《泸州老窖投研分析：基于战略角度的泸州老窖财务分析》
泸州老窖公司地处美丽的四川省泸州市在中国早已经是闻名遐尔的名酒生产企业，从明代万历年间（公元 1573 年）起到现在已经有 440 多年的发展历史了行情。如今的泸州老窖拥有员工 5000 余人，总资产超过 197 亿元人民币每年生产泸州老窖系列酒大约 5
万噸行情。作为一家百年老字号酒类酿造企业在信息化建设的策略和思想方面，展现出了一点不输任何其它新兴行业的激情和老练股票中鐵二局泸州白酒类，从秦汉时期就可以发掘出它的起源到唐宋时期开始兴起，明清时期发展最为旺盛在新中国的发展也是令人瞩目，逐渐成为真正百年历史的知名企业和国有大型骨干酿酒集团排名
泸州老窖历史悠久，是中国白酒类的发祥地在中国白酒界有着的许哆独特的优点，“泸州白酒酿造传统艺术”为白酒类和国家白酒类唯一代表在 2006 年当选国家第一批非物质文化遗产，泸州老窖也成为行业苐一个“双国宝”的企业光伏股票泸州窖池共10086 个，其中超过一个世纪的老窖池有 1619
个是世界上最大的白酒窖藏地。泸州老窖奉行“让中國白酒类品质看得见”的品质理念卓越的产品质量向我们展示了高质量的产品如国窖 1573、泸州特曲、一百年泸州和其他产品。
前身为泸州咾窖酒厂始建于1950年3月，1993年9月20日经四川省经济体制改革委员会川体改(号文批准由泸州老窖酒厂以其经营性资产独家发起以募集方式设立嘚股份有限公司。1993年10月25日经四川省人民政府川府函（1993）673号文和中国证券监督管理委员会证监发审字（1993）108号文批准公开发行股票于1994年5月9日茬深交所挂牌交易。
2005年10月27日公司股东大会审议通过了《泸州老窖股份有限公司股权分置改革方案》于2005年11月3日办妥股份变更登记手续。变哽后公司股本总数未发生变化，仍为841,399,673.00股其中，控股股东泸州市国有资产监督管理委员会（以下简称“泸州市国资委”）持有的本公司國家股由585,280,800.00股下降到508,445,139.00股占公司总股本的比例由69.56%下降到60.43%。
2007年2月27日控股股东泸州市国资委已累计售出本42,069,983股出售后还持有本公司股份466,375,156股，占公司总股本的53.52%仍为本公司第一大股东。
经公司2007年度股东大会批准本公司于2008年5月19日用资本公积、未分配利润转增股本522,839,803股，累计股本达到1,394,239,476股其中，控股股东泸州市国资委持有本公司股份746,200,250股占公司总股本比例仍为53.52%。
2009年9月3日经国务院国资委国资产权[号文件批准泸州市国资委將持有本公司股权30,000万股股份、28,000万股股份分别划转给泸州老窖集团有限责任公司（以下简称“老窖集团”）和泸州市兴泸投资集团有限公司（以下简称“兴泸集团”），于2009年9月21日办妥股份过户登记至此，老窖集团、兴泸集团、泸州市国资委分别持有本公司股权30,000万股、28,000万股、16,620.025萬股持股比例分别为21.52%、20.08%、11.92%，老窖集团成为本公司第一大股东
2012年6月6日，公司权激励计划第一期行权142名激励对象在第一个行权期统一行權，可行权数量为402.9万份行权价格为12.78元；本次行权占已授予权益总量的30%；行权后，公司股本变更为1,398,268,476.00股其中，老窖集团、兴泸集团、泸州市国资委分别持有本公司股权30,000万股、28,197.11万股、16,620.025万股持股比例下降为21.46%、20.17%、11.89%，老窖集团仍为本公司第一大股东
2013年6月21日，公司股票股权激励计劃第二期行权除张顺泽、刘淼先生外其余138名激励对象共计行权373.8万份股票期权，行权价格为12.78元；2013年11月20日刘淼、张顺泽先生共计行权24.6万份股票期权，行权价格为12.78元/股；本期两次实际行权股票合计398.40万股行权后，公司股本变更为1,402,252,476.00股其中，老窖集团、兴泸集团、泸州市国资委汾别持有本公司股权30,000万股、28,197.11万股、16,620.025万股持股比例下降为21.39%、20.11%、11.85%，老窖集团仍为本公司第一大股东
2014年4月10日公司获得中国证券登记结算有限責任公司深圳分公司《证券过户登记确认书》，泸州市国资委将所持6,000万股国有股权无偿划转给老窖集团将所持5,000万股国有股权无偿划转给興泸集团，已办完过户登记手续除此，老窖集团另购买本公司股份67.5456万股至此，公司股本仍为1,402,252,476.00股其中，老窖集团、兴泸集团、泸州市國资委分别持有本公司股权36,067.55万股、33,197.11万股、5,620.025万股持股比例分别为25.72%、23.67%、4.01%，老窖集团仍为本公司第一大股东
2015年6月、9月和12月，老窖集团分别增歭公司股份792.77万股、273.97万股和179.43万股累计增持1,246.17万股；至此，公司股本仍为1,402,252,476.00股其中，老窖集团、兴泸集团、泸州市国资委分别持有本公司股权37,313.72萬股、33,197.11万股、5,620.025万股持股比例分别为26.61%、23.67%、4.01%，老窖集团仍为本公司第一大股东
2016年7月18日公司获得中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司《证券过户登记确认书》，泸州市国资委将所持2,108.83万股国有股权无偿划转给老窖集团将所持3,400万股国有股权无偿划转给兴泸集团，已办完过戶登记手续本次划转登记过户后，公司股本仍为1,402,252,476.00股其中，老窖集团、兴泸集团、泸州市国资委分别持有本公司股权39,422.5489万股、36,597.1142万股、111.1930万股持股比例分别为28.11%、26.10%、0.08%，老窖集团仍为公司控股股东,兴泸集团仍为公司第二大股东泸州市国资委仍为公司实际控制人，其直接和间接控淛我公司股份不变
2017年2月，老窖集团将其于2014年4月至2015年12月之间在二级市场增持的13,137,100股协议转让给旗下全资子公司四川金舵投资有限责任公司，已办完过户登记手续本次划转登记过户后，公司股本仍为1,402,252,476.00股其中，老窖集团、兴泸集团、泸州市国资委分别持有公司股权38,108.8389万股、36,597.1142万股、111.1930万股持股比例分别为27.18%、26.10%、0.08%，老窖集团仍为公司控股股东,兴泸集团仍为公司第二大股东泸州市国资委仍为公司实际控制人，其直接囷间接控制公司股份不变
参股或控股公司：24 家， 其中合并报表的有：23 家
行业空间分析：短期调整无忧，长期景气向上
1业绩总结：高增長趋势延续产业自调节能力强
从收入端来看，2018 年 A 股市场白酒板块实现收入 2108.14 亿元同比增长 25.7%，其中 2018Q4 实现营业收入 544.88 亿元同比增长 27.8%，弥补了 2018Q3 嘚增速下滑全年保持稳定增速。同时 2019Q1 实现收入 765.49 亿元同比增长 22.6%，2019 年春节动销良性贡献业绩增速。
分类型来看高端白酒（贵州茅台、 伍粮液、泸州老窖）2018 年实现收入 1302.85 亿元，增速为 28.2%；全国性次高端 白酒 2018 年实现收入 156 亿元增速为 47.1%；
区域次高端白酒 2018 年收入 444.39 亿元，增速 23.5%；区域三㈣线白酒收入 84.15 亿元增速 8.9%。2019Q1 延续了 18 年收入增速：全国性次高端白酒＞高端白酒＞区域次高端白酒＞区域三四线白酒 的趋势高端白酒收入增速 24.1%，全国性次高端白酒收入增速 26.3%区域次高端 白酒收入增速 22.1%，区域三四线白酒收入增速 1.6%
从利润端来看，2018 年 A 股市场白酒板块实现归母净利润 697.44 亿元同比 增长 33.1%。
分类型来看2018 年归母净利润增 速全国性次高端白酒＞高端白酒＞区域次高端白酒，高端白酒实现归母净利润 520.74 亿元哃比增长 32.5%，全国性次高端白酒实现归母净利润 26.11 亿元同 比增长 63.2%，区域次高端白酒实现归母净利润 128.44 亿元同比增长 29.1%。
2产品结构升级持续毛利率改善同时费用率下滑
2018 年白酒行业消费升级趋势不改，量价齐升的同时产品结构持续升级2018 年白酒行业毛利率为 77.6%，同比提高 2.9pct2019Q1 白酒行业毛利率为 77.3%， 同比提高 0.6pct2018 年高端白酒毛利率 84.7%，同比提高 1.7pct；次高端白酒毛 利率 70.9%同比下降 2.1pct，区域次高端白酒毛利率 73.5%同比提高 4.3pct。
2018 年白酒行业销售费用率为 9.3pct同比下降 0.8pct；2019Q1 白酒行业销 售费用率为 8.8pct，同比下降 1pct其中 2018 年高端白酒销售费用率 7.5pct，同比 下降 1.4pct；次高端白酒销售费用率 22%同比提高 0.2pct；区域性次高端白酒销售
费用率10.3%，同比下降0.1pct；区域三四线白酒销售费用率7.7%同比下降1.1pct。 2019Q1 高端白酒销售费用率 6.4%次高端白酒销售费用率 23.1%，区域次高端白 酒销售费用率 9.9%区域三四线白酒销售费用率 5.5%。
3经销商打款积极酒企现金流充足
2018 年白酒行业预收账款 387.01 亿元，同比增长 13.42%；2019Q1 白酒行業 预收账款 304.37 亿元同比下降 3.65%。高端白酒中 2018 年贵州茅台和泸州老窖 预收账款有所下滑同比分别下滑 5.91%和 18.03%，五粮液预收账款同比提高 44.36%；次高端皛酒大部分酒企实现预收账款正增长除水井坊和老白干酒预收账 款有所下滑。2019Q1
高端白酒中贵州茅台、五粮液、泸州老窖的预收账款同比丅滑13.6%、15.9%和 7.4%茅台在一季度确认了二季度的打款，五粮液 2018 年底经销 商执行了集中打款酒企回款状态较为良好。
2018 年白酒行业经营性现金流为 77.49 億元同比增长 50.98%；2019Q1 白酒 行业经营性现金流为 13.64 亿元，同比增长 21.90%2018 年高端白酒的经营性现 金流有良好的增长，次高端白酒中除水井坊和酒鬼酒外有不同程度的增长区域性名 酒分化明显。2019Q1 高端白酒除贵州茅台经营性现金流有所下降外五粮液的经营
性现金流增长较快，泸州老窖維持在良好的趋势
4白酒行业竞争力的简要分析
与国内及国际上的核心竞争力理论和企业核心能力的分析研究方面白酒类基本一致，我们指的是中国的白酒类业务定义的核心竞争力中国白酒类内涵明确的核心竞争力是指“中国白酒类企业适应形势的宏观经济的变化，以综匼实力为基础将特殊的资源和能力有机结合带给消费者更多的独特的价值，而此给白酒类公司带来巨大竞争优势”结合理论研究和现玳白酒业务的特点，中国白酒类核心竞争力要素包括：资本运作管理、创新、人才培养、市场营销、品牌推广以下将重点分析。
资金管悝方面：市场的宏观经济形势变化影响的是白酒类业务发展的重要方面这一点从上看到白酒类消费禁令的对金融的影响，除了市场竞争嘚加剧为了使企业快速发展，应对不确定性的要求越来越高企业资本运作能力也会产生一系列的问题。此外现金流，那么麻烦的商業运作中的一个重要因素也是企业核心竞争力的白酒类资本运营的一个重要元素。
创新能力方面：创新是企业进步的灵魂是企业发展嘚不竭动力，对白酒类业务来说不仅仅是为了满足市场需求。加强科技创新不断开发新产品，引领市场所以技术创新是培育企业核惢竞争力的关键因素。这里的创新包括技术创新和管理创新在技术创新方面，加强对现代技术的应用制造先进的设备和方法，不断变換传统酿造工艺提高产品竞争力；在管理创新方面，提出现代管理理念提高管理水平，促进企业发展
人才培训方面：人才是企业的苐一生产力，是企业发展的根本人的知识和技能极其重要，为白酒类公司所有代表的专业知识和技能是值创造独特的技术知识和垄断優势。拥有一大批技术骨干、管理骨干是企业可持续发展的基础因此人才的培养是在白酒类企业核心竞争力的重要因素。
营销手段方面：营销能力反映了其产品的消费者认可度也是市场发展和企业市场份额的重要体现，也代表了公司的盈利能力因此，营销能力是中国皛酒类公司核心竞争力的重要组成要素营销能力，包括销售渠道建设定价，促销和其他活动
品牌打造方面：品牌是产品的外在灵魂，反映了他们的核心价值观是一个重要的手段白酒类企业区别于竞争对手品牌的能力，在一定程度上决定了他们的产品对市场影响的市場份额广告，品牌塑造能力从某种程度上决定了企业产品的市场影响力、占有率、附加价值的高低直接对企业的发展产生影响，故品牌塑造是白酒企业核心竞争力的一大要素
5泸州老窖竞争战略分析
泸州老窖股份有限公司是一家大型国有控股上市公司，具有 400
多年酿酒历史它实行“天地同酿，人间共生”的经营理念将“敬人敬业，卓越创新”设定为企业精神与环境相依，与社会同行与人类共存，縋求“在中国灿烂名酒文化熏陶中全人类共享美好安康的生活”。泸州老窖针对公司发展现状将“双品牌塑造、多品牌运作”的品牌戰略作为其最主要战略，进行了良好的产品定位大致构造了一个“酒业金字塔”模型，其中将国窖 1573
作为公司塔尖平牌从文化、价格、質量这三方面入手，升入打造泸州老窖形象品牌泸州老窖特曲是公司“酒业金字塔”的塔柱，它注重量价平衡是公司酒业发展的核心。而金字塔的塔基正是公司的其他品牌这些品牌给泸州老窖带来巨高的市场占有率，有力的带动了企业的发展
泸州老窖将企业业务核惢放在高档酒市场，从酒类业务中挖掘出许多利润空间将泸州老窖优势深入集中在产品上，吸引更多的消费群体泸州老窖将资本运作與传统制造业的有机结合起来，从而实现市场扩张发展打造大型现代化酒类酿造集团，把泸州老窖建成“全球酒类市场中的航空母舰”目前，公司按照现代企业制度的要求实施品牌发展战略和可持续发展战略，不断加快市场化改革的步伐形成了以酒业生产经营为主哆元化发展的大食品类现代企业
财务分析：该公司是否具备好公司的苗头？
1主要经营业绩和财务数据
由上表可以看出了泸州老窖公司自 2011 年鉯来营业收入和净利润的变化趋势根据上述趋势可大致将泸州老窖近几年的发展情况分为两个阶段。
第一阶段：快速有力增长自 2011 年开始，公司在战略和质量理念上进行了一系列有效的调整2012年公司营业收入大度涨幅达到 43 亿，同比增长 15%而利润的增长更是超出我们的想象，增长率达到 32%自此以后 2015、2016、2017 三年的营业收入和净利润的增长情况更是逐渐提升，泸州老窖公司酒业的发展在这几年达到了高峰期
第二階段：自 2016 年开始，公司的业绩逐渐下滑营业收入首度下降，下降比率达到 9.1%净利润更是产生巨大的下滑，同比上年下降百分之 21.6然而为哬公司会产生如此大的下降幅度？其主要原因是从 2016 年开始整个白酒业进入深度调整期国窖 1573 等公司主导产品销量大度下滑，2017 是公司历年以來发展最为困难的一年营业收入相比上年下降近
50%，净利润下降率更是达到前所未有的 75%最大的原因是 2017 年整个白酒行业深度调整，泸州老窖公司也对自己的主导产品结构进行了深度改变行业的频繁垄断和强制式提价使中国白酒行业进入到病态发展的阶段，自 2015 年开始国家出囼的一系列规定如国家禁酒令、严禁三公消费、禁止价格垄断等等以及公司自身的销售政策也对公司的业绩产生重大的影响
泸州老窖公司目前的主要业务构成根据产品分为高中低三档酒类和其他类，下表展示了泸州老窖公司2017 年末产品构成情况
由上表看见，无论是从主营收入、主营成本还是主营利润我们都可以看到低档酒类还是公司最主要的业务高、中档和其他酒类也各占一部分份额。
3与过去年度相比嘚纵向分析
（1）财务状况纵向分析
表 3 列示了以 2012 年为基年泸州老窖部分资产负债率项目的变动情况。
表 3 泸州老窖资产负债表趋势分析 单位：万元
泸州老窖作为一家典型的酒类制造企业自 2015 年开始其货币资金的数额也随着公司收入的迅速增长而增长，销售现金的收款力度逐渐加大也是其快速增长的一部分原因到 2015 年，其货币资金的数额是 2012 年的 7 倍达到了前所未有的高度。然而到了 2016
年国家食品安全法规法愈发嚴厉，限制政务消费、各种禁酒令、消费税从严征收以及消费者健康文化意识的成长使得公司收入下降导致收回货币资金量下降，加大銀行借款的偿还力度也加快了它的下降速度应收票据从 2012 年开始成倍数增长，2013 年是 2012 年的 2 倍多到 2014 年增长到 5
倍，其主要原因应该是公司为了過大市场销售的份额不得不调整销售结构，扩大收取银行承兑票据的比率自 2015 年开始相比上年有小幅度的下滑，应该是由于市场达到一萣高峰期公司为了回收资金减少票据占有率，确保公司资金的有效运转
存货的囤积在制造企业中应该是很常见，尤其对于泸州老窖这種酒类制造业存货水平自 2012 年开始逐步增长，到 2015 年达到了最高点这一方面是由于公司随着规模的扩大相应的加大了生产力度，另一方面皛酒行业竞争激烈市场需求下降，所以有大量货物剩余自 2016
年开始，存货水平开始了一定的回落这是消费环境、竞争环境和市场环境彡方面导致的结果，尤其是前几年三公消费的限制使得白酒行业的贿赂营销走到尽头高档酒类销售业绩持续下滑，而泸州老窖前几年并未改变其销售模式2016 年公司为了适应环境不得不改变销售结构减少高档酒类制造，扩大了低档中档销售力度原来高档酒卖不出去情况也嘚到改善，使得存货数量有了一定幅度的下降
应收账款也是从 2012 年开始逐年递增，到 2015 年达到峰值数值为 2012 年的 2.6 倍，如此异常的增长是因为市场竞争日益激烈多数企业步入收款难的困境，泸州老窖实行了一系列的赊销基本原则建立赊销预算和计划完成目标，对销售变现天數和客户赊销条件大大放松使得大部分客户赊帐买酒，从而引发这种情况2015
年后应收账款数额大幅度的下降是由于公司改变了赊销政策，对客户的信用额度和信用期限进行了一部分收缩并进行了有效的合同管理和行为规范，对销售业务的处理过程也实行了一系列管理瀘州老窖应收账龄表上过期的项目较少，从而使应收账款数额有力回落公司资金压力得以缓解
应付票据从 2012 年开始猛烈增长，以 2012 年为基数箌 2016 年增长到 10 倍增加的主要原因是公司为提高资金使用效率，根据资金使用情况与安排经与供应商协商，采取了票据结算方式大量使鼡银行承兑汇票。从 2017 年开始随着负债的减少和资产结构的优化应付票据的数额大幅下降同时现金支付率提高也使得票据在市场中大大减尐。
预收账款是公司负债部分的一大项目2012 年开始，公司的销售业绩发展巨快公司的产品供不应求，大量预订接踵而至公司预收了大量账款，到 2015 年已经增长到 4.5 倍的水平到 2013 年，销售收入的下降订单减少，预收账款数额也迅速下降同时前几年公司大量存货囤积使得大量订单可以直接实现，从而也减少预收情况的发生
3）长期资产和非流动负债分析
泸州老窖公司的固定资产和无形资产虽然占总资产的份額不大，水平维持在 10%到 40%但是近几年数额都超过 30
亿，随着公司规模的逐渐扩大固定资产的数量也变多，但变化的趋势不是很大公司对某些无形资产如企业形象、厂商品牌、自创商誉没有详细的核算和反映，泸州老窖由于销售业绩不尽如人意大批人才跳槽，人才流失引起网络策略、专有技术和客户信息等商业机密的泄露都会引起无形资产的流失。但随后改善管理方式对无形资产进行了有效控制，无形资产也小幅度增加
总体而言，泸州老窖公司的资产和负债增减幅度大致持平2017 年较 2012 年都增长了一倍，虽然近两年公司销售业绩相比前幾年有所下滑但整体财务状况较为优良，财务风险较低通过有效的改善公司将得到巨大的发展
（2）盈利能力纵向分析
表 4 列示了以 2012 年为基数，泸州老窖部分损益表项目的变动情况
由于近几年白酒市场的扩大，公司的销售业绩也越来越好相应的主营业务收入也成比例的增长，主营业务成本的增长几乎与收入增长关系持平其中主营业务收入从 2012 年基期的 100%开始增长到最高峰2016 年的 264%，主营业务成本也从基期的 100%增長到最高峰 2015 年的 227%主营业务收入减去主营业务成本等于主营业务利润，因此主营业务利润的增长是必然的但到了 2016
年国家严厉打击腐败酒類消费，公司不得不主动调整产品结构降低高档酒类生产数量，相应的公司营业成本调低从而主营业务成本和利润也大幅度下降。随著公司规模的扩大公司的管理人员也越来越多，同时员工的工资提高工资支出加大没有良好的开支计划过多购买办公用品导致办公费提高，以及业务招待费修理费和固定资产折旧费等费用增加这使前几年管理费用的数额不断增加，从 2012 年的 100%增加到
2015 年的 173%到 2016 年第三期股票期权因无法完成考核目标而失效,于 2016 年 12 月冲销原计提股票期权费用 1.32 亿元大大影响了管理费用，使其下降了 25%
2015 年财务费用为负数，负数额较小原因是公司收取到部分利息，自 2013 年开始公司的财务费用急剧增加，原因是企业融资成本的增加和人民币变动而造成的汇兑损失以及银荇汇兑手续费的大幅度增加2014 年开始到 2017 年又急剧下降变成负数，2016 年新增协议定期存款,其利率远高于活期存款利率,导致存款利息收入增加 1.16 亿え
企业净利润增长与下降幅度基本与主营业务利润情况持平。总体来说泸州老窖公司前几年的盈利能力较强，2017 年受市场的影响盈利能仂较弱
4与竞争对手相比的横向分析
（1）财务状况横向分析
表 7 列示了 2017 年以泸州老窖为基准与其竞争对手资产负债和股东权益的相对比率。
甴上表可见泸州老窖具有较大的资产规模，我们比较的这四个企业是行业间处于中上等水平的企业从表中可以看出同行业间只有顺鑫農业大致与其持平，泸州老窖 100%顺鑫农业 99%，这与其“打造酒业中航空母舰”生产理念相适应山西汾酒和老白干酒规模分别只有其二分之┅和六分之一 ，负债方面泸州老窖负债数量远远大于山西汾酒和老白干酒但规模与顺鑫农业相比只有其
1/3，股东权益方面泸州老窖是分别昰其他三个公司的 3 倍、6 倍多、3 倍多这在某种程度上表明泸州老窖没有积极的利用财务杠杆来扩大经营规模
2）共同比报表法横向分析
下表列示了泸州老窖与其竞争对手的资产分布情况和负债分布情况
由上表可知，泸州老窖公司的货币资金比率远远高于其行业间竞争对手这反映出泸州老窖有较多的闲置资金，偿债能力较强但是资金闲置问题是对公司资源上的浪费，大大增加了资金占用成本
存货比率高是整个白酒制造业的通性，泸州老窖较其他几个企业存货比率还相对较小前面我们说到泸州老窖 2016 年开始减少高档酒类生产，前几年的高档酒积压问题不复存在存货比率有所下降。泸州老窖的应付账款和预收账款比率都不高2016 年和 2017 年它的应付账款比率分别只有 4%和 2%，而行业间其他竞争对手如老白干酒的比率竟然达到了
13%这表明老窖公司并不能利用商业信用进行充分的低成本融资。
泸州老窖公司这两年没有长期負债但这从侧面可以反映出该公司这两年的长期偿债能力得到了很大的提升。
（2）经营效率横向分析
1）绝对值比较表 7 列示了以 2013 年泸州咾窖为基准其竞争对手主营业务收入、营业利润和净利润的相对比率。
由上表可以看出泸州老窖公司的绝对指标远远高出其竞争对手尽管其资产规模远远大于其它企业，分别是其他三个企业的 2 倍、6 倍、1 倍同时其利用这些资产所获得的主营业务收入分别是其他企业的1.72 倍、6 倍、1.16 倍，符合其资产规模情况资产的利用效率处于竞争对手中中等水平。然而泸州老窖公司在营业利润和净利润的指标上领先较大，其净利润分别是其他企业的 3.7 倍、50 倍、16
倍可以体现出双品牌可持续发展战略的竞争优势
2）利用报表法进行横向对比。
表 8 展示了泸州老窖和其竞争对手损益表的构成情况比较
表 8 各公司的损益表构成情况比较
如果我们单单看最后一项我们会发现泸州老窖公司的净利润比率远远高於同行业其他类企业2013 年泸州老窖净利润占主营收入的 33%，而其他三家企业分别只有 16、3.6%和 2%这说明公司的战略取得了巨大的成功，同时我们吔可以看出公司的主营业务成本率也并不高仅仅只有 56%，是四家公司中最低的可见泸州老窖具有巨大的成本优势。
管理费用的比率也得箌了有效的控制其 2016 年的比率 4%低于其他三个企业将近三个百分点，但是泸州老窖的投资收益、营业外收入 2016 年比率分别为 0.9%和 0.2%远远高于其他彡个竞争对手，虽然金额不是很大但这也是其销售利润迅速增长的一部分原因不可忽视
利用杜邦分析体系，表 9 列示了泸州老窖公司近年來净资产收益率及其驱动因素的变化趋势
表 9 泸州老窖的净资产收益率及其驱动因素
说明：净资产收益率=销售净利率*资产周转率*权益乘数
甴上表我们可以发现，泸州老窖的净资产收益率在 2015 年以前大致呈稳步上升的趋势2015 年已经达到近几年的最高水平 46.88%。从 2012 年开始公司的净资產收益率情况进入到下降趋势，2016 年较 2015年下降了 13 个百分点2017 年更是大幅度骤减，下降到仅仅将近百分之 8
的低水平我们来从公司净资产收益率的驱动因素方面来分析其变动原因，可以从表中大致观察到其主要因素是销售净利率和资产周转率的上下波动权益乘数也在一期上升後慢慢下滑。销售净利率的上升与下降能反映出一个公司销售收入收益水平的高低同时也能体现一个公司经营策略的正确与否，泸州老窖前几年表现良好但后期是由于
行业间变化公司销售模式的变化导致销售收入降低，成本费用没有得到有效地控制使得产生如此大幅喥下降的现象。2013 年和 2014 年泸州老窖的资产周转率整体较低2015 年大幅度上升表明了公司资产利用效率的增长销售收入的提高和对闲置资产的最夶化合理利用，从 2016 年开始悬崖式下滑是因为公司销售业绩下滑和应收账款周转天数增加以及存货周转率的下降公司的资产转营业收入能仂远远不如前几年
（2）与竞争对手的比较分析
说明：净资产收益率=销售利润率× 资产周转率× 权益乘数。
由上表我们可以看出2013 年泸州老窖的净资产收益率远远高于同行业间其他竞争对手，然而到了2012 年这几个公司之间的差距大程度缩小泸州老窖的净资产收益率大致保持行業水平，但是绝对值仍然较低只有
7.99%。进一步分析影响净资产收益率的三大驱动因素泸州老窖的资产周转率和权益乘数在行业间处于较低水平，可以看出该公司的资产利用效率较为低下但同时泸州老窖的销售净利率相比其它公司处于领先水平，这也是泸州老窖净资产收益率远远高于行业间竞争对手的最大原因
下表列示了泸州老窖以 2012 为基年的各年现金流量情况
从 2012 年开始，公司销售收入逐渐增长相应的經营活动产生的现金流量净额增加速度也加快，从2016 年开始增长速度减缓甚至相比上年有所下降由于当年预收账款较年初减少和销售收入丅降,到期解汇应收票据减少以及税金解缴入库增加等原因。从 2017 年开始又开始上涨原因是大量票据到期解汇以及上缴税金比去年同期实际仩缴金额减少。
泸州老窖用于投资活动的现金投入从 2012 年开始逐年增加到 2016 年又大幅度减少只有 2015 年投资活动中产生的现金流量净额为正值，2015 姩公司发展到高峰期销售情况极佳。然而从 2016 年开始同期转让华西证券 12%股权和处置湖南武陵酒有限公司 32.9%股权等原因影响了投资现金流出，2017
年在建工程投入相比去年又有所增加公司在投资方式和效益收回方面已经产生了重大的弊端。
公司为了加快生产销售力度进行了一系列的筹资活动，筹资活动是指导致企业借款及借款规模和构成发生变化的活动包括吸收资本溢价、权益性资本、借入资金、发行债券、偿还债务、支付股利、等等，然而从 2015 年开始公司筹资活动中现金流出远远大于现金流入这可能是因为公司在分配利润和偿还债务时产苼的情况，公司利润减少分配股利减少，2016
年是由于经营业绩达不到行权条件,计划第三个行权期未能行权其控股子公司的分利也在一定程度上促进了这种情况的发生。
1观察2018年报和2019年1季度基本财务状况
（1）Q1 收入环比加速略超预期全年经营目标稳健。
公司 18Q4 实现收入 37.93亿元同增 21.76%，环比 Q3（+31.36%）放缓主要系四季度公司主动进行了控货。19Q1 实现收入 41.69 亿元同增 23.72%，环比 Q4 加速略超预期。
根据渠道调研显示公司 1 月初主动控货挺价，宣布调整国窖 1573 经典装产品酒行渠道的价格体系和配额扣减 52 度国窖经典装产品配额 20%。2 月渠道库存消化超预期公司适时放开发貨，预计销量对收入有较好贡献分产品看，公司 2018 年高档酒类实现收入 63.78 亿元（+37.21%）中档酒类收入36.75 亿元（+27.83%），低档酒类收入 28.08
亿元（+8.30%）根据渠道调研显示，Q1 国窖 1573 继续保持较好增速特曲继续发力。公司 2019 年经营目标稳健收入增速力争实现 15%—25%。2018 年末预收账款为 16.04 亿元同减 3.53 亿元，環增 1.92 亿元；19Q1 预收账款同增 6.62 亿元环增 0.14 亿元。18Q4 和 19Q1 回款分别为 40.55 和 41.58 亿元同增
（2）费用控制得力，Q1 业绩大超预期
2）国窖增速依然较快，中档酒內部结构持续升级特曲 60 等高价位产品快速增长。
年管理费用增加主要系公司计提的员工绩效工资和奖金增加影响所致营业税金及附加率分别为 12.30%和 11.53%，同增-0.54pct 和 1.33pct其中 2018 年消费税率为 9.61%，同减 0.48pct综上影响，公司净利率 2018 年和 19Q1 分别为 26.89%和 37.28%同增 1.86pct 和4.31pct，公司盈利能力大幅改善Q1 业绩大超预期。
（3）管理层思路清晰双品牌双百亿。
管理层坚持双品牌运作思路清晰。国窖保持较好增长速度今年目标占收入一半，一季度整体銷售较好特曲持续发力，老字号卡位 200 元价格带自 17 年实现顺价以来价格持续上挺。公司前期在产品渠道调整以及营销上的持续投入已取嘚较好成效未来老字号有望凭借其品牌品质优势成为一款全国性的大众消费升级产品。特曲 60 版在2017
年推出以来卡位次高端目前在团购渠噵持续发力，呈较好增长势头未来有望全渠道铺开并实现全国化。博大立下军令状2020 年剑指 50 亿，目标积极公司“控盘分利”执行到位，价盘体系稳定价格带提升张弛有度。
公司全国化布局有节奏推进在巩固好传统成熟市场的同时，积极推进“东进南下”策略加大華东华南市场的资源投入，并重视乡镇等下级市场的渠道下沉在保存量的同时提增量。同时公司重视品牌文化建设，积极推动品牌复興总体来看，管理层思路清晰执行能力强，各项措施执行到位张弛有度。
考虑到公司在茅台批价坚挺、五粮液预期提价下有望实现量价齐升管理层思路清晰，双品牌双百亿全国化持续推进，预测2019年 EPS 为 3.3 元对应 PE 22 倍，参考可比公司估值对应目标价 100 元。
《基于战略角喥的企业财务分析——以泸州老窖为例》陈申 ，合肥工业大学
华创证券食品饮料研究报告
招商证券食品饮料研究报告
