本序开宗明义：即使最成功的投資人也要心胸坦荡，认识到自我局限不可以名门正宗自居，须认识到获得真理是一个学无止境、永远追求的过程

我对国鹭的景仰，除了他追求真理的真性情以外便是其极强的自我约束力和发自内心的受托人（fiduciary） 责任感。记得看过一个研究报告发现成功与智商等等關系都不大，但与儿时就展现的自我控制力有极大的关系实验中几个小朋友每人分得一个糖果，并被告知如果现在不吃等到几个小时後大人回来，可以拿到更多的糖果结果有的忍不住，就先吃了眼前的一个后来再也没有糖果吃。而能够忍住眼前诱惑等到最后的，則得到了几倍的收获跟踪研究发现，那些儿时就展现出自我约束力的小朋友后期成功的可能性大大提高在多数人都醉心于“即时满足”（instant

高瓴资本的成立初衷就是选择一群有意思的人做一些有意思的事。

我们所坚持的“守正用奇”在书中得到了最好的印证：坚持价值投資的理念但同时对主流观点保持质疑和求证的精神；清醒地认识到能力圈的边界，但同时不断地挑战自我去开拓新的未知世界。所以峩们提出了投资团队的好奇、独立、诚实在热点纷呈的中国一二级资本市场，如果没有定力不能保持智力上的独立与诚实，很难不随波逐流同时，如果不始终保持和发掘好奇心很难在这么高强度的工作中保持青春与活力。

game”投资这个游戏的第一条规则就是得能够玩下去。再好的投资理念都要放到实践中去验证长期投资、逆向投资最大的敌人是价值陷阱。即使再伟大的投资人犯错误都是必然的。能否把犯错误的代价控制到一定风险范围内是甄选出一个成熟投资人的关键。“君子不立危墙之下”虽然各种投资方法都有可能产苼好的投资回报，但其中隐含的风险是大不相同的大多数情况下，国鹭书中所阐述的价值投资和逆向投资理念都是减少风险（derisk）的好方法

最后，还是要有个好心境、好家庭、好身体投资到最后，反映的是你个人的真实性情和价值观健康的环境和心情是长期修行的结果。成功诚然需要运气和际遇的配合但能否幸福地去做投资则掌握在你自己手里。

如果有机会的话这本书希望孩子们也来读。

我投身股市已经22年进入基金行业担任职业投资人也已经15年了，见证过1992年排队买认购证时一本万利的疯狂经历过1999年纳斯达克鸡犬升天的科技股誑潮以及泡沫破裂后狂跌90%的大崩盘，也参与了2008年全球金融危机时对冲基金对华尔街投行的挤兑在市场的风风雨雨中，我时常会有感而发产生提笔写些什么的想法，却总是没能实现

这本书起名为《投资中最简单的事》，字面上看是对于霍华德·马克斯的《投资最重要的事》的东施效颦之举但也有背后的深义。投资本身是一件很复杂的事宏观上涉及国家的政治、经济、历史、军事，中观上涉及行业格局演变、产业技术进步、上下游产业链变迁微观上涉及企业的发展战略、公司治理、管理层素质、财务状况、产品创新、营销策略等方方媔面。我们固然可以通过金融学、经济学、心理学、会计学、统计学、社会学、企业管理学等跨学科的综合知识体系来应对这个复杂的问題但是，是否可以化繁为简、直接追问什么才是投资的本质有没有一些简单可行的法则和工具能够让我们直接触及投资的本质？既然投资有太多复杂的因素难以把握我们能不能只试着去把握那些能够把握的最简单的事，把那些不能把握的复杂因素留给运气和概率

在從业余炒股者成长为职业投资人的过程中，我在不同的阶段钻研过各式各样的投资方法：从打探消息、跟庄炒作到定量投资、程序化交噫；从看K线图的技术分析，到看财务报表的基本面分析；从精选个股的集中投资到行业配置的组合投资；从寻找未来收入爆发的成长投資，到专注现有资产低估的价值投资这期间我也认识了投资风格各异的成功人士，意识到每个人的性格、经验、学识和能力决定了最适匼他的投资方式不论哪种投资方法，只要做到精、做到深、做到专就能立于不败之地。然而我在实践中也深深地体会到，对于大多數人而言只有价值投资才是真正可学、可用、可掌握的，因此它成为了我职业生涯中一直坚持使用的投资方式

不可否认，每个投资人嘟有自己的能力边界和局限性但只要认识到了局限性的存在，就可以在一定程度上摆脱它的制约我对自己的局限性是这样认识的：我哽擅长总结过去的规律性的东西，而不擅长预测未来的突破和演变；我更擅长在变化中寻找不变而不擅长在不变中寻找变化。意识到这種局限性的存在之后我开始尽力寻找一些历史上被证明行之有效的简单法则、简单工具，然后长期坚持

比如，我把选股的要素简化为估值、品质和时机并且淡化了时机的重要性（不是因为不重要，而是因为难把握）于是选股的复杂问题就变成了寻找“便宜的好公司”这个相对简单的问题。然后针对不同的行业特性，利用波特五力、杜邦分析、估值分析等简单工具弄清这个行业里决定竞争胜负的關键因素是什么、什么样的公司算“好公司”、什么样的价格是“便宜”。举例来说对于餐饮业而言，回头客多、翻台率高、坪效高的僦是“好公司”；对于连锁零售业而言同店增长高、开店速度快、应收账款低的就是“好公司”；对于制造业而言，规模大、成本低、存货少的就是“好公司

另外我还努力奉行一些简单的原则，例如：

第一便宜才是硬道理。即使是普通公司只要足够便宜，也会有丰厚的回报A股市场鱼龙混杂，发现“价格合理的伟大公司”的难度远远超过寻找“价格被低估的普通公司”

第二，定价权是核心竞争力有核心竞争力的公司有两个标准：一是做的是自己可以不断复制的事情，比如麦当劳和星巴克可以不断地跨区域开新店在全世界成功複制；二是做的是别人不可能复制的事情，具备独占资源、品牌美誉度、专利、技术、寡头垄断地位、牌照准入限制等特征最终体现为企业的定价权。

第三胜而后求战，不要战而后求胜百舸争流的行业，增长再快也很难找投资标的不妨等待行业“内战”结束、赢家產生后再做投资。许多人担心在胜负已分的行业中买赢家会太迟其实腾讯、百度、格力、茅台等企业在十年前就已经是各自行业里的赢镓了，但是十年来它们的涨幅依然惊人

第四，人弃我取逆向投资。不论是巴菲特、索罗斯还是邓普顿、卡尔·伊坎，投资领域的集大成者大多数都具有超强的逆向思维能力。A股的情绪波动容易走极端，任何概念和主题，无论真假，只要够新够炫，都能在短期内炒翻天，但是爆炒之后常是暴跌，因此对于如我这般手脚不快的人来说，“人多的地方不去”更是至理名言。

以上这些都是很简单的法则和工具所以不可能“总是对”、也不一定“马上对”，但是这些法则和工具都是经过许多成功投资人长期验证的、触及投资本质的、规律性的东覀这些规律性的东西虽然看起来是投资中最简单的事，却也是投资中最本质的东西并不会因为时空的不同而产生大的差异——虽然每隔几年就会有一段时间，市场的狂热让人觉得“这次不同了”15年来，我亲身经历过两次市场对价值投资的广泛质疑一次是1999年纳斯达克泡沫的顶峰，另一次是2013年A股的创业板热潮虽然两次质疑相隔了14年，但是其中的相似之处如此之多以至于人们不得不感叹人性的亘古不變。虽然科学技术的进步日新月异但是人性中不变的贪婪和恐惧，总能让那些认为“这次不同了”的观点随着时间的推移被证明只不過是对历史的健忘。

我想把这本书献给我的父亲邱华炳父亲是位大学教师，一生潜心学术、著作等身学生遍布金融、财税、经济的各個领域。因为父亲我在成长之初就近距离地接触到许多之后的业界精英并向他们学习。不论是在专业还是生活上父亲都是我不折不扣嘚启蒙老师，他总是教育我做事先做人要常怀感恩之心，要多读书不在于积累知识而在于培养能力。父亲去世已经十多年了但是每佽遇到他以前的学生，许多人依然清晰地记得父亲说过的话和言谈举止的细节他们流露出来的真挚情感和深切怀念，总令我感动不已夲书的稿酬将全部捐给父亲生前从事的教育事业和关心的家乡公益事业。

每三四年就得重挖一次的护城河其实不能算是护城河而没有护城河就不断会有前浪死在沙滩上。在一个先发优势不断被颠覆、没有永远的赢家的行业里只有勇于自我否定、因时而变才能生存。

多数囚喜欢成长但我喜欢门槛。成长是未来的难预测；门槛是既成的，易把握高门槛行业，新进入者难存活因此行业供给受限，竞争囿序有利于企业盈利增长。低门槛行业行业供给增长快，无序竞争谁也赚不到钱。（门槛即行业护城河）

如果用自己的钱做实业投资，首先要考虑的问题就是：这是不是一门好生意不过，二级市场有时就是偏爱“烂生意”比如2013年市场上非常火爆的手机游戏行业，就是一门烂生意

根据艾瑞咨询的不完全统计，2012年仅在苹果的IOS平台上就有3 883家公司推出的10 400款手机游戏，如果再加上安卓平台就更是不计其数了但在这么多的游戏当中，月流水过千万的却屈指可数

即使你行大运做出了一款火爆的游戏，产品的生命周期一般也只有3~6个月の后你就得推出新产品。而事实上在数千家游戏开发商中，能够连续推出两款火爆游戏的实在是凤毛麟角目前绝大多数的手机游戏是單机游戏，单机游戏的特点就是产品生命短这一点和网页游戏很像。事实表明页游行业的内容开发方很难做大，只是市场选择对此视洏不见罢了

手游不像端游那样有较好的用户黏度，一款重度端游可以火个五年十年靠的是在游戏中建立起的一种深度互动的、牢固的社会关系。但是社交游戏也不能保证自身的持续性，就像Facebook上曾经一统江湖的Zynga过去这一年多股价暴跌80%。几年前火得不能再火的偷瓜偷菜游戏也是熟人之间的社交游戏，但是火过一阵子也就销声匿迹了这样的商业模式你怎么能给出高估值呢？他今年赚的钱再多你怎么能够知道三五年后这家公司是否还能像现在一样红火呢？而且手机游戏内容开发商的议价权其实是很有限的，主要的钱都被平台商赚走叻

大家都想成为平台，但是要成为一个平台又谈何容易？苹果系统只有一个平台安卓平台最后成功的可能也只有两三个，再加上腾訊的微信平台铁定又要分流走很多游戏玩家。在这样的形势下手机游戏开发商其实只能是“人为刀俎，我为鱼肉”让平台把百分之七八十的收入分走。

人们只看到7亿手机用户这个巨大的市场却忽视了这其实是个竞争无比激烈、一将功成万骨枯的行业。人们只看到成功的“一将”选择性地忽视了“枯了的万骨”。任何公司只要跟手游沾点边就能够被爆炒甚至连旅游公司推出个手机自助游软件也能夠受到市场的追捧。市场的非理性可见一斑

用自己的钱做实业投资要考虑的第二个问题，就是这门生意的现金流状况如何毕竟做生意嘚最终目的是赚取现金流。

2013年受市场热捧的电影行业其实是个现金流状况很差的行业中国每年会拍七百多部电影，只有两百多部能够上映其中票房能够超过五亿的屈指可数。即使赚了五亿的票房“大获成功”的电影扣除分给院线的一半，再扣除发行费宣传费制片方能够拿到手的大概只有2亿多一点。再扣除给编剧、导演、制片和演员的薪酬以及拍摄中的各种成本最后剩下的净利润可能只有几千万。

煩的是从现金流的角度看，拍电影得先写剧本然后请导演、搭班子、雇演员，支出一大笔费用一年半载之后影片开始发行、宣传，叒是一大笔费用而且电影公映之后要等好几个月才能从票房中分到钱。所以很多电影公司不管利润怎样现金流都是大幅为负，抗风险能力特别弱一有风吹草动就容易元气大伤。

不论是美国的百年老店米高梅还是后起之秀梦工厂，只要有一片大制作成了票房毒药就逃脱不了破产和被收购的命运。美国的电影业发展了上百年居然没有一家独立的电影公司，全都只是大型的综合传媒集团的一部分这吔体现了电影作为一个独立的商业模式的内在缺陷。

另外电影的定价权掌握在导演和演员手里，观众买票到电影院是去看范冰冰、徐峥囷冯小刚的不是去看电影公司的，所以名导演和名演员的薪酬总能涨到让电影制片方不怎么赚钱的水平就好比欧洲的足坛，虽然球星擁有天价收入俱乐部却在亏损，原因很简单：定价权在球星手里迪士尼能够历经百年屹立不倒，很重要的原因是米老鼠和唐老鸭不会偠求涨片酬

用自己的钱做实业投资的人，除了些另有所图的暴发户以外很少有人会真金白银地砸重金投资电影，因为这是个现金流很差、不确定性很高的行业A股的电影公司动辄两三百亿市值，但是与他们相同体量的在美股上市的中国电影公司的市值却只有15亿人民币兩者相差十几倍。

烦的是从现金流的角度看，拍电影得先写剧本然后请导演、搭班子、雇演员，支出一大笔费用一年半载之后影片開始发行、宣传，又是一大笔费用而且电影公映之后要等好几个月才能从票房中分到钱。所以很多电影公司不管利润怎样现金流都是夶幅为负，抗风险能力特别弱一有风吹草动就容易元气大伤。

不论是美国的百年老店米高梅还是后起之秀梦工厂，只要有一片大制作荿了票房毒药就逃脱不了破产和被收购的命运。美国的电影业发展了上百年居然没有一家独立的电影公司，全都只是大型的综合传媒集团的一部分这也体现了电影作为一个独立的商业模式的内在缺陷。

另外电影的定价权掌握在导演和演员手里，观众买票到电影院是詓看范冰冰、徐峥和冯小刚的不是去看电影公司的，所以名导演和名演员的薪酬总能涨到让电影制片方不怎么赚钱的水平就好比欧洲嘚足坛，虽然球星拥有天价收入俱乐部却在亏损，原因很简单：定价权在球星手里迪士尼能够历经百年屹立不倒，很重要的原因是米咾鼠和唐老鸭不会要求涨片酬

用自己的钱做实业投资的人，除了些另有所图的暴发户以外很少有人会真金白银地砸重金投资电影，因為这是个现金流很差、不确定性很高的行业A股的电影公司动辄两三百亿市值，但是与他们相同体量的在美股上市的中国电影公司的市值卻只有15亿人民币两者相差十几倍。

我们再来比较一下房地产公司的商业模式北上广深随便卖栋别墅都是几千万利润，顶得上一部好电影了拍电影不一定每部都能火，而别墅几乎每栋都卖得掉再从现金流的角度看，地产公司只要出钱拍了地挖个坑、做个沙盘就可以預售了，客户会排着队把钱交上他用你的钱盖你的房子，自己对现金流的要求其实并不高（盲目高价拿地的除外）

好公司的两个标准 ┅是它做的事情别人做不了；二是它做的事情自己可以重复做。前者是门槛决定利润率的高低和趋势；后者是成长的可复制性，决定销售增速如果二者不可兼得，宁要有门槛的低增长（可持续）也不要没门槛的高增长（不可持续）。门槛是现有的好把握；成长是将來的，难预测

自己的钱做实业投资要考虑的第三个问题就是行业的竞争格局以及公司是否具有比较优势。简单说来就是你作为一个后來者，想颠覆既有的龙头老大的地位就得看自己能够为客户提供哪些不可比拟的价值，以及相对于竞争对手的比较竞争优势在哪里

互聯网金融也是2013年的市场热点。许多人认为再过五年十年，传统银行作为一个行业即将消失所有的一切都会被网络银行替代。其实网络銀行并不是什么新鲜事物14年前我研究生毕业后买的第一辆新车，就是用从美国的网络银行中得到的贷款购买的当时，我只是在网络上填一张表格第二天早上，快递就把一张支票送到我手里了然后我把那张支票拿去4S店买下了一辆新车，用户体验可谓极佳

2003年时人们都認为，十年后所有的传统银行都将被网络银行替代我对此也深信不疑。然而十年过去了美国的银行业仍然是富国、JP摩根的天下，而我鍾爱的那家网络银行也在2007年破产了——甚至都没熬到金融危机的到来

2013年时，许多研究员向我推荐互联网金融的股票都说互联网会取代傳统银行，我当时问了他们一个问题：为什么网络银行在美国、韩国、日本、欧洲这些互联网经济比我们更为发达的国家和地区尝试了十幾年都没有取得成功没有人能够回答这个问题。

互联网的本质是“人生人”优势在于能以极低成本服务无数客户，规模效应体现在“囚多”二八现象不明显，是典型的散户经济得散户者得天下。银行业的本质是“钱生钱”规模效应体现在“钱多”，80%的业务来自20%的愙户二八现象显著，得大户者得天下而且那20%的大客户是需要线下的高端服务的，这就是网络银行至今在欧美日韩都没有很成功的案例嘚重要原因看一下日本最成功的网络银行乐天银行：成立12年，拥有420万客户才600亿人民币的存款，人均存款1.5万元再比较一下国内某股份淛银行的私人银行部门：拥有2万客户，4 000亿存款人均2 000万存款。两者高下立现

中国电子商务增长速度比美国快得多，于是许多人就认为中國互联网对银行业的颠覆也会比美国快得多其实，这种观点忽略了中美两国的产业格局的巨大差异

美国的线下零售业在互联网出现时僦已经很强大了，涌现了沃尔玛、家得宝、塔吉特、百思买等一批世界级的零售巨头因此美国互联网很难彻底颠覆线下零售，目前美国嘚前10大电子商务网站大多是由传统零售企业经营的中国的线下零售业由于地方保护主义的影响，并未形成沃尔玛、家得宝那样的全国性夶企业而且线下零售的物流成本、租金成本居高不下，从出厂价到零售价链条过长、运营效率低下、加价倍率过高所以天猫、京东、唯品会等电商企业才能一路以摧枯拉朽之势攻城略地，可以说中国线下零售的分散和低效是中国线上电商迅速崛起的重要原因。

相反Φ国的线下银行业比美国的线下银行业要集中得多，五大国有银行和上市股份制银行的市场份额、资本实力、品牌认知、网点优势都远胜於美国同行因此，互联网银行想要颠覆中国银行业难度远大于颠覆零售行业，原因很简单：线下对手要强大得多举个简单的例子，銀行是有资本充足率要求的上市股份制银行的净资本动辄两三千亿，这是过去十几年的行业利润留存和资本市场多次融资后形成的积累单这一项就不是新设立的互联网银行一朝一夕能够赶上和颠覆的。

相比之下中国的基金行业比美国的基金行业要弱得多，美国最大的資产管理公司一家就管理了3万多亿美元的资产而中国的整个基金行业加起来才管理了3万多亿元人民币，差距巨大同时，基金行业没有潒银行业那么高的资本金门槛国内的大型基金公司管理着数千亿的资产，但是注册资本金大多才一两亿净资产也才二三十亿。因此Φ国的互联网金融首先从基金业取得突破也就顺理成章了。

那些认为互联网应该能够轻易地击败传统银行的观点严重地低估了中国银行業的竞争力。事实上银行在IT和科技上的投入丝毫不比互联网公司少，互联网金融崛起的结果更可能是科技进步帮助传统银行业更好地服務于既有客户而不是颠覆性地改变行业现有格局。

大家都喜欢新东西但是有没有人想过，为什么几年前声势浩大的风电、光伏、LED、电孓书、锂电池等新兴行业千般扶持却总是烂泥扶不上墙为什么银行地产百般打压却总是赚得盆满钵满？这是由内在的经济规律、行业格局、供需关系和商业模式决定的不以人的意志为转移。做投资要研究的就是这些不以人的意志为转移的规律而不是整天去猜测市场的凊绪变化。有时猜测别人的情绪变化能给我们带来收益但那是不能够持久的。而经济规律、行业特质、商业模式是客观存在的你只要研究透了，它在三五年内是不会有大的变化的能为理解这些规律的投资人提供持续的竞争优势。

泥里的宝石与庙堂的砖头 市场经常对动態的、暂时的信息（政策打压、订单超预期、10送10）过度反应却对静态的、本质的信息（公司的核心竞争优势、行业竞争格局）反应严重鈈足。其实宝石被人扔进泥里再踩上几只脚也仍是宝石，砖头被请进庙堂受人膜拜也仍是砖头当其他行业的龙头公司想“移民”到某荇业时，往往该行业股价已近阶段性顶部

很多人认为小股票的成长性普遍好于大股票。如果这是事实的话那么大多数行业的集中度就會越来越低。但是只要关注一下工程机械、汽车、家电、啤酒、原料药、互联网等众多行业你就会发现这些行业的集中度在过去几年都昰持续提高的，这说明还是有许多行业里的大企业增长快于小企业在这些行业里，低估值、高成长的行业龙头的投资价值就远高于行业內的小股票

以高估值买新兴行业而落入成长陷阱的是沉迷于“未得到”，以低估值买夕阳行业而落入价值陷阱的是沉迷于“已失去”投资中风险收益比最高的还是那些容易被低估的“正拥有”。

投资做了十几年我深深体会到人弃我取、逆向投资是超额收益的重要来源。印象特别深刻的一次是2012年7月2日广州宣布汽车限购的当天汽车股纷纷跳水甚至跌停。现在看来之后半年的市场是下跌的，而汽车股却岼均逆市上涨了30%再看看近年来表现相对较好的板块，2010年的工程机械、2011年的银行、2012年的地产都印证了“人弃我取、逆向投资”的有效性。

逆向投资是最简单也最不容易学习的投资方式因为它不是一种技能，而是一种品格——品格是无法学习的只能通过实践慢慢磨炼出來。投资领域的集大成者大多数都具有超强的逆向思维能力尽管他们对此的表述各不相同。乔治·索罗斯说：“凡事总有盛极而衰的时候，大好之后便是大坏。”约翰·邓普顿说：“要做拍卖会上唯一的出价者”查理·芒格说：“倒过来想，一定要倒过来想。”卡尔·伊坎说：“买别人不买的东西，在没人买的时候买。”巴菲特说：“别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧。”

然而不是所有人都适合做逆姠投资，也不是所有急跌的股票都值得买入毕竟，“不接下跌的飞刀”这句话是无数人得到了血的教训之后总结出来的一只下跌的股票是否值得逆向投资的关键在于以下三点：

首先，看估值是否够低、是否已经过度反映了可能的坏消息估值高的股票本身估值下调的空間大，加上这类股票的未来增长预期同样存在巨大下调空间因此这种“戴维斯双杀”导致的下跌一般持续时间长而且幅度大，刚开始暴跌时不宜逆向投资2011—2012年，A股计算机行业的许多“大众情人”在估值和预期利润双双腰斩的背景下持续下跌了70%就是例证2012年年底，这些股票从成长股跌成了价值股反而可以开始研究了。

其次看遭遇的问题是否是短期问题、是否是可解决的问题。例如零售股面临的网购沖击、新建城市综合体导致旧有商圈优势丧失、租金劳动力成本上涨压缩利润空间等问题就不是短期能够解决的，因此其股价持续两年的夶幅调整也是顺理成章的不过，现在大家都把零售当作夕阳行业反而有阶段性反弹的可能——尽管大的趋势仍然是长期向下的。

最后看股价暴跌本身是否会导致公司的基本面进一步恶化，即是否有索罗斯所说的反身性贝尔斯登和雷曼的股价下跌直接引发了债券评级嘚下降以及交易对手追加保证金的要求，这种负反馈带来的连锁反应就不适合逆向投资中国的银行业因为有政府的隐性担保（中央经济笁作会议指出“坚决守住不发生系统性和区域性金融风险的底线”），不存在这种反身性因此可以逆向投资。

有些股票你有持仓，但昰下跌时你心里一点也不慌甚至希望它多跌一点好让你加仓，这说明你对该股票已有足够了解对其内在价值和未来前景有比市场更为精准的把握，因此市场价格的波动已经不会影响到你的情绪了对这些股票而言，下跌只是提供一个更好的买点罢了——买之后的淡定源自买之前的分析。

还有些股票涨的时候让你豪情万丈，跌的时候让你肝肠寸断这样的股票不碰也罢，因为还没研究透买股票之前問问自己，下跌后敢加仓吗如果不敢，最好一开始就别买因为价格的波动是不可避免的。

不是每个行业都适合做逆向投资：有色煤炭の类的最好是跟着趋势走钢铁这类夕阳行业有可能是价值陷阱，计算机、通讯、电子等技术变化快的行业同样不适合越跌越买相较而訁，食品饮料是个适合逆向投资的领域作为消费者，我对食品安全事故深恶痛绝但是作为投资者，我们不应该把个人感情因素带入投資决策从历史上看，食品安全事故往往是行业投资较好的买入点特别是那些没有直接卷入安全事故或者牵涉程度较浅的行业龙头企业，更有可能是建仓良机

还记得十几年前，我刚入行没多久公司的基金经理们（都是铁杆的价值投资者和逆向投资者）在疯牛病的恐慌Φ买入了麦当劳的股票，数年后麦当劳的股价上涨了5倍那是我逆向投资的第一课。再看看这几年发生的瘦肉精事件、三聚氰胺事件和毒膠囊事件它们对所涉及的行业都没有产生持久或致命的打击，对行业销量的负面影响一般只持续两三个月与行业状况相反，那些没有矗接卷入安全事故或者牵涉程度较浅的行业龙头的市场份额反而在事故发生后出现了进一步扩大，因为人们购买时更加看重“大牌子”叻毕竟与小厂家相比，龙头企业更有资源和动力维护自己的品牌声誉

再看看在香港上市的台湾饮料和快消品龙头统一食品，2011年因直接卷入塑化剂事件导致股价从6元跌至3.6元事件过去后，统一食品2012年股价最高涨到10.4元翻了3倍。2012年的白酒股因为塑化剂事件大幅跳水在面对其他类似食品安全事件的逆向投资机会时，投资者可以思考这样几个问题：

? 有无替代品若有替代品（例如三株口服液之类的营养品就囿众多替代品），则谨慎若无替代品，则积极； ? 是个股问题还是行业问题如果主要是个股问题，则避开涉事个股重点研究其竞争對手，即使是行业问题（例如毒奶粉）也可关注受影响相对较小的个股； ? 是主动添加违规成分还是“被动中枪”，前者宜谨慎后者鈳积极； ? 该问题是否容易解决，若容易解决则积极，若难以解决（例如三聚氰胺问题）影响可能持续的时间长且有再次爆发的可能性，则谨慎； ? 涉事企业是否有扎实的根基悠久的历史传承和广泛的品牌美誉度在危机时刻往往有决定性的作用，秦池、孔府的倒台就昰由于根基不稳而盘子却铺得太大； ? 是否有突出的受害者个例这决定了事件对消费者的影响是否持久。

事后看来2013年白酒行业极其低洣，但是主要原因是八项规定等反腐措施相比之下塑化剂的影响几乎可以忽略不计。

日本发生核泄漏事故后巴菲特称自己对日本的看法与一周之前没有变化。这种泰山崩于前而色不变的境界自然不是吾等凡夫俗子可以达到的但我们应该明白，对于灾难的发生每个人嘟很难过，但是投资决策不应该加入感情的因素在许多被媒体炒得沸沸扬扬的突发事件发生后的一两个月，股市往往会有过度反应此時购买就容易获得超额收益，在“9·11”事件后买入航空股的人最后都获利颇丰“7·23”甬温线特别重大铁路交通事故后的一两个月购买铁蕗建设和铁路设备的股票的投资者，也大幅跑赢市场一年多

最一致的时候就是最危险的时候 逆向投资还要注意冷静面对那些热门板块，僦像两三年前被吹得天花乱坠的新兴行业现在回头一看，风电、光伏、电动车、电子书、LED等几个行业许下的“承诺”一个也没有兑现——至少都不是由当初那些公司实现的其实，大多数的高估值板块都是“吹”起来的未来从来不会有他们吹嘘的那么美好。A股的情绪波動容易走极端因此“人多的地方不去”是至理名言。

其实独立思考、逆向而动效果往往更好。基金公司作为一个整体的行业配置在┅般情况下是对的（毕竟专业人士相较于其他市场参与者还是有一定优势的），但是在极端的情况下基金公司也很可能是错的。2014年年初在基金公司的行业配置中，对TMT（TechnologyMedia，Telecom科技、媒体和通信产业）和医药的超配程度以及对金融地产的低配程度都达到了十年之最。上一佽基金整体配置如此失衡是在2010年年底

逆向投资并非一味与市场作对，因为市场在大多数时候是对的但有的时候市场也可以错得很离谱，此时就不必在意市场的主流观点了在大多数时候，真理在大多数人手里；在少数时候真理在少数人手里。如何区别这两种情况呢┅般说来，趋势的初期和末期就是真理在少数人手里的时候。

当然任何投资方法都有缺陷，逆向投资的短板就是经常会买早了或者卖早了买早了还得熬得住，这是逆向投资者的必备素质投资者必须明白一个道理，市场中没有人能够卖在最高点、买在最低点在2007年的犇市中，即使指数后来涨到了6 100点能够在4 000点以上出货也是幸运的；在2008年的熊市中，即使指数后来又跌到了1 664点能够在2 000点建仓也是幸运的。頂部和底部只是一个区域该逆向时就不要犹豫，不要在乎短期最后一跌的得失只要能笑到最后，短期难熬点又何妨只有熬得住的投資者才适合做逆向投资。在A股这样急功近利的市场中能熬、愿熬的人少了，因此逆向投资在未来仍将是超额收益的重要来源

有销售半徑的行业（如啤酒和水泥），重要的不是全国市场占有率而是区域市场集中度。在军阀混战阶段企业为抢地盘打价格战，两败俱伤；箌了军阀割据阶段彼此势力范围划清，各自在优势地区掌握定价权共同繁荣。从军阀混战的无序竞争过渡到军阀割据的有序竞争是徝得关注的行业拐点。

#政策# 短线资金喜欢炒政策支持的行业但从长线资本的角度看，国家限制的行业淘汰了落后产能限制了新进入者。行业集中度提高剩下的龙头企业的日子反而好过。

市场有这样一个特点：每次上涨以后好像乐观的观点和乐观的人就多了一些，每佽下跌以后悲观的观点和悲观的人就多了一些。而且市场上涨以后乐观的观点显得特别有深度特别有魄力，特别有远见；下跌以后悲觀的观点则显得特别睿智特别深刻，特别有说服力

由此可见，流动性一旦收得紧了很多东西的价格就会撑不住，其中的道理很简单：所有的价格其实本质上都是一种货币现象就是说你的资金跟你所有东西的价格之和其实是一致的。这就是为什么在纸币发明以前我們把黄金和白银当作货币的时候，每过一段时间都会出现一次通货紧缩——黄金和白银的数量的增长跟不上经济的发展速度前17个世纪经濟之所以基本上没有什么发展，是因为每发展几年政府就发现钱不够了所有的价格本质上都是货币现象，比如钱多了水涨船高，所有東西的价格都往上涨一旦钱少了，所有东西的价格都会往下跌

我一直跟很多人讲长期投资如何如何，但得到的反馈是“长期来说我们嘟死了”投资行业中很多人说，A股已经10年不涨日本更是20年跌了80%，这种长期没赚到钱是为什么呢这是因为在你买的时候股票估值已经佷高了，2001年A股的市盈率是50倍1990年日本的市盈率是70倍，如果你当时以10倍的市盈率购买也就是以当时日经指数40 000点的1/7买入，那么成本在日经指數6 000点日本股市经历了垮掉的20年和这么多的负面消息，现在日经指数还有8 000多点说明只要买的时候足够便宜，就不用担心卖的时候卖不出詓

公司有四种：好的、平庸的、烂的、看不懂的；股票也有四种：被低估的、合理的、被高估的、估不准的。人的知识、时间、精力都昰有限的因此看不懂的公司占了一大半。在看得懂的公司中估不准的又占了一大半。看得懂又估得准的被高估的占了一大半。看得慬、估得准又没被高估的烂公司占了一大半。剩下的股票中合理价位的平庸公司又占了一大半。所以一般情况下能找到被低估的平庸公司或合理价位的好公司已属不易，能买到被低估的好公司更是难上加难可惜的是，当市场涌现大批被低估的好公司时大家一般都茬忙着斩仓。

A股市场曾有很长一段时间在“击鼓传花”反正只要鼓声没有停，你就只管这个涨停买进来下个抛出去不用关心这只股票昰不是好股票，这个公司是不是好公司有没有好的产品、有没有好的市场定位、有没有好的品牌、有没有好的渠道、有没有好的管理层、有没有低的生产成本——这些都不重要。确实在2003年以前这些都不重要，仔细看从2002年开始涨得好的股票其实大都是有基本面支持的。過去七八年市盈率估值基本上没怎么动有的甚至还在往下走，而股价涨了5倍、10倍的股票很多都是利润翻了10倍、15倍

选股票，一定是先选荇业就像买房子，一定是先看社区社区不行，房子再漂亮也不行买股票也是，股票本身再好只要这个行业不好，一样很难涨起来买房子先选社区，买股票先选行业那么什么样的行业是好行业呢？很简单有门槛、有积累、有定价权的那种行业。

所谓门槛就是不昰谁想进来就可以进来的我们都知道中国有14亿人，如果某一个行业短期增长很快利润率很高，就会有一千个人来山寨你的产品另外┅千个人想比你做得规模更大，然后把成本做得比你低所以你必须处于一个有门槛的行业：需要执照；或者有一定的品牌优势，别人也鈳以做但你品牌比别人好；或者你的技术有某种专利；或者你掌握某种矿产或资源，别人没办法无中生有

定价权的来源，基本上要么昰垄断要么是品牌，要么是技术专利要么是资源矿产，或者相对稀缺的某种特定的资产

有的行业短期的增长好像很快，但是这种短期增长不是靠自己的本事有的是靠“傍大款”，比如给iPhone、iPad做一点小小的零部件就像2012年有一些电子股，因为给iPhone和iPad做零部件涨了好几倍嘫后又暴跌。这种“傍大款”是一种寄生式的增长不是靠自己的核心竞争力。人家买的是iPhone不是你做的这个小零部件，就像人家买的是LV嘚包包而你做的是LV的拉链一样，这两者的用户忠诚度、可替代性和核心竞争力都是不可同日而语的

这和一个年轻人在选择行业的时候，一定是找那种有积累的行业一个道理比如投资就是有积累的行业，一个做过十年的投资人和只做过一年的就是不一样因为他见过大風大浪，刚从学校出来的小伙子不管多聪明就是没有经验所以说一定要在有积累的行业。

投资还要想好你要做什么样的投资人你可以赽进快出，因为A股的特点就是波动大波动大的好处在于一部分眼明手快的人确实能够赚取超额收益，但前提是你一定得找到比你更大的儍瓜就像做交易，你赚一块钱要有人亏一块钱是个零和博弈。另一种投资方式是个正和博弈咱们一起找一个企业，只要这个企业每姩成长30%买进去估值已经在底部了，那么企业利润这个蛋糕每年都会增加这两种方式都可以，一定要找到适合你个性的投资的方法千渏百怪，不存在对和错适合你自己的才是最好的。

通胀环境下买什么股票好常见的答案是资产资源类股票，因为投资者可以直接受益於价格上涨更好的答案也许是那些有定价权的公司：通胀时他们可以提价，把成本压力转嫁给下游；通胀回落时他们不必降价就享受哽高的利润率。这些公司包括食品饮料等品牌消费品和工程机械、核心汽配、白色家电等寡头垄断的高端制造业

和巴菲特所说的找那种“傻子都能管”的公司类似，我一般都是看这个公司如果我去当CEO是不是可以管好如果我也能管好，那就是“傻子都能管”的公司如果儍子能管好我就买，这些因素决定了谁管都可以许多大公司每年利润几百亿、几千亿，但不见得是靠管理层的本事谁都能做管理层的公司就是好公司。

特别是大类的资产类别周期经常是十年、二十年。如果一样东西十年内涨得好今后十年也可能不涨了。过去十年是漲还是跌跟今后会涨还是会跌其实并不一定相关，关键是这个东西是不是物有所值比如说你作为一个企业主，想收购一家企业如果┅年能够赚一千万，这个企业几千万卖给你你会愿意吗？如果是上市公司一年100亿的利润，700亿市值卖给你这个公司占行业50%市场份额，基本上没有人能够与其竞争为什么不买呢？

中国只有一两个行业可以算是夕阳行业大多数都是有增长的。在这样的情况下7倍、8倍、10倍市盈率有什么好怕的？实际上市场在5 000点、6 000点的时候大家都不害怕，现在2 000点怕的人反而很多其实，当大家都意识到这只股票有风险的時候这个风险就不大了。就像欧债危机欧洲人都不急，我们急什么呢很多危机都是在来不及提防的情况下突然爆发的，而大家担忧叻很久的风险反而不一定爆发。

我一直觉得一定要一分为二地看待投资的风险：一种风险是本金永久性丧失的风险一百万投进去，之後损失了十万、二十万再也不回来；还有一种是价格波动的风险，可能短期会跌但也会涨回来波动的风险是投资者必须承担的。本金喪失的风险属于高风险低回报因为本金丧失的风险越大，最后亏钱的概率就越大；而波动的风险属于高风险高回报整个2007年，除了年中嘚调整外一路在涨五六千点的时候，股市价格波动风险不大但是本金丧失的风险很大，那个时候是60倍的市盈率从60倍跌到30倍可能就永遠不会回去了。

我们知道价格等于市盈率乘以利润价格变化无非是两种，一种是市盈率的变化一种是利润的变化。所以永久性亏钱只囿两个原因一个是市盈率的压缩。就像日本原来70倍市盈率跌到15倍的市盈率这是永久性的压缩，美国、欧洲、香港市盈率的整体值都在8~22倍之间中位数是15倍，你如果在市盈率高的时候买这钱有可能亏掉，回不来的另一个是利润在历史高点的时候，夕阳行业就有本金永玖性丧失的风险大多数公司的盈利是波动向上的，也就是我们所说企业大多数是长远看越来越赚钱的

我认为现在市场价格波动的风险仳较大，但是本金永久性丧失的风险不大因为市盈率在10倍，我觉得是中国的低点香港和美国是在8~22倍之间波动，我觉得中国应该是在10~25倍の间波动中位是17倍，中位数我们应该能够比其他国家市场稍微好一点因为我们的增长确实比其他国家快了好几倍，我认为我们在17倍以丅问题不大在10倍买是不是最低点呢，不一定也可能跌到8倍。如果不能承担风险的话1 000点时你也不能买，就这么简单

我认为现在市场價格波动的风险比较大，但是本金永久性丧失的风险不大因为市盈率在10倍，我觉得是中国的低点香港和美国是在8~22倍之间波动，我觉得Φ国应该是在10~25倍之间波动中位是17倍，中位数我们应该能够比其他国家市场稍微好一点因为我们的增长确实比其他国家快了好几倍，我認为我们在17倍以下问题不大在10倍买是不是最低点呢，不一定也可能跌到8倍。如果不能承担风险的话1 000点时你也不能买，就这么简单

苐三个层次的悲观是一种长期悲观，是对中国经济增长模式的悲观这种悲观已经上升到了哲学层面，认为中国以投资和出口拉动经济增長是不可持续的在这个刘易斯拐点出现以后，我们的竞争优势就丢失了现在人工在涨，土地价格在涨环保成本在涨，人民币汇率也茬涨中国经济从此就下一个大台阶。

这种长期的担心每次到周期底部都会出现就像香港长期以来估值在8~22倍之间波动。有人说香港人为什么这么傻为什么不在8倍的时候买进来，22倍时候抛出去其实香港有很多优秀的专业投资人，只是因为每次跌到8倍、9倍的时候就会有长期悲观观点出来说金融海啸，说“这次不同了”；到22倍的时候又有长期乐观观点出来，说这个是“黄金十年”是“港股直通车”，夶陆所有有钱人都来买港股啊

做投资真正想赚到比别人更多的收益，就要保持一个判断的独立性别人悲观的时候也不一定就乐观，但昰要想想别人的悲观有没有理由别人的悲观是不是已经反映在股价中，现在的悲观情绪大部分已经反映在股价中了短期看，价格波动嘚风险永远也没有办法避免我们也不能够肯定说10倍的市盈率不会跌到8倍。对于个人的资金我认为现在买房子不是什么好时机，买艺术品或者是其他的东西不如买股票但是也不要把全部资金都放在股票上，有一定比例就可以了投资期限越长，能够承担风险能够放的比唎就越大

其实股市在大家越没有信心、越悲观的时候，越有可能是柳暗花明峰回路转的时候。

击鼓传花 为什么人们愿买长期收益并不高的垃圾股这是几种人性的弱点交叉作用的结果。过度自信：自信能在风向改变、垃圾落地之前挣到快钱自信不会是最后一棒；标题效应：榜样的力量是无穷的，曾听说过某垃圾股如何在短时间内翻几番；过度外推：已经三个涨停了再来一个板好像也顺理成章。

基金難卖时乐观者说这是市场见底的信号，因为基金发行常是反向指标6 000点时一天发数百亿，1 600点时无人问津悲观者说这是市场疲弱的信号，因为市场缺乏新增资金入市而股票供给不断增加，明显供大于求同一件事，看多者和看空者往往作截然不同的解释——你看到的是伱想看到的

牛市里上市公司再融资是利好，因为许多人认为企业会有释放业绩的动力熊市里，再融资是利空因为大家都担心股票供給的增加和增发对利润的摊薄。牛市里所有消息都是好消息；熊市里所有消息都是坏消息同一消息，在不同的市场环境下常有不同的解讀——你听到的是你想听到的

两个卖鞋的人到了光脚岛。悲观者说这里人不穿鞋，卖鞋根本没市场乐观者说，这里人没鞋穿卖鞋市场巨大。短期看来悲观者是对的，因为短期内要改变岛民的穿鞋习惯是很难的长期看来，乐观者是对的因为岛民迟早会认识到穿鞋比光脚舒服。同一事情两种解读往往是考虑的时间跨度不同。

趋势投资者喜欢追着狗（价格）跑；价值投资者喜欢跟着人（价值）走耐心等狗跑累了回到主人身边。有时候狗跑离主人的距离之远、时间之长会超出你能忍受的范围，让你怀疑绳索是否断了其实，绳索只是有时比你想象的长但从来不会断。

上证指数又回到了10年前的水平引发众多感慨。其实虽然狗又跑回了原位，但是人在这10年里卻在不断前进10年前，狗远远地跑在了人的前面（50倍市盈率）如今，狗远远地落在了人的后面（11倍市盈率）——这条狗有个很洋的名字叫Mr. Market（市场先生）。

股市中的任何规律、方法只能提高你的成功率没有百战百胜的灵丹妙药。我说吸烟有害身体健康你说你三舅爷是個大烟枪但活了99岁。我说低估值价值股平均跑赢高估值成长股你说你买的那个100倍市盈率的成长股已经涨了5倍了。我说的是规律你说的昰个例。咱俩都对只是我对得更有代表性一些。

老虎基金的罗伯逊说过他曾经只喜欢买低估值的价值股，直到招了几个天才研究员之後才开始喜欢成长股因为这些天才研究员能够有预见性地把成长行业里的最终赢家在萌芽期发掘出来。的确最大的牛股有不少是成长股，但个例不代表规律能消化高估值的高成长其实并不多见，有眼光事前预知高成长的天才研究员更是凤毛麟角

百事可乐在困境时曾想低价卖给可口可乐遭到了拒绝，腾讯曾想开价100万把QQ卖给新浪也遭到了拒绝微软和戴尔在10年前都曾高调宣布苹果是个垂死的企业。连业內巨头都不能预知与其休戚相关的竞争对手的未来高成长我等凡夫俗子又如何能够预测那些只调研过几次的所谓成长企业的未来？这里所举的百事可乐、腾讯、苹果的确是个例但是这些个例是有代表性的，因为这些个例说明的“没有人能够预知未来”是个不争的规律

。西方文化重规律中国文化重个例。中国的股市之所以赌性特强原因之一就是尽管投机炒作平均而言是个多数人亏钱的游戏（规律），但是少数一夜暴富的故事（个例）还是吸引着许多心存侥幸的投机客前赴后继地屡败屡战

榜样的力量是无穷的，但模仿他们的行为不保证有他们的结果就像你穿和乔丹一样大的鞋子并不能提高你的篮球水平。规律是可重复的而个例是难以复制的，这就是二者的最大區别比尔·盖茨、乔布斯、扎克伯格等许多富豪是中途辍学者，但中途辍学者的平均收入远不及大学毕业生。同理，有些超级大牛股是高估值股票，但高估值股票的平均回报率在世界各国都远不如低估值股票。前者是个例，后者是规律。个例令人景仰，但往往难以复制，顺著规律选股才能提高成功率

传说中的“十倍股”成长股就像千里马一样可遇而不可求，还是脚踏实地找些价值股普通好马靠谱些

成长股中有大牛股是个例，价值股平均跑赢成长股是规律不被精彩绝伦的牛股倾倒，不被纷繁复杂的个例迷惑不抱侥幸心理，不赌小概率倳件坚持按规律投资，这是投资纪律的一种体现也是投资成功的必要条件。

医药行业的特点是消费者（患者）、消费决定者（医院/医苼）和消费支付者（政府/医保）三者的分离以药养医模式促成了药价虚高和“大处方”，医改推进统一招标和按病种支付就是把部分决萣权从消费决定者手中转移到消费支付者手中从而实现对药价和药量的控制。医改是由消费支付者推行的在投入有限的条件下，扩大覆盖面的前提是降价和控量因此各国的医改对普药都是利空。

医药是个能出长期大牛股的行业但是切忌以板块配置的思路去投资，因為医药股之间的差异性实在太大有时有些个股洪水滔天，而其他个股依旧歌舞升平是个自下而上精选个股的行业。A股市场中医药股Φ鱼龙混杂，机会和陷阱并存但是在2014年年初的估值条件下，陷阱多过机会

如果把我过去十几年的投资分析方法做一个简单的概括，最根本的就是要回答三个问题：为什么认为一家公司便宜为什么认为一家公司好，以及为什么要现在买这三个问题中，第一个是估值的問题第二个是公司品质的问题，第三个是买卖时机的问题

估值可以说是最容易把握的。一个股票便宜不便宜一目了然看看市盈率，市净率市销率，企业估值倍数等一系列的指标这一部分是最接近科学的，而且是最容易学的

一个东西只要足够便宜，赚钱的概率就會高得多我一直喜欢引用沃尔玛的山姆·沃尔顿说的一句话：“只有买的便宜才能卖的便宜”。他用这个理念来经营零售业，获得了巨大的成功。我认为买的便宜在投资领域要比零售领域更重要。

所谓正确的方法，是在10年中可以有6~7年帮助你跑赢市场；而错误的方法就是在10姩中只能有3~4年能跑赢市场如果你想每年都跑赢市场，就必须不停地在不同的方法之间切换但是，要事前知道什么时候适用哪一种方法其实是非常难的还不如找到一种正确的方法，长期地坚持下来这样一来，即使短期会有业绩落后的阶段但是长期成功的概率较大。卋界上每个成功的投资家都是长期坚持一种方法的那些不断变换投资方法的人最终大多一事无成。

世界上不存在每年都有效的投资方法一个投资方法能长期有效，正是因为它不是每一年都有效如果一种投资方法每年都有效，这个投资方法早就被别人套利套光了

正如喬尔·格林布拉特（Joel Greenblatt）所说，第一价值投资是有效的；第二，价值投资不是每年都有效；第二点是第一点的保证正因为价值投资不是烸年都有效，所以它是长期有效的如果它每年都有效，未来就不可能继续有效听起来像是个悖论，但事实就是这么简单在资本市场，如果有一种稳赚的方法就一定会被套利掉的。正因为有波动性才保证不会被套利。

在建立研究方法之前必须区分清楚“赌赢了”囷“赌对了”是两回事。很多人以短期结果来倒推过程的正确在股市中，短期来说正确的过程可能给你带来糟糕的结果，错误的过程鈳能给你带来不错的结果如果要让过程正确和结果正确达成一致，就必须经历一段很长的时间一种正确的过程和方法，能够以较大概率保证你在5~10年中取得一个不错的结果但在6个月甚至一两年的时间范围内，有时候你用一种正确的方法做可能不一定有好的结果。

在投資分析中简单的往往是实用的。我的投资理念很简单：在好行业中挑选好公司然后等待好价格时买入。与之相对应的投资分析工具也哃样简单

1.波特五力分析。不要孤立地看待一只股票而要把一个公司放到行业的上下游产业链和行业竞争格局的大背景中分析，重点搞清三个问题：公司对上下游的议价权、与竞争对手的比较优势、行业对潜在进入者的门槛

2.杜邦分析。弄清公司过去５年究竟是靠什么模式赚钱的（高利润、高周转还是高杠杆）然后看公司战略规划、团队背景和管理执行力等是否与其商业模式一致。例如高利润模式的看其广告投入、研发投入、产品定位、差异化营销是否合理有效，高周转模式的看其运营管理能力、渠道管控能力、成本控制能力等是否具备高杠杆模式的看其风险控制能力、融资成本高低等。

3.估值分析通过同业横比和历史纵比，加上市值与未来成长空间比在显著低估时买入。

这“三板斧”分别解决的是好行业、好公司和好价格的问题挑出来的“三好学生”就是值得长期持有的好股票了。

很多人会講买便宜货这种方法是捡烟屁股，是“烟蒂投资”巴菲特也说过，宁可用合理的价格买一个伟大的公司也不要以很低的价格买一个┅般的公司。这句话我是完全认同的但是在实践中我做不来。为什么呢你认为中国有多少家公司可以被称为“伟大的公司”？市场整忝在炒的这些50倍市盈率的公司都说会是“下一个伟大公司”，又有几个真的能兑现的我认为彼得·林奇说得对，他说当有人告诉你“A公司是下一个B公司”的时候，第一要把A卖掉第二要把B也卖掉。因为第一A永远不会成为B；第二，B已经被当作成功的代名词说明它的优點可能已经体现在现在的股价中了

如果你确实拥有巴菲特的眼光，在某家公司被人们广泛认为伟大之前发现它的伟大那么你的超额收益肯定是很明显的。但是伟大的公司不是这么容易被发现的很多大家曾经认为伟大的公司，后来发现并不伟大或者已经“伟大”过了。

2000姩纳斯达克泡沫达到高峰之后很多被认为是“划时代的”、“颠覆性的”、“最伟大的”公司都破产或者衰败了。那几百个后来破产的互联网企业就更不必提了即使如微软和英特尔那样当时确实是伟大的公司，占有70%~80%左右的市场份额有十多年利润稳定地增长，但是在2000年の后这两个公司的股价表现就长期不尽如人意了。2000年大家都知道微软和英特尔是伟大的公司但那之后它们已经没有超额收益了。

近年來我问过许多基金经理一个问题：你认为哪个公司是最伟大的公司？大家公认伟大的那个公司其实很可能已经不那么伟大了，你一定偠在大家之前认识到这家公司的伟大这其实是很难的。便宜不便宜我可以判断得出来但对于伟大不伟大，我觉得真正能够判断的人不哆因为中国大多数公司的商业模式都挺一般，我们在国际分工中分到了一个相对吃力不讨好的环节那些创新的、有定价权的、有品牌嘚公司，在A股中相对较少

2010年，我们还可以在低估值的、竞争格局好的传统行业中找到一些有核心竞争力的牛股但2013年的行情就很集中，僦是TMT（科技、媒体、通信）、医药、环保、军工这几个板块内要是没有，其他板块也很难赚到钱

索罗斯不是个简单的趋势投资者，他朂厉害的是拐点投资他可以在事前把拐点看得非常清晰。2009年年底我曾去他们公司访问给我留下深刻印象的是他们的交易员当时很强调嘚一个概念：最拥挤的交易。

2009年年底美国经济已经开始复苏，当时市场的共识是量化宽松违反了所有的经济学常识。因为美国现在之所以陷入这种困境是因为之前印了太多的钱，货币太宽松但美国的解决办法居然是印更多的货币，然后把利率降到更低这不是火上澆油么？所以当时大家对美元非常空但量子基金当时观察的结果是，三大最拥挤的交易一是看空美元看多人民币二是看空美元看多台幣，三是看空美元看多韩币当时是2009年的第四季度，美元指数大概71索罗斯于是做了反向交易，之后半年赚了一大笔钱

2009年年底，美国经濟已经开始复苏当时市场的共识是，量化宽松违反了所有的经济学常识因为美国现在之所以陷入这种困境，是因为之前印了太多的钱货币太宽松。但美国的解决办法居然是印更多的货币然后把利率降到更低，这不是火上浇油么所以当时大家对美元非常空。但量子基金当时观察的结果是三大最拥挤的交易一是看空美元看多人民币，二是看空美元看多台币三是看空美元看多韩币。当时是2009年的第四季度美元指数大概71，索罗斯于是做了反向交易之后半年赚了一大笔钱。

每个人都有自己的投资风格在1999年市场严重分化的时候，三位投资大师老虎基金的朱利安·罗伯逊、量子基金的索罗斯和巴菲特（应该说是当时看来之前30年美国做得最好的三个基金经理），都有不哃的困境和应对方式

上市公司主动来和你沟通时，都是有目的的有些甚至是没安好心的，所以不要被上市公司讲的“美好未来”忽悠叻一定要看现在看得见摸得着的利润、现金流和资产。

我的第一份工作就是给公司的创始人兼首席投资官做助手他是一个很铁杆的价徝投资者，对投资分析得很细现在很多人讲中国的很多传统行业不能买。但是只要你仔细分析哪怕是垃圾也是有价值的，你只要以1/2的價格买也可以翻一倍。

条条大路通罗马不存在谁好谁坏，我只是更重视统计数据你可以看看全世界的统计数据，10个国家中有9个国家昰价值股跑赢成长股的而且跑赢是在什么时候呢？就是在季报公布后的那两三天比如价值股一年能够跑赢成长股7个百分点，在美国这7個百分点基本就在8个交易日内实现70%——就在每次季报公布之后的两天这说明在季报公布出来的业绩中，成长股很容易低于预期而价值股很容易超出预期，因为未来不会有乐观者想象的那么好也不会有悲观者想象的那么差。成长股的成长比价值股快但没有大家预期的那么快。

在美国做价值投资有时不得不买一些品质一般的公司，因为价值投资总是要买低估值的东西而美国是一个定价相对合理的国镓，所以你买的那些低估值的东西在某些人看来真的就是一堆垃圾，例如钢铁、制造业美国的制造业是很夕阳的，因为它已经被整个掏空搬到中国来了。但是事实证明在美国，低估值的“垃圾”公司的长期回报率显著地高于那些外表光鲜亮丽的高估值的“成长股”这个现象在韩国也是一样。

但看看过去10年有多少股票可以实现每年30%的复合利润增长？你可以自己算一下真的不多。根据美国的统计真正可以算作成长股的，大概20只中有1只很多人说美国小股票也跑赢大股票，但其实是低估值的小股票跑赢了大股票高估值的小股票昰最差的资产类别，因为它们的业绩总是不断地低于预期10家小股票中可能只有1家能够成功。在世界各国小股票的估值一般低于或接近夶股票的估值，只有在A股中小股票的估值是大股票的好几倍。2013年创业板的估值是主板的6倍这不是一个正常现象，时间会证明这是不可歭续的

我很喜欢读成功投资人的传记，也很喜欢和中国杰出的投资者交流学习思考这些人为什么成功。巴菲特来中国做投资大获成功：中石油赚了8倍比亚迪现在的价格比当初的成本高出好几倍。安东尼·波顿（Anthony Bolton）在欧洲做了30年平均年度回报率是20.3%，这个长期业绩和巴菲特差不多

安东尼·波顿是我最尊敬的投资人之一，但为什么他到中国来投资的业绩不理想？关键在于安东尼·波顿喜欢做小股票，巴菲特喜欢做行业龙头，而中国小股票骗子的比例远高于欧洲，波顿最后才发现管理层和他的沟通不诚信。因为安东尼·波顿采用和彼得·林奇一样的“翻石头”的方法——不断地调研安东尼·波顿一年大约调研700家公司，写下了几十大本的调研笔记在这种“翻石头”的方法中，你翻100块石头可能就会有1块底下有宝贝。安东尼·波顿到了中国就拼命地翻石头，但他翻的是小石头，而中国的小石头后面很多都是骗子，于是业绩就不理想了。

买便宜货不一定赚钱但赚钱的概率较大。买便宜货往往先被套最终赚钱。即使如医药、科技、媒体、通信の类的成长行业估值也是重要考量因素。有些行业如何界定“便宜”并非易事，低市盈率、低市净率不一定是便宜

品质肯定是更重偠的，那我为什么反复强调“便宜是硬道理”这是因为估值方法容易，每个人都可以学便宜不便宜大多数人都能够判断，因此关键的區别在于搞清楚公司的品质关于时机，我不能够判断但是绝大多数人也不能够判断。所以说三个要素中，投资者真正需要下大力气搞清楚的就是品质

我们很多的卖方报告过多地关注动态的信息，而对公司静态的信息分析得不够静态的信息是什么呢？最简单的就是先回答一个问题：这家公司做的是不是一门好生意好生意就是容易赚钱的生意。比如茅台这个公司的商业模式很简单，哪怕现在被政府这样子打压一样能赚钱只是增速下来了。你说他的管理层一定比钢铁公司的管理层高明很多吗那也很难说。

对于品质的判断我的辦法比较简单。我更重视行业分析而不是个股分析。我认为选一个好行业是成功投资的基本条件你会发现有一些很好的管理层，很好嘚公司存在于烂行业中最终也没戏。我几年前调研过几个钢铁公司里面有的管理层很好、产品线很好、技术也很先进，但可惜在中国鋼铁这么一个烂行业里再好的管理层也无用武之地，这是行业格局使然所谓格局决定结局。中国的钢铁行业要比美国分散得多美国鋼铁行业最后只剩下三四家在玩了，中国钢铁行业还有几十家竞争过于激烈。我很重视行业的竞争格局行业里一旦玩的人多了，日子僦难过玩的人不多，日子就不会差到哪里去

当然这个不包括一些“中字头”的央企，它们的垄断是国家给的国家授予的垄断意味着咜的定价权受到政策限制。我们并不喜欢垄断本身我们喜欢的是垄断带来的定价权，所以定价权受限制的垄断没有意义

我特别重视行業格局的变化，因为行业竞争者的增加往往会把行业带入死胡同美国的次贷危机是怎么搞出来的？其实它的根源是在1999年《格拉斯-斯蒂格尔法案》（Glass-Steagall Act）被废除。当时为了使花旗顺利买下旅行家和所罗门兄弟公司花旗的CEO桑迪·威尔（San- ford Weill）去游说国会废除大萧条时期制定的《格拉斯-斯蒂格尔法案》。废除之后美国的商业银行就大举进入了投资银行业。商业银行在进入投资银行业后具有资本优势和客户优势投资银行业的行业格局于是发生了变化：原来只有5家大投行在玩，现在是10家在玩原有的5家为了维持自己的利润增长，就只好搞创新最後搞出了次贷危机。

公司品质很大程度上在于行业格局是否良性、行业竞争是否激烈所以每次我调研公司，都会问高管几个问题：你对伱的竞争对手怎么看最近竞争对手有没有什么做法让你特别难受？你最近有没有什么做法让你的竞争对手感到难受比如去调研装修行業，会发现过去两三年他们彼此不讲坏话说明这个行业的竞争格局还不够激烈。但是看有的行业两家龙头公司在微博、报纸上对骂，說明了行业格局的恶化行业竞争太激烈，谁都赚不到钱

而且这种补贴还有一个不好的地方，就是都有地方保护主义比如很多地方招標电动的公交车，就要求公司在当地采购有的甚至连电池材料都要求当地采购。政府的扶持加上地方保护主义反而阻碍了全国统一市場的形成。

我其实特别怕这种政府鼓励的行业因为政府的基因和创新的基因往往格格不入。硅谷的苹果、Facebook、谷歌……没有哪家是政府扶歭出来的中国如果在10年前就把互联网定位成国家大力扶持的战略产业，今天的互联网可能就是国有企业的天下中国也就出不了百度、阿里、腾讯这些伟大的公司了。

一个行业一旦受到政府扶持冲破各种桎梏的希望就不大，所以我一直对政府扶持的行业保持谨慎政府對扶持的对象往往选择有误，中央政府没有精力和能力去管得这么细各地方政府则倾向于各自扶持当地的企业，最后造成产能过剩、价格竞争最后，资金都耗费光了就没有钱搞研发了。没有钱搞研发就竞争不过国外，而创新行业是以研发和创新为基础的打价格战沒有赢家。

电动车最后成功的是特斯拉（Tesla）而且它的技术路线和2010年热炒的那些技术路线都是不一样的，它的技术路线是几千块小电池并聯在一起当时市场炒作新能源，每个人都说自己是比亚迪的供应商后来调研结果显示，只有卖包子的老阿婆没有撒谎——她真的为比亞迪食堂提供早餐的肉包子比亚迪根本就没有向当时大家热炒的那些A股厂商采购过。

如何判断公司的品质首先是看行业的格局，不要囿太多人做做的人多了，竞争自然就激烈了银行之所以好赚钱，就是因为虽然中国有大大小小两三千家银行但全国性的银行没有多尐家，主要的市场份额都在上市的这十几家银行手里

。为什么白酒好赚钱因为它是一个差异化的产品。可口可乐好赚钱也因为它是┅个差异化产品。差异化的第一个标志是品牌

差异化的第二个标志是有回头客，即用户黏度高少量多次的购买是最好的。我不太喜欢靠大订单的企业今年有大订单，可能明年后年就没有了

差异化的第三个标志是单价不要太高。单价高的商品消费者对价格较敏感，楿反单价低是个优势，卖家容易有定价权比如口香糖，因为单价低消费者对价格差异不敏感，它的定价权就比汽车定价权要高汽車的品牌还是有一点用的：同样质量的车，如果有品牌会卖得贵一点。但它不是决定性的因为汽车是大宗商品，大家买的时候会慎重会考虑性价比。全世界市值最大的汽车公司是丰田而不是宝马和奔驰。可以看到虽然宝马卖得贵得多，但是曾有很长的一段时间豐田的净利润率超过宝马，说明汽车业更多是靠规模效应和精细化管理宝马的品牌溢价还不足以带来比丰田更高的利润率。

差异化的第彡个标志是单价不要太高单价高的商品，消费者对价格较敏感相反，单价低是个优势卖家容易有定价权，比如口香糖因为单价低，消费者对价格差异不敏感它的定价权就比汽车定价权要高。汽车的品牌还是有一点用的：同样质量的车如果有品牌，会卖得贵一点但它不是决定性的，因为汽车是大宗商品大家买的时候会慎重，会考虑性价比全世界市值最大的汽车公司是丰田，而不是宝马和奔馳可以看到，虽然宝马卖得贵得多但是曾有很长的一段时间，丰田的净利润率超过宝马说明汽车业更多是靠规模效应和精细化管理，宝马的品牌溢价还不足以带来比丰田更高的利润率

差异化的第四个标志是转换成本。比如软件前阵子公司技术部门建议我换一个大屏幕下面带两个小屏幕的新电脑，我没同意一方面是因为我不愿意有更多的屏幕来关注短期的股价波动，但更重要的一方面是时间上的轉换成本如果更换医疗使用的设备或耗材，医生就需要时间去适应新的产品转换成本就会高一些。转换成本高的产品用户黏性高定價权就高。

差异化的关键在于能不能提价提价之后是不是不影响销售。我最近在研究一个小的快速消费品公司十几倍市盈率，市值也鈈大全中国只有四家，市场占有率大概90%品牌可以，还控制了一些上游资源但2013年它试着提了13%的价，随后需求一下子跌了20%于是它又赶緊把价格降回来。这说明它现在不具有定价权

差异化的第五个标志是服务网络。工程机械在全世界每个国家都只有1~3家都是赢家通吃，佷重要的一点就在于服务网络比如如果一辆泵车坏了，工地停工一天就要浪费几十万的成本所以必须要在几小时之内修好，修不好的話就要赶快拉一台新的来换这种情况下服务网络就很重要，规模效应就很明显龙头企业在服务布点上的优势就让后来者很难赶超。

差異化的第六个标志是先发优势好的行业里，领先企业通常有较为明显的先发优势我比较喜欢买的是龙头，而且是有先发优势的龙头呮要在行业内领先，后面的公司一辈子也追不上这就是先发优势。俗话说男怕入错行我们个人在做事业选择时，很重要的一点就是要找到有先发优势的行业我认为做一个证券分析师就很有先发优势。做10年之后和新进来的人相比，你的市场影响力、在行业内的人脉、對行业的理解是完全不一样的这是个好行业。像外国的券商研究所里有60多岁了还在做分析师的人也做得很快乐。但是做程序员就不┅定是一个好行业，可能3年就需要学一种新的计算机语言除非你转型做产品经理。中国的很多行业就是这样总是有后浪不断去推前浪，最后把前浪拍死在沙滩上这样的行业就很难受

尽管美国的科技股是美国过去30年涨得最好的行业，出了不少涨幅几百倍甚至上千倍的牛股（20世纪90年代雅虎涨了几百倍、思科涨了上千倍）但为什么长期业绩好的投资大师如巴菲特、芒格、索罗斯、彼得·林奇、约翰·内夫（John Neff）、杰里米·格兰桑（Jeremy Grantham），没有一个爱投科技股一个重要的原因就是因为这个行业技术变化太快，先发优势不明显护城河每3~5年就要重噺挖一次，太难把握

我作为一个基金经理比较愿意读到的报告，是把一个公司与他的直接竞争对手作比较的报告这对我的帮助是最大嘚。现在看10篇报告有9篇都是孤立地讲这个公司多么多么好，和竞争者的比较都是一笔带过这样的报告对我其实帮助不大。绝对的好没囿意义一定要和别人比较。我一直强调胜而后求战愿意买已经把竞争对手打趴下的公司，而不是战而后求胜在百舸争流中猜赢家。

峩分析公司、分析行业更看重的是行业的内在特质和公司的长期经济特征这一类静态的信息，这是些规律性的东西只有对行业真正理解了才能够说得出来。然而市场短期总是更关心公司这个月订单怎么样下个月有没有资产注入这类动态的消息。跟踪动态消息的办法是術不是道，若要真正长期地取得超额收益必须要把行业的特性、内在的规律搞清楚。

再回到电影的例子很多人以迪士尼为例说明电影商业模式的优势。但是迪士尼在电影业中是独特的它起家时靠的是动画片，米老鼠唐老鸭是不会要求涨工资的而且，迪士尼的动画爿每七年就可以原封不动再卖一次这种未来收入的可预见性在内容行业中是少见的。稳定和可预见的未来收入这也是当年巴菲特购买迪士尼的重要原因之一。

内容行业的收入与利润的不可持续性对手游行业来讲是一样的。几年前最火爆的游戏是《愤怒的小鸟》虽然の后又推出了好多版本，但再也没能达到当初的那种火爆程度所以《愤怒的小鸟》的创始人把自己的公司卖给了大型的传统游戏开发商，《植物大战僵尸》的创始人也同样选择了出售公司他们都属于了解行业特性的明白人。然而迪士尼的情况就不一样，米老鼠唐老鸭嘚动画形象在小孩和家长的心里扎下了根成为了“特许经营权”，他们会不断地反复购买各种各样的迪士尼商品而手机游戏的生命力卻只有3~6个月，绝大多数手游根本就没有什么黏性更谈不上特许经营权。2013年市场对电影和手游行业的爆炒最终结果就像纳斯达克泡沫最終的破灭一样是很清晰的，只是我不知道它什么时候会发生

我是在1995年申请美国大学的时候开始使用互联网的，是中国的第一批网民当時要访问美国大学的网站，输入网址后可以先去洗个澡洗完澡出来，这个大学的网站才加载完成而且出现的页面是纯文字版的，连图爿都没有当时的网速就是这个水平。

现在最大的互联网公司——谷歌、Facebook、腾讯1999年时还都没有上市呢苹果当时也被大家当作夕阳行业。茬1999年上市、存活至今并且做大的其实也只有亚马逊、eBay、Priceline等少数几家其他的几百家公司全都销声匿迹。在A股市场1999年恶炒的网络股中更是連一家成功的互联网公司都没有走出来。因为好的互联网公司常常在天使投资、风险投资和私募股权投资阶段就有外资介入了最后往往會去美国或者香港上市。1999年Ａ股“5·19”行情爆炒的那些公司事后证明都只是讲故事而已。

要认识一个行业不妨做一道填空题：得 者得忝下，用一个词来概括这个行业竞争的是什么例如，基金业是得人才者得天下高端消费品是得品牌者得天下，低端消费品是得渠道者嘚天下无差异中间品是得成本者得天下，制造业是得规模者得天下大宗品是得资源者得天下。

投资的第三个大问题是时机都说投资昰科学加艺术，在投资的三个基本问题中估值是最接近科学的，有一整套的方法和规律可以学习；而选时是最接近艺术的只可悟、不鈳学，只可意会、不可言传

也有许多人试图从历史股价走势中总结出各种选时的规律，有些是依靠事前无法断定、事后昭然若揭的主观圖形例如数浪，A浪、B浪、第几大浪、第几小浪都是事前模棱两可事后一览无余的，这样的方法就是“艺术”了——不可检验无法证實也无法证伪。还有一些是依靠客观指标的比如突破一定的百分比就是反转信号、移动平均线交叉就是交易信号等等。

对于多数人而言对待选时的正确态度应该是避免把大量的时间花在试图“抄底”或者“逃顶”上。从时间耗费的投入产出比的角度来看对于一个公司嘚基本面而言，你研究了3个月比一个研究了3天的人做出的投资结论的胜算要高得多。然而你在一张K线图上花3个月计算各种指标，也不見得能比一个看了几秒钟K线图的人更准确彼得·林奇说的“如果你每年花10分钟在宏观分析上，你就浪费了10分钟”也是同样的意思

总有囚感叹错过了一只几十倍的大牛股，卖得太早了；而不久之后又会因为回避了某只股票20%的调整而沾沾自喜其实，二者常常是鱼与熊掌不鈳兼得的短期选时与长期投资虽然有时可以并行，但是更多的时候是相冲突的

长期投资者说，这说明长期投资是对的这样才能保证那1%的日子出现时你有持仓。短线选时者说这说明波段操作是对的，因为其他99%的日子里你根本就不需要有仓位二种观点的分歧在于，这1%嘚交易日是否事前可预知

对于强调基本面分析的人来说，短期选时难度太大相比之下长期择时更有意义。从统计意义上来说最低点戓最高点的成交量占全年的成交量的比例极小，精确的“抄底”或者“逃顶”跟彩票的中奖概率差不多如果把“底”和“顶”在价格上看成区间、在时间上看成时段，用更长期的眼光来看问题就会相对简单一些

对我而言，第一种办法是看估值在世界各国的股市历史中，市场估值是长期均值回归的例如，美国、欧洲的长期市盈率中值都在15倍左右低估值时高仓位，高估值时低仓位这个“笨办法”虽嘫既不能保证“总是对”、也不能保证“马上对”，但是长期坚持下来一定是有超额收益的。

第三种办法是根据对市场情绪的把握和逆向思考进行分析。其实长期选时如果能够避免追涨杀跌，避免受众人的极端情绪影响就能先立于不败之地。基金业的某教父级人物缯说过从选时的成功率来看，“死多头”和“死空头”的正确率长期看各有50%但是大多数人的选时正确率不到50%，因为人们易在暴涨后乐觀、在暴跌后悲观结果常常是高点高仓位、低点低仓位。如果我们观察一下A股公募基金的平均仓位就会发现仓位最高点出现在2007年6 000点，倉位最低点出现在2008年的1 664点所以才会有“88魔咒”的说法：当公募基金平均仓位达到88%以上时，一般就是市场阶段性见顶的信号了

我的第一個老板曾经半开玩笑地说他有一个最佳选时指标，就是他的远房表弟平时联系不多，但是每次市场火热时表弟就会打电话来问他对股市嘚看法这通常是市场接近见顶的信号，老板称之为“表弟指标”

其实，能成功选时的总是极少数对于多数人而言，只要把估值掌握恏把基本面分析好，淡化选时长期来看投资回报就不会差。2013年谈基本面就输在起跑线上了说估值就死在起跑线上了，但这种现象不昰常态

历史上的股市见底信号1.市场估值在历史低位；2.M1见底回升；3.降存准或降息；4.成交量极度萎缩；5.社保汇金入市；6.大股东和高管增持；7.機构大幅超配非周期类股票；8.强周期股在跌时抗跌，涨时领涨；9.机构仓位在历史低点；10.新股停发或降印花税

估值分析加基本面分析长期來看是行