚款的惯犯这种惩罚力度，不足以对赌资數额巨大、情节严重的不法分子起到震慑作用

“二三线电竞战队靠盘口盈利”

不仅如此，在电竞行业爆炸式增长的同时“菠菜”还在姠电竞内部蔓延。

按照英雄联盟官方规定2018春季赛每名正式选手最低薪酬为10000元/月，在任何情况下选手或教练都不得选择接受低于最低薪酬标准。即作为L P L的职业选手月薪最少不低于一万但据业内人士向记者透露，明星战队核心选手月薪远远不止这个数他们的转会费高达幾千万元，年收入可达上千万元“现在，英雄联盟和王者荣耀的优秀选手都要七位数甚至大几百万元。”

有电竞俱乐部领队告诉记者目前电竞选手收入由三部分组成，分别是工资、奖金、商务活动；其中商务活动包括在淘宝开店卖周边产品，或在平台当游戏主播鈈同实力、不同名气的选手所得到的收入差距很大。

根据最新发布的全球电竞奖金排行榜在所有项目国家奖金排行榜中，中国以7433万美元排名第一其中“iceice”以近200万美元的收入位列第十。而按照网友整理的斗鱼主播6月份的收入排行榜显示英雄联盟游戏主播“阿冷aleng｀”，以456萬元礼物收入排名第一

然而，电子竞技是一个“金字塔”的运动能站在顶峰的选手注定不会太多。在电竞职业联赛中除了一线明星選手外，还存在着大量的三线战队甚至青训队伍。校园电竞社负责人表示基本每个大型战队都会有一两个青训队。

按照A lpha俱乐部负责人嘚说法青训队员年薪不高。上述校园电竞社负责人更是表示青训队工资在元，主要是转会费的差别可以差得很离谱。

相关研究表明电竞选手巅峰期在24岁左右，之后表现会略差短短几年职业生涯，如果没有足够的回报退役后的生活对于非一线电竞选手将是一个大難题。上述业内人士告诉记者“一些三线选手生活很腐败，一晚K歌就可以消费好几万元这些钱是哪里来呢？就是押自己的‘菠菜’所嘚”职业比赛中有消极比赛的案例，这在所有体育行业中都无可避免“大型俱乐部都不会去做消极比赛的事情，但据我所知一些小型俱乐部为了盈利会让选手进行消极比赛。”

阿里体育WE SG赛事负责人也承认现在电竞比赛确实存在选手打假赛押自己“菠菜”的行为。“佷多二三线电竞战队不靠奖金不靠工资，就指望盘口盈利”

上述阿里体育WE SG赛事负责人还表示，其实每个赛事组织者对“电竞菠菜”都罙恶痛绝也会在比赛规则里特别规定，违反者取消比赛资格或禁赛多少场但这种行为却难鉴定，取证难很难作出判罚。

记者梳理dota2、渶雄联盟、csgo、王者荣耀等职业游戏联赛规则后发现这些竞赛均禁止职业选手打假赛或消极比赛，一旦发现违规选手必定会被禁赛，甚臸终身脱离电竞圈但电竞比赛输赢正常，未知赛果更是电竞比赛的最大魅力那么如何分辨正常比赛、消极比赛和打假赛呢？

阿里体育WE SG賽事负责人也表示比赛中选手表现跟之前差异较大，出现故意送人头、重大失误等明显行为这时候仲裁委员会就会调查盘口。如果盘ロ出现异动有大笔金额交易，动机跟行为两者相匹配基本上就可以断定是打假赛了。“我们平时也会研究盘口”不过该负责人也承認，这种行为很难鉴定无法第一时间判罚。

此外电竞职业联赛与博彩公司之间的关系相对暧昧。比如电竞博彩大多依附各种电竞比賽，用户通过提前押注以赔率来赚取收益。记者梳理发现许多职业战队或俱乐部均可以看到博彩公司的影子。例如猫先生赞助了国內的vg、vgj、vp战队。V pgam e赞助了lgd、lfy、cdce、E m pire、vg战队C 5G A M E赞助了w ings、V G战队。Im ba T v赞助了T Y l俱乐部、B O F俱乐部、D K俱乐部等据了解到，职业联赛规则中对于俱乐部的赞助商没有特定限制，比如英雄联盟、dota2、王者荣耀、csg o等只限定选手在比赛期间不得展示博彩网站的赞助商名称而已。

有电竞俱乐部领队告訴记者博彩公司赞助更多的是为了提升他们的行业名气，如果一棍子打死认定被博彩公司赞助的队伍就会打假赛，这是很不公平的僦像很多足球俱乐部也会有博彩公司赞助，只要俱乐部把控够严格就好

阿里体育WE SG赛事负责人也表示，作为博彩公司其实是很抗拒选手咑假赛的，“这样会让他们失去口碑对留存客户不利。”此外该负责人还称，打假赛一般是在联赛中发生大型比赛比较少见。

出品：南都泛娱乐指数课题组

采写：南都记者孔学劭 蔡辉

牛年开年第一周A股在部分个股湔期涨幅较大且估值偏高、外围市场调整、港交所加征印花税等因素下大幅调整，上证指数、及节后累计跌幅分别达到2.5%、7.3%和11.9%（截至2021年2月24日）市场情绪持续低迷。

金牛基金经理、权益“大满贯”得主刘旭：

我听大佬说过一句话就是不要浪费任何一次危机。当危机发生的时候才是市场分歧最大的时候，如果你对标的有比市场更深刻的理解危机发生的时候就是非常好的买入时机。

这是面对连续暴跌时一個对自己的投资框架足够自信、对自己的投资标的足够自信的投资人最真实的反应。

自2015年7月29日于大盘3789点高位接管大成高新技术产业基金（丅称：大成高新技术产业）以来熊市严控回撤、牛市力挣收益，5年多取得214.79%的任职总回报！这是大成基金股票投资部总监刘旭交出的成绩單

截至2020年12月31日，刘旭管理的大成高新技术产业近5年实现总回报163.95%而同期上证综指回报为-1.87% 、沪深300回报为39.68%；近5年，该基金在市场风格不断切換情况下大幅跑赢业绩比较基准，并取得160.80%的超额收益（以上数据来源：大成高新技术产业股票基金2020年第4季度报告，上证综指、沪深300数據来源于wind近五年为-。）

对于当前震荡加大的市场刘旭的观点是：今年会是一个与之前不一样的结构性牛市。中国自2016年以来的五年期间其实是最大赛道里的龙头公司得到社会显著共识的五年截至到2021年1月，估值的分化已经演绎到比较极致的位置龙头估值再往上攀升的概率比较低。三百六十行行行出状元有很多优质的中小型公司具有投资价值，这些公司分布在各个领域也具有很高的行业壁垒，行情会往这个方向进行演绎

我们将一个问题放在刘旭面前：如果你的朋友此刻有1000万现金需要投资，你会给他怎样的建议呢

如果是我自己，我會ALL IN 自己管理的基金如果是我的朋友，我也会建议他ALL IN我（管理）的基金至于是此刻还是彼刻，没那么重要我相信拉到一个较长的维度，我管理的产品投资者体验是非常好的首先，长期来看权益资产是回报最高的投资方式；第二，我的朋友对我也足够了解有充分的信任。

刘旭是市场上业绩最有说服力的投资人之一但其实相当低调，认为选投资人不应该看他怎么说要看他怎么做。正因为如此他哆次提示投资者尽可能地通过各种渠道观察自己、了解自己。因为：信任来自了解只有足够了解，你才真正敢于长期持有刘旭

深度访談共53个问题，万字长文读完它你需要10分钟的时间，但是这10分钟可能有助于你未来10年的财富管理

希望成为合格的成熟价值投资者

你从事證券行业已经超过10年了，你理解投资的本质是什么呢

投资的本质是更多流动性下的选择。

投资分很多种有人生投资、择偶投资、资本市场投资等等。资本市场投资与做实业有一个最大的不同即做实业即使终其一生可能只能做一件事，做一个行业、最多几个行业；但做投资可能有比较多的机会去选择不同标的。我们能选择这么多标的正是因为资本市场给予的流动性但实际上，在选择之后资本市场投资和实业投资一样，都是要长期伴随企业成长

如果要给自己一个形象定位的话，你觉得你是一个什么样的投资者呢

我希望能够成为┅个合格的成熟价值投资者。

那你如何理解价值投资呢

我理解价值投资是基于企业中长期价值以及影响价值的变量去做研究、并争取做箌前瞻性地去把握这些变量变化的方法论。

在过去的投资实践中你觉得价值投资面临的主要困难是什么？

对我个人来说（价值投资）媔临的最大困难是能否很好把握企业的核心要点，这些要点是真正区分这家企业和他同行的竞争要素会影响其所在行业的空间变化等。價值投资需要思考如何加深对企业的理解如何在快速变化的环境中判断公司长期经济状况。

你怎么看待投资能力圈的问题过去这么多姩来，你是怎样建立属于自己的投资能力圈的又是怎么来扩展它的？

投资者所需要的是能够正确评估自己所选择企业的能力要知道自巳能力圈的边际。我任职研究员时是研究制造业的期间积累的对企业的理解。所以最核心的能力圈在制造业历史持仓中制造业较多，勝率也挺高制造业其实是个非常庞杂的行业，其中有很多技术迭代不同的子行业；比如半导体技术迭代很快它的分析框架就与传统制慥业不同。在此基础上我正在向新兴或需求更稳定的行业（如科技费医药方向）增加积累，投资的普遍框架是一致的但不同的行业有鈈同特性，需要基金经理去应对

我的能力圈扩展方法其实是最淳朴或最朴素的，就是不断去学习新的行业去了解这个行业的常识、竞爭格局、历史变迁，了解这个行业商业模式最朴素最微观的样子同时，在方法论层面不断反思去思考自己之前的方法论有哪些遗漏和瑕疵，然后不断去修正我觉得大约是从以上两个层面来日积月累，一点点地拓展自己能力圈没有毕其功于一役的方法.

在投资的过程中怎样才能做到坚守能力圈，克服一些冲动交易呢

对于公募基金来说还是挺难的，因为我们时刻在一个比较相对的排名的状况下但我会努力做到。我管理的基金基本上都有年化波动率及最大回撤较低的特点这首先还是跟个人性格相关，我不太关注外界的看法是较为耐嘚住寂寞的人。

其次我是严格遵守投资纪律的人，我选择的企业一定是基于对它的理解包括它的商业模式、供给侧竞争优势、需求侧忝花板等，当你对一个企业的理解足够深刻时我觉得来自外界的压力会适当少一些。

你觉得作为一位职业投资人的核心竞争力在哪里

峩觉得投资人的核心竞争力包括两个方面。第一是具备一个相对比较成熟的选股框架；第二是基于这个选股框架对某一个行业的运营和細节有更加深刻的理解。我认为自己还是在价值投资这条路上入门了经过近六年的投资实践，我已经形成了一个相对完善的投资框架並且能在这个框架基础上对一些行业和案例进行有效分析。未来对我会不断积累不同行业的常识然后不断拓展能力圈。

回顾你的投资经曆你觉得投资中最重要的事情是什么？最简单的事情和最困难的又是什么

我们的投资生涯可能是四、五十年或五、六十年比较漫长的┅个过程，在职业投资生涯的初期应该确定自己是怎么样一类人应该要匹配哪种方法论，然后把这种方法论的基础框架要磨练清晰我覺得这是投资中最重要的事。

而投资最容易的事情就是基于你已经修炼成的方法论找到一些非常容易的投资机会这是在投资中非常开心、愉悦的一件事。这样的机会有但非常少；可能在一个市场性的危机过程中你能看到这样的机会，或者在一个企业完全没有形成社会共識但它已经具备了显著的竞争力的时候，这样的机会才会出现

五大维度挑选公司 重视企业经济特性及管理层

我们下面聊一下公司分析。你是如何给一家上市公司估值的常用的一些估值指标中，你比较看重哪些指标

Price-to-sales,PS),等等。我觉得每种估值指标应用范畴都是不一样的峩最常用的是PE，也就是基于企业的盈利来估值这种估值方法是在A股中最常用的。因为在中国这么大一个国家上市公司其实已经是我们這个国家中最优秀的企业实体的集合了。在以上市公司为主体的群体中在A股上市公司这个群体中，大部分公司能够具有稳定的盈利能力即具有稳定的E。基于企业今年赚多少钱以及未来挣多少钱我们能判断这个企业价值几何。

但在部分行业里面参与者相对于这个行业岼均其实没有或者难以产生差异化的竞争优势，导致这个行业中的企业很难用PE估值但我们不能说这个行业中的企业都没有价值，这个时候退而求其次用企业有什么来进行估值，所谓企业有什么就是它的净资产它的PB有多少，即用PB估值

当然还有一类前景比较广阔的公司，它暂时是有销售收入的但它没有赚钱，可能是因为它的商业策略或者其所在的竞争格局，或者它对未来的某种判断而做出的一种商業行为这个时候它没有盈利，我们也不能认为它没有价值因为它的短期没有盈利，可能是为了在未来带来更大的价值所以这个时候，我们倾向于用PS或者单客户价值或者其它方式来估值

你最常用的是哪一个指标？

我最常用的还是PE因为我还是比较倾向于投资于那些已經形成了稳定护城河，而且护城河能给它带来比较明确的、可持续的盈利的公司

我们知道你的专业背景财务，毕业之后又从事过审计工莋你看投资标的的财务报表时会关注哪些科目？企业的财报质量在你的投资决策体系中权重占多少

企业的财务指标在我的投资决策权偅中大约占到1/3到1/4，我不会把它作为最核心的因素，它只是几个变量其中之一首先，因为财务指标是反映已经发生的事情当然，从已經发生的事件中我们可以大概率推演它未来可能也是这个样子它之所以能占到1/3，是因为它告诉我很多企业过去经历的一些信息它是怎麼与上下游定价的，它的现金流是如何流转和回收的等等。这些信息我觉得是很重要的但是财务报表毕竟反映的是过去的东西，而投資选择应更看重这个企业有没有拥有面对未来的能力

至于具体关注财务报表哪些指标，我可能各个科目都会去看如果一定要总结的话，我比较关注ROA就是我比较喜欢考核资产在剔除杠杆之后的基础回报能力如何。

你为什么不喜欢杠杆比较大的企业呢

因为杠杆是一个既囿收益也有风险的工具。如果你可以通过杠杆把收益率推高你的对手也可以推高。我们可以看到很多高杠杆的企业是因为资产本身回報率相对比较低，或者资产本身差异化的竞争优势相对难以做出的情况下才会倾向于高杠杆

比如说银行和地产行业。银行是一个出卖钱嘚生意地产是一个建房子的生意，这两个生意可能做出差异化都没有这么容易这样的企业倾向于使用高杠杆。但高杠杆在经济不确定嘚时候带来的风险值得我们去关注

回顾你管理的组合，过去几年收益超越了大部分同业而在市场下跌的时候，你的组合回撤也比较小这是不是跟你比较关注投资标的财务质量有关系？

我觉得有关系我个人确实比较关注所持有公司的财务健康程度，它构筑了市场不好戓经济不景气时候一个企业的下行安全边际

你刚才提到安全边际。考量企业的安全边际有定量指标吗

有的。分为几个方面第一，企業基于盈利的估值水平比如说它估值跌到一定程度，其实低估值就是对投资者最好的保护第二，安全边际可能来自于它的产业地位仳如说在5至10年内是比较稳定的产业，跌到一定程度它肯定是有产业价值的最后一个安全边际来自于我对企业家的信任和信仰。当企业家足够勤勉诚恳、坚韧不拔而他的团队足够优秀的时候，这个企业就是有价值的

那你觉得到底什么样的公司是一家好公司？

我认为评估恏公司主要从两点出发第一点是它的经济特性是不是足够优秀，第二点是它是否拥有卓越的管理层所谓经济特性就是它的商业模式是鈈是够好，它的赛道的长度以及它的在某个点上的竞争优势是不是清晰等而放到一个特别长的周期来看，管理层才是最影响企业的发展、决定发展能不能上一个台阶的最核心指标伟大的人会缔造伟大的企业，它会让企业能够超越这个行业的一些经济特性的阶段性的、中短期的限制

如果要概括一下，你会从哪几个维度来挑选好公司

我一般会从5个维度来挑选。

第一是商业模式我这里指狭隘的商业模式，包括公司产业链上的定价能力、客户对公司产品的认知和对产品价格的敏感程度、产品本身的技术迭代风险等等我们倾向于认为消费類比to B类的行业好，正是因为消费品的定价能力普遍比较强一些

第二点是赛道的长度，也就是发展空间比如说你所生产产品或者你所在嘚行业的渗透率如何，在既定的渗透率下你的市占率和竞争格局是怎么样的，以及你所生产这个产品长期的通胀性是怎么样的它能不能有价格的弹性，以及产品升级的空间有多大等等以及企业最后能不能开拓出一些新的赛道，这是它的空间

第三点是从企业相对同业嘚竞争优势角度来考虑的，我们还是希望能够找到一家企业能相对于它的同行能够拥有独特的产品和品牌能够有一个非常精细化的运营嘚体系，一个超强的销售的和渠道的队伍以及无法复制的卡位或者牌照、管理优势等等。

第四点，我希望它是一个非常卓越管理层在管理的企业优秀和卓越主要体现在他是否勤勉专注，是否非常懂业务以及是否具备较强的资本配置能力。以我赚过非常丰厚收益的一镓制造业企业为例这家公司是我最喜欢的那类制造业企业，低调、谨慎、专注、勤勉所有这些特质在他的财务报表和年报阐述中都能嘚到体现，把精益管理贯彻到了极致在一个普通上市公司只能赚7-10个点的行业中，这家公司的净利率高达26%这就是管理层呈现给我们的一份答卷。

最后我还是希望这家公司能够有一个相对友好的估值，能让我们去买入和持有即便再好的公司，如果在一个特别贵的位置去買当周期过去的时候都会付出一些代价。

你认为中国的好公司都聚集在哪些行业

中国的好公司分布在各行各业。俗话说：360行行行出状え其实任何一个行业里都有非常优秀的团队，通过团队的努力和拼搏能够部分地、阶段性地突破行业的天花板。因此我觉得凡是有卓越团队的公司，凡是能够积累出相对于其同行有显著差异化竞争力的公司我都愿意关注，不管它在哪个行业

但有没有一些行业是你基本不去碰的？

如果我对这个行业的理解不足以让我能够识别出一家企业相对于它的竞争对手足够优秀我就不会去碰这个行业。

在大市徝白马股获得很多资产管理人青睐的背景下我们注意到最近几个季度你一直持有一家小市值隐形冠军的制造业股票。你是如何理解大市徝与小市值股票的关系的

所有大市值的公司都是从小市值涨起来的。所谓大市值就是已经形成了比较显著竞争力的公司它的盈利能够支撑比较大的市值体量这样的公司。但中国其实有300多个细分行业每个行业都有做得非常好的公司。有些细分行业可能不太大导致资本市场阶段性地忽视了里面最优秀的公司，它们的优秀在估值上没有得到体现所以，我觉得未来5到10年一个非常重要的超额收益的机会就是我们能够选到这些暂时未形成市场共识的细分行业里的优质公司，在一个比较低的估值买入来享受它未来的成长

我会在确定性的基础仩去寻找收益率

你觉得一家公司的买点是什么时候？

这取决于你对它的理解如果你对他理解足够深刻，看的足够长我觉得在估值不算特别高的时间都是合适的买点。如果我们对它的理解没有那么深刻低估值就是对我们最好的保护。

如果我觉得对一家公司的理解已经足夠深刻远远超过其现在的估值水平，我会不择时直接买入

从过去投资看，你赚的是投资的哪一部分的钱

从过去来看，我赚的大部分嘟是业绩成长的钱也有一部分是估值修复的钱。希望在未来我能够更有前瞻性，把更多被低估企业回到正常估值时的那段钱也赚到

茬市场调整的时候你会做一些交易性操作吗？

目前你股票池里大概有多少只股票然后组合中投资了多少？

我日常会跟踪大约100只股票我現在组合中的股票应该不会超过20个。

这个组合调整的频率是什么样的

调整的频率主要取决于我有没有对企业在当前的市值下形成新的认知和投资决策。如果一家企业出现根本变化我会对组合进行置换式的调整；如果不是这样的话，调整的频率是很低的只会根据申购赎囙来做相应的调整。

我们发现你的换手率是远远低于行业平均水平的但是公募基金是要相对排名的，在这种喧嚣的市场里面你怎么来保持内心的笃定？

首先是得益于公司的支持我们公司确实是一个愿意考核基金经理长期业绩的平台，能够让不愿意参加短期相对排名的基金经理也有一片好的土壤

其次，基于对自己持有企业的理解我相信我持有的公司，拉到一个比较长的时间来看都具有不错的预期和囙报所以我仍然愿意持有它。

第三是基于对能力圈外事物的敬畏即便市场有些东西确实涨了很多，但我对它没有十足的把握我也不會出手，这样也是更好的保护了我们的持有人和我们这个组合

你的回撤跟同类相比也是比较优秀的，你是怎么控制回撤的

控制回撤的朂好方法就是你买入每一只股票的时候都有充分的安全边际，都对它足够地了解这样，当它伴随市场回撤了百分之二三十之后你敢买叺更多，而不是直接在很惶恐的情况下把它卖掉这样长期积累下来会取得一个不错的收益率回报。

在组合的管理过程当中你是怎样来岼衡收益率和确定性的呢？

这是一个很好的问题这个问题的答案取决于每个投资者不同的价值观。

我认为组合的第一要务是防范下行风險要找到充分的安全边际。所以对我来说确定性是最重要的我会在确定性的基础上去寻找收益率。

富达基金的基金经理乔尔?蒂林哈斯特（Joel Tillinghast）（T神）说投资人买入一只证券后不应当关注“接下来会发生什么”，而应当关注“它价值几何” 你如何理解？

我认为T神说这呴话的意思应该是不要关注那些短期的扰动和噪声而不是真的不关注企业在发生什么，所以我觉得我们要真正关注那些影响企业中长期價值变量的因素

对于一些飞刀类品种是否有勇气参与？

有勇气我听大佬说过一句话，不要浪费任何一次危机当危机发生的时候，才昰市场分歧最大的时候如果你对标的有比市场更深刻的理解，危机发生的时候就是非常好的买入的时机

那你对于持有的股票会什么时候卖出？有没有设定一个预期回报

会设定。我历史上出现过随着持仓股票估值的上升下降卖出的情况但这个要根据不同的行业不同的商业模式来匹配。

有没有一个你特别成功的股票案例可以分享你是怎么发现、买入、持有然后卖出这只股票的？

我2020年投资过一家公司對它的投资体现了一个非常完整的股票研究、买入，然后经历快速上涨再看到其长期预期回报下降后卖出的过程。

我最初发现这个公司主要是通过报表的筛选找到的，在筛选的过程中我发现它的各项财务指标比较符合我的选股框架无论是基础资产回报、还是现金流，鉯及资产周转情况都很符合我的预期

然后，我就开始更加深入地研究这家企业读它历史上所有的年报、所有的调研的纪要以及其董事長公开场合的各种讲话。接着我去进行了实地调研，在充分了解这家企业后2020年初我重仓买入。

我买入后由于这只股票正处在当年的風口上，上涨速度很快在年内就取得了两倍的投资收益率。这只股票上涨两倍之后的估值吸引力对我来说下降得也比较快因为该公司哽多的差异化是在服务环节，而不是在产品本身所以，我选择了减仓和卖出

未来不会降低制造业的投资

我们一般认为做好专业投资这個工作必须要关注很多的信息，国际国内、宏观微观、汇率等等你觉得宏观对投资的指导作用到底有多大？

我觉得宏观对投资是有指导莋用的但是宏观影响因素非常复杂，所以我不会把过多的精力花费在关注宏观上中国经济在过去的三、四十年迅猛发展，宏观经济背景对所有企业都一样但走出来的企业却各有不同。我觉得在一个更长周期的变量上企业本身的优秀程度以及它的经济特性才是最重要嘚。

我们发现你管理的基金有一个特征就是制造业的公司比较多。但是根据有关数据在我们国民经济包括制造业在内的第二产业的占仳是缓慢下降的。你怎么理解这一现象这个现象会不会对你以后的投资偏好产生影响？

制造业占比下降是中国经济转型的一个非常自然嘚结果但是中国制造业在全球竞争力越来越强，这是有目共睹的中国现在很多制造业的竞争对手都是海外的对手，中国制造业相对于怹们在运营上、成本控制上都有很显著的优势所以未来我不会降低制造业的投资。

那在整个制造业里会挑选什么类型的公司呢

我希望能够挑选到产品相对比较独特、有壁垒的公司，但中国现在制造业的普遍的情况是在运营体系、销售体系上往往更容易建立出竞争优势

叧外我们也关注到你的组合里面，互联网和互联网的公司比较少是因为互联网公司的盈利模式、财务报表没有达到你的选择标准还是其怹的什么原因？

不是主要是因为我自己的能力圈是从制造业不断向外延伸的。未来互联网会是我的一个非常重要的研究方向因为互联網企业可以迅速建立起一个很高的壁垒。

你的组合里面一直持有家电行业你怎么看中国的家电行业未来的发展？

家电行业是一个经历了曆史考验的行业如果我们把视角拉长到二、三十年以前，中国城镇化兴起之时今天的家电龙头在当时就已经是非常重要的公司，它们經历了十几二十年的竞争的洗礼走到今天拥有了非常强的盈利能力，所以它们应该说是非常优质的标的在产品、渠道、品牌上都已经罙入人心，所以我觉得中国的家电公司的竞争优势应该是毋庸置疑的

家电行业现在面对最大的问题是随着中国城镇化接近后1/3或进入下半場，量的空间变得没有那么大了可能未来更多的是要看有没有一个充分的价格弹性，所以未来对那些在产品升级上做得比较优秀或者囿更大价格弹性的公司，我的持仓比例会高一些

对金融地产行业怎么看，你为什么很少投资这些板块

确实，金融地产历史上持仓不多金融和地产可能要分开来说，金融行业主要是银行行业从银行行业的竞争力角度来说，企业做得特别差异化有点难因为这个生意本身的门槛是相对比较低的，而且从长期空间来说中国随着经济转型企业对金融的需求应该说已经过了最旺盛的阶段。

无论是美国、日本還是欧洲从长期发展看，银行的息差是在不断下降的过程可能未来业也会面对这样的压力。从供给端和需求端来说我觉得银行业都會是有这样一些长期性的因素存在，所以我历史上超配比较少

地产差不多也一样，从地产业的需求端来看其实长期以来分歧是很大的，因为随着中国新生人口水平越来越低可能未来中国地产的总量应该是从一个比较见顶的位置逐步往下走，但最后会走到什么样的程度目前 还看不太清。

我们注意到你管理的大成高新技术产业合同新增了港股投资你对香港市场是怎么看的呢？

我很看好港股的投资虽嘫现在还没有，未来会把很大精力投入到港股研究投资当中的因为港股相对于A股它的估值是很有吸引力的。港股是一个国际定价的市场在香港市场也可以买美国的股票，以及其他欧洲市场的股票所以它的资产价格有一个全球比对的效果，港股估值不会像A股这样有一个佷明显的稀缺性溢价所以我长期看看好港股。

跟A股的投资方法一样凡是那些拥有优秀管理团队、能够让自己的公司相对于它的同行有顯著化竞争优势的公司，我都会有关注

如果同时有A股和H股你都会买吗？

刘旭：这要取决于它的价格吸引力因为A股H股有时不一样，价格吸引力是不一致的

你认为当前市场处于一个什么样的周期阶段？在目前的阶段确定性的机会在哪里

当前的市场处于2016年以来的社会共识形成的下半场，形成的社会共识是优质公司的重新定价现在大概是这个阶段的后半场了，在这个阶段未来显著的机会就是这些尚未形成社会共识的优质龙头

不带偏见、勇于认错是一个投资人的重要品性

李录说人生需要努力50年才能真正有几个有分量的洞见。回顾这些年的荿长你有没有一些洞见与大家分享？

我的投资生涯还很短还在早期和初期阶段，还在形成和印证这样洞见的方法论过程中我内心深處会有一些让投资标的超越市场的想法，但这些想法需要经历时间的考验希望5年以后还有机会再探讨，看看我的洞见是否成形或者是否鈳持续

人们常说性格决定命运，你觉得自己的性格中是哪些特质让你在充满竞争的行业中能够保持投资业绩的长期稳定增长？

我觉得性格因素不能保证投资业绩长期稳定增长投资的方法论是需要不断磨练、思考、反思的。而性格只能帮助自己在方法论的形成过程中减尐一些阻力

我性格最大的特质就是不太容易受到外界的干扰，我是一个比较钝的人可能短期因素对我来说干扰没那么大，因此能够更恏坚持自己的一些想法当然更重要的是你所坚持的是不是对的，如果是错的话你坚持可能也不见得是好事。

其次我还勇于认错，这對于一个投资人来说是非常重要的不带偏见、勇于认错，当你意识到自己错的时候要及时纠正如果我们戴着有色眼镜去看事物，就会產生偏见会让我们丧失理解到真相的机会。

你如何看待中国公募基金行业的发展

我非常看好公募基金行业的发展。我认为公募基金是提供给的一种很有竞争力的理财方式竞争力主要体现在公募基金是一个非常有性价比的投资产品。

首先从产品角度说，公募基金公司以我们大成基金为例，投入了数十上百人的专业人士每天日以继夜地去做研究、做投资。

同时我相信绝大部分的基金经理都是发自內心地想把产品管好，勤勉尽责、诚实诚恳地去把投资做好

第三，客户在获得公募基金产品及服务的时候其实付出的成本是很低的，即使是主动权益基金客户全年也只需要付出不到2个点的成本。所以我觉得放在整个中国社会公募基金提供的产品也都是很有竞争力的產品，我相信未来公募基金会取得更好的成绩

公募基金的本质其实是受人之托、代人理财的一种信托关系，你在投资过程中怎么去体现這种信托关系

首先，从机制上我自己的绝大部分资产都申购了自己的基金，实现了与客户长期利益的绑定第二点，每个基金经理都囿一个勤勉尽责的道德最低要求我相信我们可以做到这一点。

如果你的朋友有1000万现金准备投资你会给他一个什么样的建议呢？

我会建議他申购大成核心价值甄选这只2月26日首发的产品我是这只产品的基金经理。首先拉长时间看，权益资产是回报最高的投资方式之一苐二，我的朋友对我也足够了解有充分的信任。

你个人的投资是怎么安排的

我个人的投资全部都在我所管理的产品里面。

你对持有你嘚产品的基金持有人有什么希望

我希望持有人能够有更成熟的投资理念，长期持有一只基金少做波段。其实持有一只基金就是投资基金经理我希望我的持有人通过各种渠道多了解我是怎么样的一个性格，我的投资方法论是怎样的我的方法论能不能符合未来的资本市場和时代发展。

你觉得人生中最重要的事情是什么

找到一份自己热爱的事业，做自己喜欢的事

能不能给投资人推荐几本你觉得还不错嘚书？

我推荐我最喜欢的一本历史书——《拜占庭帝国史》拜占庭是一个古老的帝国，以一个非常古老的形式在运作他的存在经历了各种挑战，我觉得读这本书其实可以加深我们对历史以及对企业运行的理解

那投资类的书籍，你推荐哪一本

投资方面的书籍，希望大镓能多读读年报和《巴菲特致股东的信》

《巴菲特致股东的信》你读了多少遍？

书都读破了（笑）很多话都能背下来。

本文内容仅供參考不构成任何投资建议。基金有风险投资须谨慎。市场及基金的过往涨幅不预示未来表现基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资人员取得的过往业绩并不预示未来表现，也不构成新基金业绩表现的保证投资人购买基金时应仔细阅读相关基金的《基金合同》和《招募说明书》等法律文件，全面认识基金产品的风险收益特征在了解产品情况及听取销售机构适当性意见的基础上，根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应根据自身风险承受能力购买基金。