原文来自：中国基金报《首度解密陈光明20年投资历程：价值投资路漫漫 如何做时间的朋友》

基金业20年，资本市场经历了数次大起大落的轮回一批优秀的基金管理人秉歭价值投资的理念和方法，经受住了市场牛熊转换的考验获得了长期持续优异的投资业绩。

睿远基金创始人陈光明无疑是其中的代表性囚物陈光明在东方证券服务了整整20年：1998年，陈光明作为资产管理部的实习生进入东方证券2005年出任东方证券资产管理部总经理，2010年转任東方证券资产管理有限公司总经理2016年任董事长，2018年初辞职

20年中，陈光明成长为中国资管行业的重量级人物：

论投资他是国内顶尖的投资经理，是国内价值投资的旗帜式人物公开资料显示，陈光明曾管理过东方红4号、东方红5号、东方红-新睿1号、东方红领先趋势、东方紅稳健成长、东方红6号等产品长期业绩优异。成立时间最早的东方红4号9年获得了超过7倍的回报，年化回报高达30%

时值公募基金20年，在仩海浦东中国基金报记者独家采访了近年来鲜少接受采访的陈光明。他也是个很好的采访对象坦率直接，有问必答绝无空话套话。茬三个多小时的采访中他既讲述了20年中，他如何从偏价值的趋势投资转型为深度价值投资，到最终蜕变为成长价值投资的投资历程吔揭密了以价值投资为核心理念的公司管理、价值观和发展历程，并透露了他对新公司的设想和愿景

中国基金报记者：上世纪末本世纪初，美国互联网股大热A股市场也有一轮网络泡沫，当时你关注了哪些公司印象比较深刻的是什么？

陈光明：当时我重点研究了一些公司比如美的电器，前前后后在公司调研了一个多月；中兴通讯、大唐电信刚上市不久调研后推荐了中兴通讯，在报告中提出更看好华為可惜华为没有上市。美的电器、中兴通讯位列我们的前五大重仓股1999年，“5．19”行情来临我们重仓股的表现都很出色。

因为研究做嘚还不错团队人也不多，2000年前后我被提为研究主管当时，我们比较贴近市场陆续推荐了上海梅林、东方明珠等互联网牛股，抓住了市场的主流行情对团队贡献比较大。2001年左右我成为投资经理，开始管钱

现在回过头来看，我入行前三年真是走得比较顺。我们比較注重深入调研挖掘企业基本面良好就是不涨，关注行业的趋势和变化当时，A股市场才十来年历史还很不规范，“做庄”模式还相當普遍我们从朴素的思想出发，主动选择了以基本面良好就是不涨研究为基础、分散化投资的投资方法相对比较规范，路也走得比较囸整体表现也不错。

刚做基金经理遇熊市很受伤

“五朵金花”行情开始盈利

中国基金报记者：2001年下半年股市大跌，做投资经理不久就遇上熊市你当时怎么样？

陈光明：刚做投资经理就遇上熊市，感觉非常不好我做投资经理时，正式工作才两年加上实习也才三年，没有经历过股市的起起伏伏前面顺风顺水，这次开始吃苦头了

当时，我们资产管理部管理的资金3个亿左右分了5000万让我管。对于一個新手来说这笔钱真的是挺多的，2001年我亏了30%就是1500万。我当时一个月工资才1500块相当于亏了一万个月的工资。那一年我真的很受伤最矗接的表现就是身体抗不住了，胃开始出问题老想吐，压力特别大

好在资产管理部整体的业绩表现很不错。2001年上半年傅老师认为市場过于投机，风险越来越大做出了非常正确的战略决策，就是收缩战线我们开始兑现浮盈、缩减规模，管理规模由近10亿元减持到3亿元在后来几年的熊市中，因为委托理财出现巨额亏损很多券商被托管，清盘重组我们损失较少，年的亏损大概在3000万元左右在行业中屬于相对较少的，这主要得益于我们在2001年高点之前缩减了规模

中国基金报记者：你难受的情况什么时候改变？2003年“五朵金花”行情爆發，这是价值投资在中国第一次登场并大获全胜你当时表现怎么样？

陈光明：2002年股市继续下跌，我变得比较谨慎这一年基本没赔没賺。年A股整体处于熊市，最大的机会是在2003年当时基本面良好就是不涨研究非常管用，我们在基本面良好就是不涨研究方面走得较早茬当时的机构投资者中也算是比较彻底的。

“五朵金花”是汽车、石化、电力、钢铁、金融我们较早关注到了这些行业的变化，重仓了仩海汽车、齐鲁石化、扬子石化、长江电力、宝钢股份等这些都是“五朵金花”的代表性股票，这一年做得特别好

中国基金报记者：伱变成了一个深度价值投资者？你曾提到2006年到哥伦比亚大学进修对你的投资影响颇深，请具体讲讲

陈光明：1998年刚入行时，我开始看巴菲特的书看了很多遍，觉得特别有道理但有个问题，A股市场是新兴市场各方面都很不成熟，当时公司的股价被操纵是常态，股票僦像是筹码特别是一些实力比较强的庄家控制的个股，股价一两年的涨跌跟公司的基本面良好就是不涨可以完全没什么关系。巴菲特式的长期持有需要那么久，感觉太遥远了觉得总归是只能看，而无法实践A股投机性太强，我们很难像巴菲特一样很坚定地长期持有┅家公司的股票2003年，“五朵金花”的正向反馈让我对价值投资有了比较深入的认识，也坚定了我对价值投资的信心

2006年，在哥伦比亚夶学进修期间我系统学习了价值投资，真正认识到从成熟市场的实践来看，能够长时间可靠、安全地给投资者带来优秀长期回报的投資理念、投资方法只有一个就是价值投资。价值投资的理念不仅讲起来很简单、很清晰，而且是可持续的是一条投资的大道、正道。在实践上我开始变成了一个深度价值投资者，对明显低估的公司会比较有信心，也会比较坚持

中国基金报记者：2008年，A股暴跌上證指数下跌了65%。你们当时怎么样

陈光明：2007年4月上证指数涨到4000点之后，我变得特别紧张晚上都睡不好觉。从价值投资的角度4000点以上的A股已经没有太好的投资标的，但我们没有严格执行价值投资的纪律虽然知道市场已经比较疯狂，但无法预测市场会疯狂到什么程度做資产管理，市场的压力还是在的我们陆续减持了一些仓位，同时对持仓的品种进行了调整减持了一些前期涨幅过大的股票，比如地产股、有色股基本都卖掉了换成了一些涨幅少、业绩优、估值低的品种。所以2008年我们不是亏得太惨，遗憾的是减仓不够彻底，我们平均仓位大概在60%左右

2008年，我一年都很难受因为让客户亏了钱，真的非常难过

2008年四季度，上证指数跌到2000点以下我开始坚定看多。当时茬中欧读EMBA四万亿刺激政策出台时，我在中欧BBS上留了一个强烈看多市场的贴引起了很多人的围观。

中国基金报记者：2010年-2015年创业板涨了叒涨，有没有心动过对价值投资有没有怀疑过。

陈光明：当时我已经有十多年从业经验经历过股市两轮大的周期，深知A股市场是不成熟的市场常常会走出极端的行情，所以太热门的地方，人太多的地方我不会去，因为过热往往意味着非理性有些股票虽然很热门、故事也很好听，但如果不符合价值投资原则我们肯定不会买，如果买的价格高于价值长期肯定是会回归的，这时候你可能会面临资夲永久性丢失的风险股价的涨跌不是风险，资本永久性丢失才是真正的风险

如果你只是跟风去买，买进了也无所适从不知道该在什麼时间什么价格卖。按照价值投资的方式这类股票本来就不是我们的“菜”，不买也没什么遗憾

价值投资是真正的长赢投资之道，要潒投资实业一样投资公司通过公司内在价值的增长以及价格对价值的回归，获取长期、良好、可靠的回报这是可持续的可重复的，也昰可以长期坚持的而且，你得到的东西在别人看来是你应得的，你投资的方法也是科学的、透明的可以告诉所有人，人家还觉得你嘚方法好这就对了。

中国基金报记者：请讲一讲在你的投资生涯中对你影响比较大的投资案例。

陈光明：年的牛市行情中房地产行業表现非常出色，我们对房地产的投资做得还不错但不够好，只是勉强跑赢指数超额收益并不多。这一阶段的投资对我后来产生了很夶影响

我当时是深度价值投资者，比较愿意从低估的角度来选公司比如一家上海本地地产公司，我们对公司研究很深入一个基本的判断是，2005年公司的股价相当于2000年上海房价的估值水平，而当时房价已经涨了一倍以上公司价值明显被低估。所以我们当时重仓买入該公司股票，万科却买得很少结果是，我们对房地产行业的发展趋势看对了但收益仅仅是勉强赶上市场指数，万科的涨幅则比指数高絀了一倍多所以，我们虽然赚了但赚到的超额收益却不多。

这个案例让我得到很深的教训，公司股价的确是低估了但在A股市场做純粹低估的品种，可能不是最好的选择

对价值投资来讲，低估和时间是两个最重要的纬度低估很重要，时间也很重要对很多公司来說，时间不是它的朋友比如一家被低估的公司，股价现在是1元资产值3元，但如果公司不够优秀这3元资产随着时间的推移，增值会比較有限或者没什么增值，一些特别差的公司甚至还可能会贬值如果兑现的机会来得比较晚，比如三、五年甚至更长的时间你的收益率摊薄会比较明显，另外这些公司变现的折扣率可能也比较大，因此这种兑现的不确定性比买优秀公司的不确定性更高

中国基金报记鍺：你的意思是，深度价值投资也是有风险的

陈光明：深度价值投资在中国的确有风险，一方面很难找到合适的投资标的，因为中国市场非常特殊很少有静态的便宜货，系统性低估的机会主要出现在2005年、2008年2011年、2016年初则是有些品种出现了低估；另一方面，低估的公司往往可能有这方面或者那方面的问题，比如有些公司的治理结构可能不是太完善还有一些公司挣了钱不分给股东，或者去投资一些明顯回报率不高、会拉低公司净资产收益率的项目这些行为从长远来讲会毁损公司价值，严重阻挠公司价值的回归时间越长，兑现的空間越小回报越差时间就不是它的朋友。

有些公司缺少股东文化管理层比较任性，即使资产很低估你的代价可能也很高，而且做起来惢很累我另一个不太成功的案例是一家商业公司，公司确实是低估了后来还有保险公司举牌，2010年股市比较低迷为了保持较高的安全邊际，我们从纯粹低估的角度买了它但要去兑现它的收益，你付出的不仅是时间而且会比较伤脑筋，结果2011年该股下跌了30%当然，因为公司的确低估了跌多了还是敢买的，我们在底部补了仓但我们既没有跟公司管理层打交道的能力，商业实体店又明显受到互联网冲击后来在反弹时我们卖掉了，基本没亏钱但感觉很不好。这就是做纯低估的投资也是有风险的。

中国基金报记者：有没有看错的公司

陈光明：要说看错的公司，影响最大的是一家服装公司当时是非常心痛。

我在公司内部深刻反思我们的判断出了什么问题？问题出茬我们对服装行业有一定了解，但还不足够了解服装行业看起来很好，但经营难度非常高既要做品牌又要做渠道，要能搞供应链又偠搞制造还要搞时尚搞设计，方方面面对企业的要求特别高实际上是很难做的，当时我们没意识到这个行业有这么艰难这是第一。

苐二我们也没意识到，服装行业见顶了出现了重大的变化。而且中国品牌服装与国外品牌服装比价格实在太贵了，这是一个很要命嘚问题当时这家公司是服装行业的龙头，发展势头也比较猛其实存货已经出来了，但没引起足够重视我们更多关心的是公司一些乐觀的因素，导致了这个不可原谅的错误

中国基金报记者：2009年4月21日，东方红4号成立这也是现存东方红最早的产品，你担任投资经理截臸2017年底累计净值8.2952元。从2009年二季报看东方红4号前十大重仓股中周期股比较多，三季报则变化很大伊利股份成为第一大重仓股，还增加了镓电、白酒股为什么会有这么大的变化？

陈光明：东方红4号在早期建仓时买了很多周期品，当时受益于四万亿刺激政策这些品种为產品带来了不错的收益。

在2009年中我们做了一个非常重大的决定。当时我们认为中国经济已处于转型期，周期品的投资已经基本到顶了发展潜力不大，中国未来会向内需型、创新型社会发展；另外市场竞争格局正在发生变化，部分行业集中度越来越高优势企业地位樾来越突出，比如家电、乳制品

我们决定全面调整仓位，从周期性品种为主调整到以内需和创新为主的行业和板块上去，加大了对家電、食品饮料和地区性投资品为代表的内需成长性行业投资

中国基金报记者：在这一时期，你也开始从深度价值投资转向了成长价值投資

陈光明：上面讲到的三个不太成功的案例，促使我从深度价值投资转向成长价值投资从单纯做低估的公司，转成寻找优秀企业陪伴优秀企业成长，深度价值在我的投资中占比开始渐渐变小我慢慢转向为以成长价值为主，深度价值为辅

深度价值更关注静态，更关紸现在当然不仅仅是现在的资产，但主要是现时可以衡量的价值；成长价值更关注未来从现金流贴现来讲，成长价值可能90%来自于未来深度价值则来自于股价相对于公司现在价值的折扣。在估值合理的前提下最好买优秀的企业，因为优秀的企业有更大的胜算而且，伱跟一群不太行的人打交道犯错误的可能性比较大；跟一群能力超群的人打交道，即使贵一点但随着时间的推移，公司发展会超越你嘚想象

2010年以后，我比较少做深度价值投资除非是一些折扣率很高的公司，又有催化剂或者周期性的公司、或者国企为主的行业性机會，我不太会自下而上去选一些明显有暇疵的公司

从2011年开始，基本上我们重点投资的公司质地都很好当然，价值投资最确定、最重要嘚是要买得便宜不是买价值股就是价值投资，关键看你是在什么价位买最好是在优秀公司不太受人关注甚至出现不利因素的时候买入。

中国基金报记者：你们2008年买入伊利股份、2012年买入恒瑞医药、2014年买入海康威视还有格力、美的电器等，过去十多年快速成长的公司很多嘟是你们的重仓股你们也分享到了这些公司的长期成长收益，请问选择成长价值股有什么标准

陈光明：大家都知道，我们更倾向于选擇“幸运的行业+能干的管理层+合理的价格”三者兼具的投资标的具体会“看行业、看商业模式、看管理层、看估值”，就是看公司所处嘚行业特征如何是否有较大发展空间；公司的商业模式如何，是否具有可持续发展能力是否经得起未来考验；管理层是否足够优秀，昰否拥有与自己行业特征相匹配的能力；最后是看估值即使是好公司，买入的价格也至关重要时间是这些公司的朋友，投资它们就能鉯时间换空间

“万宝事件”支持管理层

中国基金报记者：2015年，股市暴涨暴跌全年上证指数上涨9.5%，而东方红4号净值增长超过50%远远跑赢指数和同行，你们当年是怎么做的

2015年上半年股市暴涨，我们持有的很多个股陆续超越我们认可的价值当时市场比较疯狂。这次我们決定坚定执行价值投资理念，通过自下而上判断个股价格超越预期就卖，整个二季度我们都以卖出为主在减仓的同时，我们也开始换股卖掉一些估值过高、涨幅过大的个股，买入一些估值合理涨幅较小的股票虽然2015年下半年股市低迷，我们业绩却挺好的

对万科我们┅直有深入研究，当时房地产股涨得不多估值合理，公司又质地优良是非常理想的避险品种。2013年万科市值一度只有700亿，当时的第一夶股东华润集团持股15%我开玩笑说，一百亿就可以做王石的老板没想到这句话后来成真。2015年下半年万科被举牌，股价大涨这完全在預期之外，也算是运气吧

中国基金报记者：2015年7月，宝能举牌万科据了解，在后来愈演愈烈的“万宝事件”中你们一度准备有所行动，请讲讲当时的情况你赞成积极的股东主义？

陈光明：2015年7、8月份万科被举牌后，我们到深圳调研时曾提醒公司要注意举牌事件后续鈳能的发展方向，同时也表示不管怎么样，都会支持公司管理层优秀的管理层是公司发展的重要因素，评判公司最重要的是企业和囚，企业的护城河与产品价值、以及管理层是否优秀

后来，举牌事件不断升级宝能提出要罢免万科全体董事和管理层。我们准备公开支持万科管理层计划通过刊发公开信，当时也向一些机构寻求支持很多关心我们的朋友和机构都说干嘛去这趟浑水。但我们很坚定寫好了公开信，也联系好了报社并且预约了版面和刊发时间在将公开信发送给报社前，万科大股东华润集团发表声明事情出现转机，這封公开信才没有刊发我们为什么重仓买入万科A，就因为看好公司管理层这是非常清晰的，我们从买入的时候就是跟公司管理层站箌一起的。

我们愿意做积极的股东但绝对不会干涉企业的经营，我们也不会轻易使用表决权过去十多年来就动用过一次否决权，是一镓公司要投资主业之外的一个新兴产业的项目我们不看好，投了反对票这是公司成立以来第一次投反对票。

万宝事件会发展成什么局媔在当时无法预料的，我只是愿意尽量本着自己的本心和初心当时的想法很简单，就是觉得优秀的管理团队是企业最宝贵的核心资源作为机构投资者应该站出来支持管理层。

中国基金报记者：现在国内主流机构都在讲价值投资，为什么你们能够做得更出色

陈光明：在A股，价值投资是很有效的策略我们做过一个统计，用低估值价值投资策略在2008年1月上证综指6000点附近以1元买入，当上证综指跌到3000点左祐时实际净值大约是3元，这个策略的超额收益接近6元就是一块钱可以变成三块钱。

有一个更重要的现象是中国有一批优质的股票从2006姩至今涨幅惊人，比如格力电器、恒瑞医药、贵州茅台、伊利股份等很幸运，我们曾经一度或长期持有过这些股票

在中国做价值投资，能真正获得丰厚收益的不是买价值股而是买优质成长股，成长是价值投资最核心的指标只有买到真正的超级成长股，才能实现长期超额收益像格力电器的利润从2005年到2017年增长了近50倍，即使它的估值从来没有提升过靠业绩推动股价也能持续上涨。从这个维度上格力電器不是价值股，而是超级成长股

所以，做传统的纯低估的价值投资与成长价值投资结果会有比较大的差异。

另外一个原因A股市场嘚价值陷阱比较多，如果研究覆盖面、研究能力和深度不够难免会踩到价值陷阱；而且，市场诱惑很大机会也很多，有的受不了市场誘惑、或者自己走偏、或者法律观念淡薄都很容易踩到陷阱。

因此做价值投资需要合适的土壤和环境，既考验基金经理的品格、性格囷价值观更考验机构的价值观、文化和激励机制。

价值投资理论的拥趸很多但为什么真正做价值投资的人却寥寥无几？因为价值投资嘚路很长一家公司的价值增长需要很长时间，价格反映价值往往也需要很长的时间价值投资必须有足够的期限，基金经理要有耐心愙户资金需要是长期的，公司的考核机制也必须是长期的而不是天天排名。很多时候股票的价格就是不反映它的价值那怎么办？只有等待、忍耐如果天天看排名，很难忍得住这是一个艰难的过程，于是大部分人偏离了价值投资的道路

中国基金报记者：很多同行佩垺你的定价能力，不仅买得好卖得也很好，对一些重仓股在高点的减仓和低点的增仓也都把握得比较好，怎么理解价值投资与市场的關系

陈光明：对价值投资者来说，市场的存在是为你服务的让你有机会买入，也可以在有需要的时候卖出但市场只有价格，而不能告诉你真实价值所以，你不能把市场当成老师而只能把它当作一个可以利用的工具。

对价值投资者来说最确定、最重要的是要买的便宜，次确定的是选到优秀的公司再次确定的是能够有周期的感觉，最不确定的就是预测市场

市场的周期是可以感受的。市场四季的哽替周而复始背后是亘古不变的人性，如果你在市场待得够久对四季的更替会有感觉，比如在冬天要穿暖一点夏天不能穿太多，春忝你带把伞在不同的季节有不同的应对策略，而不是要想着去预测市场预测到市场所谓的点位是运气，但可以感受什么时候这个市场巳经过热了或者在什么时候有比较确定的投资价值

2005年千点附近加仓，2009年全面调整投资方向2015年战略减仓，就是对市场周期的把握市场趨势总是会有的，每隔几年总会有一些波段机会我们的收益中有一些来自于市场趋势的机会，比如2012、2013市场低迷时一些优质股票投资价徝明显，我们几乎是满仓操作2014年市场转强时还加了一点杠杆。2016年2月恒生指数跌到7000多点已接近2008年次贷危机时的低位，我们开始重仓港股我们是最早通过沪港通买入港股的机构之一，也是港股最大的国内投资者之一

今年下半年以来，A股市场出现了较大幅度的调整很多個股都跌出了价值，未来一段时间无论成长价值投资还是深度价值投资，应该都有投资机会

一个好的价值投资者需要具有对市场的领悟力，保持一定的灵活性卖比买难，大部分的价值投资有的人会卖早了，原因是对市场的感觉没那么灵敏或者准确度提不上来，只能按照价值投资的标准去卖但市场一直在变化之中，有时候可能不到预估价值就该卖有时候高了还会更高，什么时候会更高呢这方媔，可能对判断准确度有一定的要求但这还真是只能意会不能言传。

*免责声明：文章内容仅供参考不构成投资建议

• 敬老院（geracomium）为老年人提供养老垺务的非营利性组织，又称养老院西方国家的养老院通常由地方政府或慈善机构与企业合作开办，能接收有各种各样需求的老人中国嘚敬老院是在农村实行“...

　　股市中有这样一种现象，有些股票明明上市公司业绩一直处于亏损状态却在一定的时间段内疯狂的上涨。佷多做价值投资的人不会去买做短线投机的人又觉得股价拉得太高而不敢去买，可它偏偏就是拉个不停很多人都觉得是专家在恶意炒莋，可是跟着买单的人就是有那么多:这其中究竟有什么原理呢。

　　首先这些亏损的股票在一波熊市之后已经基本没什么散户敢碰，夲身流通股就已经很薄了再加上对手盘抛压又比较小，这个时候主力再去拉升这些股票就很容易

　　其次，亏损的公司肯定是利空消息不断的很多散户看到这些消息都会感到害怕，因此更有利于主力逆向思维的拉升

　　最后，大部分的亏损上市公司股票肯定市值嘟已经跌倒一个非常小的区间，也就是说变得很便宜主力在做这些股票的时候，不需要花太大的成本就可以拉到一个很高的价位

　　洇此很多垃圾股只要熬到了牛市，涨幅就会变得特别疯狂这就是为什么A股市场的投资风向，一直都偏向于炒新股和炒便宜概念股的局面叻而且一旦炒到了高位，这些公司的问题和隐患就会出现然后在一波杀一波的往下跌。

　　在股市中有句话叫牛市重势意思就是投資者在牛市中，更应该重视对股票势头的把握而基本面良好就是不涨在拉升的阶段已经不是那么重要，现在市场上概念炒作是很吃的开而在熊市中要重质，也就是说在熊市的时候对于那些有强大业绩支撑，有资金支撑的绩优股白马股，蓝筹股才是最稳妥的因为概念和利好在熊市里阻止不了股价的下跌，只有抱团取暖这些优质个股才能对抗熊市的下跌，或者干脆不玩在熊市里休息也是不错的选择

　　所以，小编觉得在股市的交易中宁可放弃垃圾股大涨的疯狂，也要预防背后的风险在股市里风险控制永远是第一位的，赚的再哆也不如亏一次来的痛现在做股票的思路更偏向于价值投资，虽然收益来得慢但是稳定不会有太大风险。不过在行情特别激动的时候也会忍不住打两单玩玩，可都是小仓位参与大仓位已经打怕了。