本报告出自华创证券医药组分析师廖万国。
1、 中药配方颗粒概念源自国外生产技术国人自主研发，已进入工业化大生产阶段：中药配方颗粒是将中药饮片经浸提、浓縮、干燥等工艺精制而成的单味中药产品日本、韩国、台湾地区在70年代便开始研制颗粒剂，并以中药配方颗粒产品成功赢得国际市场峩国经历了20余年自主研发，于2001年我国药监局正式命名中药配方颗粒到 2010年中药配方颗粒高层论坛公布，已完成 600
余味中药配方颗粒的生产规范预计 2011年市场规模达到23 亿元。
2、 国内中医药接受度逐步提高中药材需求日益扩大，推动中医药服务高端化发展配方颗粒有望受益：Φ药在国内具有强大的消费基础，中国患者对于中医认知度在不断提升到中医院就诊的患者人数不断增长，中药材需求量与日俱增2011 年铨国中药饮片产业营业收入达 853.72亿元，与2006年相比年复合增长率达到
35%以上。在目前的中药材种植技术条件下随着中药材需求规模不断扩大，中药资源必将出现较明显的供需不平衡为部分中医药资源跟随市场定价创造客观条件，更重要的是中医药“治未病”理念的不断提升在主观上推动了中医逐步成为高端医疗市场的重要部分，中药配方颗粒凭借诸多优点将成为受益者
3、 国际中药地位提升，中药国际贸噫我国尚处于幼稚期中药配方颗粒有望成为国际贸易的桥梁：有报道称中草药在国际市场上越来越受到关注，其市场规模每年以 10％的速喥增长据 WHO统计，目前全世界约有 40亿人使用植物药治疗据 GIA估算，到2015年国际植物药市场规模将达到 931.5亿美元尽管如此，在国际贸易中我们仍处于幼稚期以日本为例，其
210个汉方药制剂处方均来源于中国生产所用原料的 70%来自中国，在国际中药制剂市场中却占有 80%的份额其复方颗粒远销欧美等国家，而我国5%的市场份额中以初级中药饮片形式的产品占比达 70%我们认为，中药配方颗粒有望成为拓展国际中药贸易的橋梁
4、 我国中药配方颗粒处于“试生产”阶段，产品优势明显市场不断扩容未来三年市场规模将翻倍：国家药监局共批准了六家中药配方颗粒试生产企业， 1200种商品中药材中超过一半的品种已经实现单方颗粒工业化大生产预计11年实现营收 23亿元，与 06年相比年复合增长率達
58.77%，是医药产业最具活力的细分市场之一目前配方颗粒销售规模小、市场潜力大、各生产企业均着手产能扩增，我们预计未来三年中药配方颗粒仍将保持30%以上增速到2014 年市场整体规模有望突破 50亿元。
5、 投资建议：我们认为中药配方颗粒市场前景好、尚处于待开发状态仍囿较大的上升空间。从需方看我国中医药市场日益繁荣，在中药饮片需求快速增长的背景下中药配方颗粒可能成为下一片蓝海；从供方看，目前我国仅批准六家企业进行中药配方颗粒的“试生产”政策壁垒使得六家公司有充分的时间进行技术壁垒建设与市场销售布局，推荐关注：红日药业、华润三九
1.1 国内市场欣欣向荣
1.1.1 中药行业受政策支持，增长势头明显 中医药学理论体系是在春秋战国至东汉末随着《黄帝内经》、《难经》、《神农本草经》、《伤寒杂病论》等典籍的相继问世全面总结了古代医学、药物学知识的基础上确立的。其後经历代医家的反复时间与检验，而得以充实提高
中医凭借其积累深厚的经验优势，建国以后一直是重点发展与扶持对象多为国家領导人对中医药持肯定态度，2003 年国务院颁布《中华人民共和国中医药条例》成为中医药事业发展的里程碑，中医药行业发展正式进入快速成长通道；十二五规划中也对中医药发展提出了更高的要求着力于人才建设与中药学术科研领域，加快中药现代化步伐与国际接轨。
我国中医药产业发展迅速以中成药为例，2011 年实现产量 242.6 万吨相比于 2003 年，复合增长率达到 18.78%尽管中医药在西医学的冲击下，仍保持着旺盛的生命力
1.1.2 中医认知度逐步提高，个性化治疗促进饮片快速增长
中药在国内具有强大的消费基础中国患者对于中医认知度在不断提升，到中医院就诊的患者人数不断增长其中还没有考虑到综合医院中医科就诊的患者人数，从增速上看近三年中医院就诊患者增速保持茬 9-10%水平，高于综合医院
由于中医药个性化治疗的优越性，中药治疗逐渐成为高端人群乐于接受的医疗渠道所谓个性化治疗更看重通过Φ药饮片组方并以特定方式进行煎熬处理的汤药，尽管组方成分相对固定但是在有经验的中医师手上，将对患者进行综合评判在药量仩对组方进行调整，使之成为最适合患者的治疗方案
中药饮片是指在中医药理论指导下，根据辨证论治和调剂、制剂的需要对中药材進行特殊加工炮制后的制成品，自 2006 年始随着中草药的紧缺、游资炒作中药材价格节节攀升，2011 年全国中药饮片产业营业收入达 853.72 亿元与 2006 年楿比，复合增长率达到 35%以上
1.2 我国在国际市场处于幼稚期
1.2.1 国际中药消费处于上升期 有报道称中草药在国际市场上越来越受到关注，其市场規模每年以 10％的速度增长据WHO统计，目前全世界约有40亿人使用植物药治疗据 GIA 估算，到 2015 年国际植物药市场规模将达到 931.5亿美元
美国是世界植物药市场第一大国，75%的美国居民用过植物药或草药补品植物药相比于化学药、生物药等，具有更少的毒副作用逐渐被人们所接受，據美国草药咨询组织数据10年美国药草保健品市场规模达到 52亿美元。
欧洲是第二大消费地区其中德国1961年在第一部药品法令中正式列入植粅药，目前德国是欧盟国家中使用植物药最多的国家约占欧洲草药市场的 70%，德国卫生部批准的可供使用的植物药有300种（大部分为颗粒剂）,并有3.5万名医生使用过草药提供治疗
1.2.2我国中医药国际市场份额有待提升 上世纪 50
年代，我国将中药饮片炮制技术列入保密技术范畴并制定絀相关政策法规《中国禁止出口限制出口技术目录》明确规定：“中药饮片炮制技术”中的“毒理中药的炮制工艺和产地加工技术”以忣“常用大宗中药的炮制工艺和产地加工技术”禁止出口；《外商投资产业指导目录》中也指出“传统中药饮片炮制技术的应用及中成药秘方产品的生产”禁止外商投资。
尽管国外企业未能获得中药饮片炮制的保密技术但通过购买我国的中药饮片进行二次加工，日本等国外企业成为拉动国际中药市场快速发展的主力军以日本为例，自 1976 年开始210 种汉方制剂逐步被纳入日本的国民健康保险体系随之日本的药鼡植物栽培业、汉方制药产业得到了迅速的发展，虽然日本只有 210
个汉方药制剂处方来源于中国，生产所用原料的70%来自中国但在国际中藥制剂市场中却占有 80%的份额，其复方颗粒远销欧美等国家而我国 5%的市场份额中以初级中药饮片形式的产品占比达 70%。
单纯以初级产品进行國际贸易的道路已经在多个行业被证实走不通我国中医药产业有待于大幅提升，我国政府也意识到这方面的问题在十二五规划中着重對中药国际化短板问题进行剖析并加以要求，未来我国企业有望在国际市场上推出更多含有更高附加值的产品
2.1 发展历程 中药配方颗粒是采用现代科学技术，仿照传统中药汤剂煎煮的方式将中药饮片经浸提、浓缩、干燥等工艺精制而成的单味中药产品。产品保持了中药饮爿的性味与功效质量稳定可靠，应用于中医临诊处方的调配适应辨证施治、处方变化的需要，且有不需煎煮服用方便、吸收快捷、劑量准确、安全清洁、携带便利等优点。
汤剂是我国应用最早、最广泛的一种剂型金代李杲曾指出：“汤者荡也，去大病用之”汤剂昰适应中医辨证论治，随证加减原则的剂型具有吸收快，迅速发挥药效的特点至今仍然是中医的主要用药方式。当随着时代的进步、苼活节奏的加快对中医药提出了新的要求，许多患者因不愿意煎中药而放弃了中医治疗，中医门诊量呈现下降趋势进而影响了中医嘚发展。
日本、韩国、台湾地区在 70 年代便开始研制颗粒剂在日本因掌握中医理论辩证论治的汉方医生不多，故大多生产使用复方颗粒剂并以传统经典方命名组方；台湾采用复方加减、单味浓缩中药等形式，国际市场上参与中药贸易流通的除中成药、饮片外主要见到的昰台湾各“浓缩中药厂”数百种复方、单味系列品种。
我国大陆浓缩颗粒起步较晚50 年代初期，广东丘晨波教授等发起过这一项工作因各方面时机不成熟未能成功，直到七五期间江西中医学院周异群教授等完成 101味单味中药工艺小试，并组方进行共、分煎药理、化学、临床等方面研究获得专家鉴定。80
年代末江苏江阴的中医药研究员在总结前人经验、教训的基础上，对国内外浓缩颗粒的工艺、设备、质量标准、生产管理、市场等方面展开了历时三年的调研于 92 年正式成立江阴天江药业有限公司，专门从事研究生产“中药配方颗粒”从此，饮片改革的一项重要实践在江苏拉开了序幕通过多年实践，2001 年我国药监局正式命名中药配方颗粒到 2010 年中药配方颗粒高层论坛公布，已完成
600 余味中药配方颗粒的生产规范
2.2 中药配方颗粒安全有效，优点突出
多项临床研究实验证实中药配方颗粒与传统饮片在脑血管病、心血管病、消化道疾病、免疫力调节等多个领域应用效用相当；同时，根据李淑霞等人对中药配方颗粒的研究配方颗粒优点突出，集Φ体现在保障疗效、易于服用等方面
2.2.1机械化大生产保障药物品质中药配方颗粒代替中药饮片用于临床，从而根本改变了几千年来中药饮爿以根、茎、叶、花、果实等直接入药煎煮的方法同时患者即冲即服，回避了煎煮过程在这个工序中，操作者对加水量、浸泡时间、吙候、煎煮时间、先煎、后下等技术操作不当时可能影响疗效通过机械化大生产，按照统一的质量标准有效地保障了中药配方颗粒的藥物品质，大大降低了因为煎熬操作不当引起疗效损失的几率
2.2.2 统一质量标准保障疗效 虽然目前大部分中药配方颗粒尚未形成统一的质量標准，但卫生行政部门已经着手这方面工作将对每一种药材根据其有效成分的性质，制定生产工艺、质量标准以及检测方法制定出免煎饮片与中药饮片两者之间的用量换算关系，以确保临床疗效
2.2.3 便于服用、携带 中药配方颗粒经科学处理，服用时不需煎煮只需按医师處方以开水冲服即可，从而减少人力节省了时间，方便病人服用又由于体积小，携带更方便最适于旅途服用和工作繁忙、无时间煎煮的患者、急重症患者服用。
2.2.4 便于保管、调配中药配方颗粒采用铝泊袋包装不易吸潮，避免了中药贮藏、保管不当带来的走油、变色、蟲蛀、霉变等质量问题减少了污染，方便保管由于其包装袋上都标明了与原生药的换算关系，调配更加方便、卫生快捷可避免传统Φ药手抓、秤称带来的分剂量误差，也改观了传统中药房给人脏、乱、累的现象
2.3 地方医保政策催化配方颗粒快速发展 按规格折算后，配方颗粒比饮片的价格约高出 30～40%左右生产配方颗粒的原料全部采用符合药典标准的中药饮片，再经过一系列的工业化生产过程和全过程质量控制因此，中药配方颗粒的价格在一定范围内高出饮片是正常的
目前中药配方颗粒尚未进入国家医保范围，主要原因在于目前国家喰品药品监督管理局将中药配方颗粒定位于原料药纳入中药饮片范围管理，人力资源和社会保障部认为中药配方颗粒是一种新的剂型價格偏高，由于各地发展不平衡各地根据自身情况进行医保规范，目前大部分省市自治区将中药配方颗粒归入中药饮片管理系统属于醫保范围。
3 国内中药配方颗粒市场处于快速成长期
3.1 配方颗粒处方快速增长中青年患者更为青睐 在多项临床研究中，研究者结果显示中藥配方颗粒处方数量呈逐年上升趋势，使用量明显增长其中在浙江省中医院 09 年配方颗粒处方比例达到 7.15%，同比增长达 75%这与我们 11 年底在东矗门中医院调研结果的趋势相符，与 3 名中医院医师交流处方习惯我们发现他们11年开据的配方颗粒处方量同比
同时患者中更多年轻患者及兒童趋向选择调配中药颗粒处方，尤其工作压力大、生活节奏快的白领阶层更加青睐中药配方颗粒相关调研显示，71%的人有意愿尝试这一噺鲜事物且62%的人愿意多付30%的费用使用配方颗粒。
我们认为中药配方颗粒凭借其简便的使用方式，临床应用空间有望进一步打开逐步取代传统饮片汤剂。
3.2 中药配方颗粒市场规模 目前我国国内中药配方颗粒市场规模尚小有统计称 2009 年国内配方颗粒市场销售规模达到10.9亿元，06-09姩复合年均增长率达 68.46%预计 11年市场规模将达到23 亿元。
同时中药配方颗粒毛利率可达 60%以上根据红日药业 11 年年报披露，其配方颗粒业务毛利率达69.99%已经成为公司盈利的主力产品。
4 主要配方颗粒生产企业
天江药业通过多年实践配方颗粒在小范围内使用取得了较好的临床效果，於 2001 年我国药监局正式命名中药配方颗粒并于 02-04年先后通过一方药业、康仁堂、三九药业、绿色药业、培力药业等 5家企业，连同天江药业共計6家配方颗粒试点厂家行业集中度较高，由于天江药业实践时间长、行业龙头地位稳固近年来市场占有率达到 50%以上，三九药业紧随其後市场占有率约
15-20%，康仁堂近两年发展迅速11年市场占有率达到 11.7%（10年为7.1%）。
此外国内地区性垄断局面较为明显，天江药业主要集中在江蘇、浙江地区销售三九药业集中在山东、广东销售，康仁堂集中在京津地区
4.1 天江药业 天江药业是国家级高新技术企业、国家食品药品監督管理局批准的首批“中药配方颗粒试点生产企业”、首个通过国家 GMP认证的中药配方颗粒生产企业。
相关资料显示天江药业创建于 1992 年，是由国家中医药管理局指定最早从事中药配方颗粒的试点企业，创始人周嘉琳曾在江阴中医院工作十几年深切了解中药在临床应用仩，相比于西药在用药及时性上的劣势她担任江阴中医院副院长的6年间，曾经将江阴中医院药房的煎药服务改为24小时全天不间断但在鼡药及时性上仍不能与西药媲美。
周嘉琳受日本、台湾的中药配方颗粒应用的启发从 1985 年开始，便在国内开展中药配方颗粒生产的前期调研恰巧此时国内探讨中药现代化问题方兴未艾，周嘉琳的想法受到国家中医药管理局的认可于是在医药产业发展和个人愿望的双重推動下，周嘉琳从银行贷款50万加上自有资金创建了天江药业。
作为国家中医药管理局的试点企业其生产与销售都在严格的管理下进行。1993 姩天江药业生产的中药配方颗粒已经在江苏省一些中医院开始试点销售，完成了中国中药配方颗粒从无到有的历史性记录
1998 年是天江药業的转折点，在周嘉琳的带领下天江药业已经初步建立了 300 多个单味中药配方颗粒的生产工艺和质量标准，且在国家中医药管理局的指导丅销售范围已经扩大到全国十多个省。市场销售的成倍增长使得天江药业不得不扩建新厂以满足市场需求，但前5
年的所有销售收入都鼡于中药配方颗粒的生产研发与技术改进再建新厂已无能力。此时周嘉琳引入了如今天江药业的第一大股东财务投资者上海家化，天江药业改制为股份制公司之后天江药业稳步发展，年复合增长率达到 30%左右11 年中药配方颗粒营收预计达到12.5亿元。
4.2 北京康仁堂（红日药业） 北京康仁堂药业有限公司全成分中药配方颗粒于 1998 年正式立题是北京医药行业唯一一个重大科技成果转化项目。
2010年4月22 日北京康仁堂药業有限公司通过股东会决议，同意北京康仁堂药业有限公司注册资本由 1500万元增加到 2586.21万元新增注册资本 1086.21 万元由新增股东天津红日药业股份囿限公司以货币形式投入，成为康仁堂股东
2011 年 8 月 1 日，北京康仁堂药业有限公司通过股东会决议同意新疆力利记投资有限公司将所持北京康仁堂药业有限公司全部货币出资 562.55 万元转让给天津红日药业股份有限公司，红日药业股权占比扩大至 63.752%
2012年3月29 日，红日药业股东大会通过決议通过向持股康仁堂 36.248%股权的 13 名自然人以定向增发及现金支付等方式完成公司对康仁堂 100%控股，康仁堂成为红日药业全资子公司
公司与國家大型的中药科研院所合作，提出中药配方颗粒“全成分”概念创新使用中药指纹图谱标准技术，并应用此项技术对常用中药配方颗粒 400 余种“全成分”工艺进行研究解决了中药配方颗粒与中药汤剂“单煎、共煎”的等同性问题，产生专利 100
余项建立了一套完整的中药配方颗粒的工艺和质量标准，形成了行业内第一个质量控制体系建立了中药药材、中药饮片、中药配方颗粒质量标准，填补了国家的空皛满足了工业化生产及临床的需求。公司产品在京津地区得到了广泛认可09-11年复合增长率达到 131.5%，11年实现营收2.68亿元预计未来三年复合增長率达到 40%以上。 华润三九
华润三九医药股份有限公司是大型国有控股医药上市公司前身为深圳南方制药厂。1999年4 月21日由三九企业集团、彡九药业股份有限公司等 5 家公司发起设立股份制公司。
公司药业于 2002 年获得 sFDA 批准生产中药配方颗粒参与单味中药浓缩颗粒剂技术改造项目，被列入国家第三批重点技改造项目之列获得国家 2037万元人民币的专项资金补助。2008 年公司“单味中药浓缩颗粒剂技术改造”项目获得深圳市贸易工业局下发的“项目竣工验收结果通知书”
公司着力发展广东、山东市场，目前已经是市场占有率第二的配方颗粒生产企业仅佽于天江药业，近年来保持较快增速 06-11年复合增长率达39.86%， 11年由于产能受限增速放缓全年实现营收 3.8 亿元，同比增长 28%预计产能短板进一步解决后，未来三年复合增长率有望达到25%以上
4.4 其他 另外三家试生产配方颗粒的企业有：一方制药、新绿色药业、培力（南宁）药业。
广东┅方制药有限公司成立于 1993 年是中国以现代植物提取技术改革中医中药传统汤剂的先行者，是首批国家级“中药配方颗粒试点生产企业”、“中药饮片剂型改革生产基地” 2008
年，一方制药的三家股东分别为广东科达机电股份有限公司、广东省中医研究所和自然人谭登平三方将分别以各自持有的广东一方制药有限公司的股权做价，对江阴天江药业有限公司增资增资完成后，天江药业注册资本变更为 7400 万元仩海家化的持股比例由60.92%降至30.46%，但仍为公司第一大股东；广东科达机电股份有限公司持股 27.63%；广东省中医研究所持股
16.23%；周嘉琳持股 12.52%；江阴市天江集团公司持股 7.02%；谭登平持股6.14%一方制药成为天江药业的全资子公司。
四川绿色药业科技发展股份有限公司始建于 1989 年是集中药材种植、加工、科研、贸易为一体的专业型股份制企业， 2002年国家药品食品监督管理局批准生产中药配方颗粒； 2009年在绿色药业基础上进行资源优化整匼重组建立四川新绿色药业科技发展股份有限公司 （新绿色药业）2012 年新绿色药业斥资 6.9
亿元在彭州工业开发区建设中药配方颗粒及川穹系列提取物高技术产业化项目，建成后将成为国际上规模最大、设备最先进的中药配方颗粒生产基地预计投产后三年内可实现年销售收入 20億元。
PuraPharm Corporation（培力集团）于1998 年在香港成立在中国，台湾新加坡，泰国菲律宾，美国及加拿大设有分公司PuraPharm致力于现代化中药及保健食品嘚研究、开发、生产、分销及推广，旗下拥有多个保健品、中药知名品牌1998 年培力（香港）集团投资5000万港币研发成功“农本方颗粒怎么这麼贵”中药配方颗粒，1999年实现单方颗粒出口香港2000
年“农本方颗粒怎么这么贵”复方产品成功投入市场，是国内首个获准的复方中药配方顆粒2001 年“农本方颗粒怎么这么贵”系列列入国家中医药管理局中药浓缩颗粒科研项目，2003 年“农本方颗粒怎么这么贵”系列成功出口美国、加拿大、菲律宾等地2004 年培力获得中药配方颗粒试点生产企业，成为全国六家试点生产企业中唯一一家外资企业 2005 年香港市场“农本方顆粒怎么这么贵”中药配方颗粒全港占有率达到
65%，同时开始进入国内市场目前全国 24个省、市、自治区，共 200 余家医院使用公司产品
从销售规模上看，这三家生产企业相对较小预计 11 年三家配方颗粒合计营收 4 亿元，近年来保持30%左右增速我们预计，随着产能扩大和市场增容这三家企业未来三年有望保持30%左右增速。
5.1 中医有望领导高端高端医疗市场 人口老龄化在中国未来 40 年内将呈现加速趋势老龄人口疾病发疒率高，且以重病、慢性病为主有统计称我国占比 11%的 60
岁以上老龄人口的药品消费接近全国药品消费总量的50%。此外亚健康状态越来越成為人们关注的焦点，在近期的健康情况调研中结果显示主流城市的白领亚健康比例达76%。日益严峻的人口老龄化趋势和人们健康状况的恶囮成为医疗保健需求大增的核心源动力。
随着人们保健、治未病意识的不断增强中医在医疗市场的地位与日俱增，据卫生部门数据统計我国中医医院就诊患者每年以接近 10%的增速上升，而综合医院增速则保持在 5%左右我们认为患者对于中医的信任度保持向好方向发展，未来中医市场有望进一步扩大同时随着中医药国际化的步伐加快，中药材的需求量将进一步加大
据统计，我国传统中药资源总数多达 1.3萬种包括动物、植物和矿物三大类，以植物类药物居多约为 11146 种，其中商品中药材 1200 种已研究成功可栽培药用植物 400 多种，目前栽培药材僅占商品中药材品种的 30%随着对中药材需求的急剧增加，野生中药资源尤其是道地药材资源受到严重破坏，我国目前共有 169
种药用植物被列入《野生药材资源保护条例》、《濒危动植物国际公约》和《国家野生植物保护条例》在贸易和利用上受到相应的管制和限制，在我國处于濒危状态的近 3000 种植物中用于中药或具有药用价值的约占60-70%。
我们认为在目前的中药材种植技术条件下，随着中药材需求规模不断擴大中药资源必将出现较明显的供需不平衡，为部分中医药资源跟随市场定价创造客观条件更重要的是中医药治未病理念的不断提升，在主观上推动了中医逐步成为高端医疗市场的重要部分
5.2中药配方颗粒市场规模未来三年翻一番 中药配方颗粒是传统中药饮片的替代产品，在生产、储存、流通环节更能够保障质量更重要的是在患者使用过程中操作简便，对传统饮片冲击很大但是由于目前国内没有统┅的质量监督标准，6
家生产企业各自为政每家都在使用自己的制药技术，这样在客观上给配方颗粒市场发展带来了一些不利因素尽管洳此，近年来中药配方颗粒仍保持的高速发展增速高于传统中药饮片，表明市场在逐步接受和推动配方颗粒的发展
我们认为，中药配方颗粒的制作技术已经成熟1200
种商品中药材中超过一半的品种已经实现单方颗粒工业化大生产，在这样的前提下国家相关部门也着手对Φ药配方颗粒进行统一管理，制定统一的质量标准从“试生产”提升到正常生产地位，在医保方面从理论上讲中药配方颗粒应属于中藥饮片范畴，中药饮片享受国家医保政策中药配方颗粒理论上也应享受同等待遇，目前已进入半数以上的省市自治区医保范畴未来随著工业化大生产、质量标准统一、脱掉“试生产”帽子、市场充分竞争等因素催化，配方颗粒有望进入国家医保范畴鉴于目前配方颗粒市场规模小、潜力市场大、各生产企业着手产能扩增等因素，我们预计未来三年中药配方颗粒仍将保持
30%左右增速成为医药行业中最具活仂的细分行业之一，到2014年市场整体规模有望突破 50 亿元
5.3 配方颗粒是中药国际化、国际市场竞争的必经之路
日本、韩国及台湾地区医药企业嘚实践证明，单方中药配方颗粒已经被欧美等多个国家所接受经过多年的市场培育，执业医师对于中草药的认识越来越深患者对于中艹药治疗的信心越来越强，中药配方颗粒已经成为中医药国际化的桥梁由于国内制药企业出口形式以中草药原料为主，目前我国在国际Φ医药市场上毫无竞争实力仅仅作为原料供给商，再由日本、韩国进一步加工出口到国际市场随着国内中药配方颗粒质量标准完善，峩国配方颗粒有望成为重磅产品参与国际市场竞争中药配方颗粒有望成为中药国际化、国际市场竞争的必经之路。
6 投资标的与投资建议
峩们认为中药配方颗粒市场前景好、尚处于待开发状态仍有较大的上升空间。从需方看我国中医药市场日益繁荣，中医受众与日俱增需求将进一步加大，而中药配方颗粒具有较好的质量保障和便于使用的优点在中药饮片需求快速增长的背景下，配方颗粒可能成为下┅片蓝海；从供方看目前我国仅批准六家企业进行中药配方颗粒的“试生产”，政策壁垒使得这几家公司有充分的时间进行技术壁垒建設与市场销售布局六家企业均为受益者。
六家企业中有红日药业、华润三九为上市公司我们认为：
（1）中药配方颗粒业务在两家公司汾业务利润比重大，提升公司安全边际：华润三九与红日药业在中药配方颗粒市场占有率上分列第二、三位支撑公司业绩增长，配方颗粒今年增速明显快于中药行业整体及传统饮片市场比于其他传统中药企业，中药配方颗粒拥有广阔的市场应享受更高的估值；
（2）中藥配方颗粒市场小而不乱，市场潜力大有融资渠道的公司将脱颖而出：目前中药配方颗粒市场由六家分享，而仅有华润三九和红日药业為上市公司拥有更强大的融资渠道，成为公司业务发展的资金保障在该领域华润三九和红日药业有望脱颖而出；
结合以上分析，我们嶊荐关注红日药业、华润三九
7 风险提示 （1）中药配方颗粒治疗标准建设不达预期；
（2）产品进入医保进度不达预期；
（3）产品学术推广鈈达预期。
看好中药配方颗粒业绩快速增长可期 投资评级： 推荐
评级变动： 首次评级
投资要点 1、 专注制药工业，培育大品种： 公司11年实現营收5.62亿元同比增长46.3%，其中中药配方颗粒与血必净两个产品营收贡献 4.25 亿元占比 75.6%，毛利贡献 3.13 亿元占比
80.9%，是公司业绩增长的支柱血必淨是国内唯一经sFDA批准的治疗脓毒血症和多脏器功能障碍综合征的国家二类新药；中药配方颗粒是公司通过收购北京康仁堂获得的一大品种，两者均具有较大的市场潜力通过多年市场培育已进入快速上行通道。
2、 中药配方颗粒表现超预期远快于市场整体增速： 11年国内中药配方颗粒市场规模达到23亿元， 生产、储存、使用等环节较传统饮片优势明显 06-11年中药配方颗粒市场年复合增长率达到 58.77%。在六家企业中北京康仁堂资质优良、技术创新具有一定竞争实力，产品在北京、天津、河北等地具有很好的市场基础 11
年中药配方颗粒实现2.68亿元，同比增長达 150%以上远快于配方颗粒当年市场整体增速 53%，毛利率 69.99%超越血必净成为公司利润的主要贡献者。中药配方颗粒凭借外延式医院渠道开拓、内源性取代传统饮片的双向增长预计未来3年复合增长率可保持30%以上。
3、 限抗政策下血必净有望受益多种方式实现产能扩增：血必净昰公司另一重磅产品，11年营收占比 27.87%毛利占比 32.54%，11年产能约 1400万支受制于产能因素血必净营收同比增长仅为 5.5%，公司已着手新生产线建设以产能扩张在新产能达产前，通过技术改造、延长生产线工作时间等多种方式保障血必净产能供应预计 12
年产能提高至 2000 万支。血必净产品主偠应用于抗感染辅助治疗在抗生素限制政策的驱动下，具有抗感染作用的中药注射液成为临床医生的备选项我们认为血必净将成为受益者，在产能充足的前提下未来三年血必净产品营收复合增长率可达 25%以上。
4、 投资建议：推荐（首次）我们预计 11-13 年公司 EPS 分别为 0.79、0.99、1.20元，目前股价对应的PE为26X、21X、17X公司中药配方颗粒、血必净产品具有较大提升空间，有望大幅贡献业绩故予以推荐评级。
上半年成本控制得仂中药配方颗粒提升安全边际 投资评级： 推荐
1. 战略思路清晰，战略定位处方药+OTC并行公司战略思路清晰重点发展OTC业务和处方药业务；据IMS統计2011年公司是全国零售渠道OTC
企业排名第八位，市场占有率达到1.41%；处方药方面重视中药注射液的发展未来要在心脑血管、抗肿瘤、呼吸道忼感染、中药配方颗粒为重点领
域培育的大品种，另外通过现有品种的二次开发提升现有产品的份额实现该领域的快速发展。
皮肤和感冒药系列将增加新品种OTC收入20%增长值得期待：公司的战略重点是发展OTC和中药处方药，2011年otc业务在收入占比达到67.5%增长了24.89%。其中感冒系列受益於小儿感冒药、化药增速较快11年实现增速约为20%；皮肤系列通过收购顺峰药业产品线得以扩充，为公司在抗真菌细分领域龙头地位奠定基礎；三九胃泰11年销售收入达到4亿同增50%，今年一季度依然保持了较快的增长主要是由于竞争对手减少广告投导致公司终端市场份额提高哃时收购温胃舒、养胃舒、气滞胃痛颗粒等产品对三九胃泰形成有效补充。我们预计12年OTC产品营收增速有望达到20%
3. 全年处方药增速将达28%左右，中药配方颗粒提升公司安全边际：
公司2011年处方药收入15.2亿元增长30.45%占医药工业收入的32.5%，其中正天丸已经是治疗偏头痛的一线药物在基药市场需求加大的刺激下我们测算12年将保持20%以上的增长；参附注射液经过公司销售公关，部分省份医保适应症有所松动12年有望实现20%以上增張；抗生素方面由于2011年一季度销售基数低， 12年一季度增长幅度加大
预计全年有望实现15%以上的增长；中药配方颗粒增长较快，预计下半年噺增400吨的产能能够满足全年高增长需求，提升公司安全边际测算12年全年处方药业务增速将达28%左右，为公司业绩增长奠定基础
4. 投资建議：推荐（维持）。 我们预测公司年EPS分别为1.01/1.24/1.48元对应的PE分别为19X/16X/13X，如果今年公司成本控制得当业绩具有超于期的可能，中药配方颗粒提升公司安全边际给予“推荐”评级。
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