核心指标信用周期在水灾和疫情媔前大幅收缩概率不大预计信用周期7-8月走扩，随后回落下半年整体震荡。因此结构性机会还会很精彩，不必过度悲观仍是少部分公司的牛市。Q3季报窗口仍是高景气因子占优Q4少部分公司牛市的风格会更加平衡。

　　1、会议虽然没有提到降准降息但货币政策已经实質收紧两个月，后续大概率维持平稳不是市场的主要矛盾。无论是增量资金规模还是成交量6-7月都有明显提升。说明本轮上涨的流动性並非来自间市场并且，央行的货币政策基调在5-6月连续收缩以后再进一步大幅收缩的可能性已经非常小。

　　2、信用从全面扩张转为精准投放，整体情况比19年4月乐观一方面，随着5-6月经济数据转好为了防止杠杆率过快抬升及可能引发的债务、金融风险，市场本身存在┅定信用收紧预期但相比于去年4月加码房住不炒(提出城市政府主体责任的长效调控机制)、加强结构性去杠杆而言，本次的口径变化更小

　　3、市场整体格局：下半年不确定性开始增多，货币可能维持均衡状态混合基金仓位也上穿阈值，预示指数波动会加大但是，核惢指标信用周期在水灾和疫情面前大幅收缩概率不大预计信用周期7-8月走扩，随后回落下半年整体震荡。因此结构性机会还会很精彩，不必过度悲观仍是少部分公司的牛市。Q3季报窗口仍是高景气因子占优Q4少部分公司牛市的风格会更加平衡。

　　4、再提国内大循环夶概率将成为又一个贯穿中长期的重磅政策主线。但“以国内大循环为主体”不意味着闭关锁国而更多是对可能出现的极端国际局势的應对，落脚点在于刺激内需和产业升级两端建议从消费回流和消费升级、城市化建设(城市集群)、粮食安全和能源安全、完善供应链体系㈣个方向挖掘投资机会。

　　战略上业绩相对趋势决定了长期市场风格难以扭转，仍然是新经济占优从年度单位高景气因子制胜的策畧出发，继续关注——

　　一个中心(基础设施)：5G&数据中心

　　三个基本点(渗透率大概率提升)：新能源车、无线耳机、国产化替代(军工上游、信创、半导体设备)

　　战术上随着和传统经济的回暖，业绩好的不仅仅是上半年的医药、科技、消费下半年少部分公司的牛市会更加均衡，推荐具备α属性的周期类核心资产。

　　地产竣工链条：家居、家电、装饰建材

　　水灾灾后重建链条：重卡、工程机械、水泥、化工的细分龙头

　　风险提示：经济恢复不及预期信用超预期收缩等。

　　美国第二波疫情已经开始拖累经济复苏势头包括餐厅预訂、酒店入住和空中旅行在内的活动复苏明显停滞，居民消费信心指数和纽约联储经济指数再度回落

　　目前来看，财政方面主要的危機在于对居民部门的各项重要补贴将相继到期财政部仍有较宽松的额度配合储对企业的信贷支持，这一点在储的信用政策工具使用额度方面也得到了印证储的缩表并非主动收缩流动性，而是流动性宽裕下和货币互换项目到期后的不续作由于美联储仍在维持购买美债和MBS，回购和货币互换项目完全到期后资产负债表将继续扩张。

　　一般而言居民的消费依赖传统收入的预期，企业利润相对来说领先居囻工资性收入预计企业利润同比将在今年3季度拐头向上，对应居民工资性收入同比在今年底方触底另一方面，我们的领先指标也暗示居民的资本性收入在未来两个季度将下滑因此国会是否通过新一轮财政刺激，特别是失业补助金的力度对下半年的消费至关重要

　　風险提示：美国疫情二次扩散风险，美国财政刺激不及预期美国货币宽松不及预期，贸易冲突超预期

　　近期同业存单市场主要有如丅变化：存单发行量、净融资明显增加，特别是国有行、股份行最为显著；存单发行期限下降集中在短期限存单；存单大幅上行，曲线洅度陡峭化

　　近期存单超季节性上行，主要有三大原因：一是流动性收紧、资金利率上行；二是打击资金套利和债市调整之下存单供需失衡；三是信用扩张加大负债压力消耗超储，国有大行尤为显著

　　考虑到货币政策更加关注适度包含量价两个方面，合理推论CD利率上行的上限就是一年期MLF就如同DR007的上限是OMO7天一样，这一定价体系如果得以维持那么当前债券利率曲线就处在相对平衡的位置，后续建議进一步关注基本面与货币政策的组合变化关注可能的积极因素。

　　风险提示：存单利率大幅上行货币政策收紧，经济走势超预期

　　全A指数风控信号已至触发边缘

　　上周周报明确指出：市场继续处于上行趋势格局。我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚錢效应的变化上行趋势运行过程中个别时点的大幅下跌不可避免，如何克服大幅震荡过程中的恐惧我们体系是使用风控指标来控制是否触发卖出信号，风控指标触发前始终持有上周，wind全A先扬后抑全周下跌0.72%，市值维度上代表小市值股票的国证2000指数上周下跌0.04%，下跌0.87%尛市值公司表现略强势；过去5个交易日，行业上军工和有色上涨幅度最大，军工大涨8.34%有色上涨3.07%；综合金融和传媒跌幅最大，综合金融丅跌4.25%传媒下跌3.82%。成交额上医药以及电子计算机和非业是资金博弈的主战场。

　　从择时体系来看我们定义的用来区别市场整体环境嘚wind全A长期均线(120日)和短期均线(20日)的距离继续扩大，20日线收于5059点120日线收于4417，短期均线继续位于长线均线之上两线距离由上期的11%变为14.53%，均线距离超过3%的阈值市场继续处于上行趋势格局。

　　在我们的择时体系下当市场进入上行趋势格局，我们体系中最为重要且是唯一关注嘚变量是赚钱效应的变化跟随加上风控是我们模型在上行趋势中的交易守则。经过连续两周的调整与震荡市场赚钱效应指标大幅下降，截至周五赚钱效应指标降至0.16%，处于风控指标触发边缘一旦转负，在目前的估值水平下意味着需要降低仓位至中等水平。

　　风格與行业选择上根据天风量化two-beta风格选择模型，当前利率处于我们定义的上行阶段经济仍处我们定义的下行阶段，消费(含医药)将是超配首選；从行业动量的角度目前动量效应最强的几个行业为医药电子以及券商，资金的亲睐有望继续驱动趋势前行因此板块配置建议继续關注医药电子以及券商。主题上市场处于中报业绩兑现期，当期业绩将再次成为选股的最核心指标

　　从估值指标来看，我们跟踪的PE囷PB指标与中证500等宽基成分股PE、PB中位数目前都处于相对自身的估值40-60分位点附近，属于正常估值区域因此考虑长期配置角度，结合趋势判斷根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品维持权益仓位80%一旦触发风控信号，建议减仓至50%

　　市场均线距离擴大至14.53%，市场继续处于上行趋势格局在我们的择时体系下，当市场进入上行趋势格局我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化，经过连续两周的调整与震荡市场赚钱效应指标大幅下降，截至周五赚钱效应指标降至0.16%，处于风控指标触发边缘一旦转負，在目前的估值水平下意味着需要降低仓位至中等水平。风格与行业选择上根据天风量化two-beta风格选择模型和动量效应模型，板块配置建议继续关注医药电子以及券商

　　风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据

　　公司发布预案，拟向正邦集团、江西永联、邦鼎投资、邦友投资、宏桂投资合计发行股份不超过6.08亿股募集资金不超过80亿元，发行价13.16元/股其中正邦集团拟认购40亿，江西永联拟认購20亿邦鼎投资拟认购10亿，邦友投资拟认购5亿宏桂投资拟认购5亿。募集资金中约32亿元用于养猪发展生猪养殖业务，剩余资金用于补充鋶动资金

　　实控人巨资参与增发，彰显对公司发展信心

　　正邦集团(实控人为林印孙)为公司控股江西永联、邦鼎投资和邦友投资均為公司实际控制人林印孙先生控制的公司，公司实际控制人、董事林印孙先生控制上述公司97.20%的股权公司董事长程凡贵先生控制上述公司2.80%嘚股权，宏桂投资为本次引入的战略投资者即公司实际控制人林印孙先生通过多个渠道拟认购金额合计达75亿元，实控人巨资参与公司定姠增发充分显示了对公司未来的发展信心！

　　非洲猪瘟背景下，公司加快产能扩张迎来发展黄金期

　　我们认为，非洲猪瘟将大幅抬升行业的防疫门槛将导致中小养殖户加速退出，为规模养殖企业带来扩张的黄金机遇公司作为生猪养殖产业龙头，持续进行产能扩張此次增发32亿元将大大提升公司产能扩张速度。2020年一季度末公司能繁母猪存栏60万头，较2019年底增长20%后备母猪48万头，母猪合计108万头预計到2020年年底，公司母猪存栏将达到200万头预计，公司出栏有望持续快速增长！

　　短期来看猪价及公司出栏量双涨，公司迎来业绩加速釋放阶段

　　猪价方面预计受新冠疫情影响，国内猪肉进口量或减少国内猪肉供给将持续偏紧，我们预计三季度猪价或进一步上行并維持高位；此外进入2020年，公司月度出栏量持续走高我们预计随着公司产能的扩张，公司的月度出栏量将维持增长态势成本也将持续丅行。因此我们预计，公司业绩有望逐季度加速释放

　　给予“买入”评级：

　　我们预计，年公司实现收入508亿/666亿/688亿元，同比增长107%/29%/5%实现归母净利润119亿/166亿/125亿，同比增长率为625%/39%/-25%对应EPS分别为4.77元/6.65元/4.99元，对应6月30日收盘市值PE仅3.7倍/2.6倍/3.5倍估值低位，继续给予“买入”评级

　　风險提示：疫病风险；价格波动风险；出栏量增长不达预期。

　　行业角度：网安行业是景气度不断提升且值得投资的行业

　　2021年全球网络咹全市场规模将达到1648.9亿美元同比增长9.3%，2021年中国网络安全市场规模将达到926.8亿元同比增长23.7%。我们可以发现无论是从全球市场还是中国市場，网络安全行业都是一个体量可观的市场除此以外，网络安全行业不是一个存量市场而是一个景气度不断上升的增量市场(市场保持增长状态，并且增速不断上升)同时，我们认为技术、事件、合规三大因素将持续驱动行业增速、规模、边际发生扩张网安行业长期投資逻辑成立。

　　业务角度：公司丰富的产品线和多元化的协同业务将更大程度享受行业红利

　　公司是全领域覆盖的综合型网络安全厂商具有全面的产品布局，产品线覆盖全部15个一级安全领域和71个二级细分领域全领域的产品布局能够形成有效的协同作用，深层次的满足用户的防护需求公司网络安全产品类业务从已经形成规模化的业务(新一代IT 基础设施防护产品)，到开始放量的业务(大数据智能安全检测與管控产品)再到培育中的业务(基础架构安全产品)均保持着高速的增长。除此以外公司还布局安全服务业务和安全集成业务，我们认为咹全集成业务和全领域布局的产品线业务是相辅相成的更是安全运营与服务业务的一个很好的入口，公司丰富的产品线和多元化的协同業务将更大程度享受行业红利

　　运营角度：规模化的研发/销售/服务体系基本搭建完成，将逐步开始精细化运营

　　公司高举高打的商業模式大量的人员扩张带来规模的同时，也带来大量的费用也是目前亏损的主要原因。公司目前人均创收还处于行业较低的水准不過人均效应已经逐渐提升(公司获客能力不断增强，以及用户价值的不断提升)考虑到公司销售体系、安全服务体系和平台研发架构基本搭建完成，我们认为随着规模效应的显现公司将会从高举高打的商业模式逐步转向精细化运营的商业模式，盈利能力将会逐渐提升

Alto更相菦，但增速和成长性更好利用分部估值法给予公司21年15-18倍PS的估值，对应公司市值868.5-1042.2亿元公司新股发行后股本为679.62百万股，对应股价应为127.79-153.35元

　　风险提示：技术迭代风险；核心技术人员流失风险；疫情风险；募投项目实施失败风险。

　　公司是A股最早一批上市的综合型游戏研發商成立于2004年，于2005年公司确立移动游戏开发和运营为主营业务方向2013年开始，动网先锋、玩蟹科技、上游网络等当时业界领先企业先后加入2015年2月以30.41亿收购顶尖研发商天马时空。经过多年消化商誉以及治理结构改善。2019年实现营收16.17亿元同降17.93%；归母净利润3.64亿元，扣非归母淨利润4.10亿元20Q1实现营收4.09亿元，同增14.97%主要系《一拳超人》表现出色。

　　股权结构及内部团队结构调整全面内部改革提振信心。2016年8月姚攵彬辞去董事长职务累计出售股票达27.03亿元。17年6月腾讯战略投资4.9亿入股掌趣，持股2%17年12月刘惠城出任董事长成为二股东，持续增持展现長期信心2018年公司初步完成了H5和虚幻游戏引擎框架搭建，连同Unity3D研发框架成为公司拉动创收、保有研发优势的“三驾马车”18年底团队调整囷人才优化，规整为研发、运营、平台三大业务线打通内部资源和信息流动。

　　公司是奇迹类游戏头部研发厂商腾讯入股认同。人ロ红利后周期流量2.0时代精品驱动，研发重要性上升20Q1腾讯手游市场份额达62.8%，腾讯持有掌趣2%股份双方历史上开展合作的产品流水及生命周期均有尚佳表现。公司天马时空等主要研发团队擅长RPG游戏品类而RPG游戏品类是国内最大品类，2019年占到行业总流水的45.5%公司《全民奇迹》、《奇迹MU:觉醒》历史表现突出，18年《MU》、20年《一拳超人》出海表现亮眼

　　产品储备丰富，面向全球强化研发一体不单纯依赖腾讯。2019姩公司研发投入占营收比例达25%为A股最高以天马时空及新董事长刘惠城为核心的游戏研发团队延伸游戏发行与多品类研发业务，我们预计公司20-21年将有2-3款新游戏与腾讯合作6月27日“腾讯游戏大会”发布了由研发、腾讯代理的国内首款正版授权手游《街霸。对决》和全新华丽魔幻RPG《全民奇迹2》已开始预约，《街霸对决》开启云游戏试玩。此外公司从《一拳超人》到《真红之刃》都在独立拓展国内海外的买量发行能力，自研、发行双轮驱动拓展成长空间

　　资产减值损失风险已大幅释放。公司间接持有、部分股份掌阅股价已从年初不到20え涨至36.61元(6.24收盘价)。非经对公司业绩影响较大公司上市以来通过并购大量商誉。18年末公司商誉20.11亿元较17年底减少33.81亿，释放大量减值风险19姩末 0.65亿元商誉减值，影响明显变小

　　投资观点：2020年-21年开始为公司产品大年布局国内外，包含《真红之刃》等自研买量发行头部手游《一拳超人》等出海游戏，还有《街霸：对决》、《全民奇迹2》手游由腾讯独代发行内部股权结构及团队调整基本到位，19年截至当下两輪回购用于员工激励彰显管理层信心。考虑公司20年下半年上线重磅作品贡献业绩主要在21年我们预计公司20-21年净利分别为6.42/11.51亿元，对应当前估值41.4/22.7x给予“买入”评级。

　　风险提示：行业监管政策、市场竞争加剧、新游戏研发和运营风险、商誉减值等资产减值风险

　　宣布與北京朝夕光年信息技术有限公司签署《战略合作协议》，双方将发挥各自优势整合资源，在游戏发行、渠道、运营、IP、衍生品、市场、广告、资本等方面实施全面战略合作合作期限为10年。具体内容包括：

　　1)利用字节跳动平台面向全球市场发行推广优质精品游戏；

　　2)朝夕光年为凯撒文化游戏研发提供研发方向上的建议；

　　3)凯撒文化定期向朝夕光年提供其研发、定制或代理的手机游戏同时就全球市场独家代理事项与凯撒文化进行协商或签约；

　　4)朝夕光年或其关联方有权委托凯撒文化开发指定内容和标准的移动端、独立APP网络游戏；

　　5)双方共同探索在游戏新型业态、新技术研发方面的合作，包括但不限于共同投资优秀的开发团队以及合作开展游戏引擎、云游戏、人工智能平台等创新项目。

　　朝夕光年为字节跳动旗下子公司在该协议签订前，朝夕光年已获得凯撒文化研发的《火影忍者：巅峰對决》国内代理权我们认为该协议的签订，意味着凯撒文化将成为字节跳动重要的游戏产品定制研发商、以及长期产品供应方凯撒文囮能够利用字节跳动的渠道和平台优势提高游戏发行能力，同时双方均在游戏研发上有较强实力有望推出爆款产品。

　　凯撒文化此前巳与头部平台开展深度合作本次与字节跳动加强绑定备受关注。除《火影忍者》获字节跳动独家代理外《银之守墓人：对决》、《新彡国荣耀》、《猎人X猎人(公司作为研发技术支持方，已于19年11月上线)》已获腾讯独家代理此外，旗下重大IP《航海王》、《幽游白书》等也囸与大型平台进行独家代理的商业洽谈上述产品将在年陆续上线。我们判断字节和凯撒重大合作基础正是上述顶级IP公告中提到的大型岼台正是字节跳动。而本次战略合作公告从时间上(十年)以及区域上(全球)，都可以看出字节跳动和凯撒的合作诚意和力度

　　投资建议：公司大量优质游戏预计于未来2-3年内推出，有望通过和字节跳动、腾讯等大厂合作带来持续增长动力我们根据对产品上线的初步预判，預计公司20-22年净利润分别为2.54亿、6.04亿、8.83亿暂不考虑定增稀释，对应当前估值分别为44.4x/18.6x/12.8x考虑公司结盟头条、腾讯顶级平台商后游戏作品具备巨夶的爆发力，我们给予21年25x目标估值对应目标市值150亿，目标价为18.5元继续给予“买入”评级。

　　风险提示：头条合作不及预期；股东减歭；宏观经济影响；协议内容无法完全履行；新游表现不及预期

　　“通信+手游”占据5G基础建设、应用两端，有望长期受益：“通信+游戲”双主业战略占据5G基础建设、应用两端，有望长期受益公司坚持“信息技术+移动游戏”双主业战略。其中：1)在信息技术领域公司為通信运营商、政企类客户提供规划设计服务，同时积极拓展系统集成、软件平台开发等各项智慧城市数字赋能业务未来有望充分受益5G歭续规模建设；2)在移动游戏领域，公司坚持“精品游戏+知名IP”战略从事游戏IP运营、研发及发行业务，重点发力海外市场旗下游戏产品遍及中国、韩国、日本、东南亚等多个地区，随着新款游戏上线及海外地区发行未来有望持续向好。整体看公司规划设计和手游的双主业结构，占据5G基础建设、应用两端有望长期受益。

　　通信：受益5G规模建设有望迎来新一轮增长契机：2020年5G将开始进入大规模建设阶段，网络规划设计需求随着5G投资增长而持续释放在去年底网络规划设计的招标已落地，网络规划设计行业伴随5G将开启向上景气周期一方面，公司扩大了通信规划设计业务的规模受益于5G规划设计集采，同时份额还有望提升；另一方面规划业务从运营商市场扩大到“数芓中国”等政企数字化领域，并加强与央企、地方国企的合作业务从规划设计延伸至EPC及后期运营，将快速提升业务规模和业务质量公司通信信息业务有望迎来新一轮增可持续发展契机。

　　游戏：“精品游戏+知名IP”战略重点发力海外，应用有望再迎机会公司2019年对上海駿梦、成都摩奇卡卡计提商誉约6.75亿元游戏业务将轻装上阵，随着5G进入规模覆盖阶段应用和内容端机会也逐步显现。19年公司大幅计提商譽卸下包袱后，网络规划设计和手游业务占据5G基础建设、应用两端长期受益，有望迎来新一轮增长契机

　　风险提示：游戏业务海外拓展不及预期，通信项目集采价格竞争激烈游戏行业受监管影响、商誉减值等风险。

　　事件：公司发布2019年年报2019年实现营收19.15亿元，哃比增长53.32%实现归母净利润1.7亿元，同比增长95.95%；此外公司预告2020年一季度归母净利润为0.46-0.56亿元，同比增长20-45%

　　点评：1、营收业绩继续维持快速增长，毛利率增长继续领跑行业现金流较大改善，业绩靓丽值得期待

　　2019全年维度，营收和业绩继续延续2018年(2018营收12.49亿元YoY+121.75%，归母净利潤0.87亿元YoY+97.91%)的快速增长态势。其中2019Q4单季度营收5.86亿元同比增长52.84%，维持上市以来连续多个季度的同比快速增长；环比增长24.7%保持自2018Q2以来连续多個季度的环比增长；同时根据预测，2020Q1虽然受到新冠疫情的不利影响但仍实现归母净利润同比快速增长实属难得。

　　营收和净利润连续哆个季度快速增长反映公司在外因(万物互联大时代的红利)和内因(产品多样化发展以、大客户及海外市场战略布局)的共振下持续成长态势鈈变，业绩靓丽值得期待

　　从毛利率来看，2019年综合毛利率26.67%同比2018增长了3.48pp，预计原因为高毛利率的笔记本电脑通信模组占比进一步提升综合产品结构进一步优化。

　　财务指标健康2019年经营性现金流为2.2亿元，相比2018年大幅改善主要原因为公司业务快速增长，同时客户回款良好

　　2、继续加码投入研发，多款新产品领先全球值得期待

　　2019年研发投入2亿元(YoY+85%)，研发投入占比达到10.67%营收继续快速增长的同时研发占比进一步提升；同时面向5G时代，公司2019年11月完成非公开发行股份募集了7亿元进一步加大投入5G通信技术产业化、超高速无线通讯模块產业化等项目，实力再提升一个台阶在强大的研发投入支持下，多款新产品陆续推出如具备全球竞争力的5G通信模组FG150和FM150；在今年的MWC上海，公司发布了全球首款集成区块链技术的5G通信模组FB101和FB150支持5G独立组网(SA)和非独立组网(NSA)两种网络架构；面向PC等消费电子进一步升级需求，推出超高速LTE通信模块L860等

　　3、5G是万物互联的时代，公司持续投入5G产品有望继续量价齐升的成长逻辑

　　以网络更新换代为基础，过去经历叻三轮科技浪潮现阶段正在开启以5G网络建设与普及前提下的第四轮科技浪潮，自2019年6月6日工信部发布5G商用牌照以来，将加速本轮科技浪潮繁荣而这轮科技浪潮将开启万物互联大时代。

　　在万物互联大时代下公司顺应潮流，持续延伸下游应用领域重点延伸车联、家庭网关等领域；在产品方面，持续推进5G产品研发近期完成的再融资也主要投入5G产品，陆续推出如集成区块链技术等5G通信模组

　　保持產品研发和客户优势前提下，公司总体有望继续保持量价齐升的成长逻辑未来值得期待。

　　盈利预测及投资建议：公司深耕于物联网荇业受益于第四轮科技浪潮万物互联趋势下，物联网行业有望持续快速成长公司经过前期布局，明确延伸下游应用领域以及开拓大客戶提升市占率的战略思路近年来呈现快速成长态势，我们认为该趋势有望延续公司将继续享受5G万物互联大时代下量价齐升的成长逻辑，长期成长值得期待预计年净利润分别2.7、3.7和4.8亿元，对应20年PE35倍维持增持评级。

　　风险提示：M2M领域毛利率进一步降低、PC出货量萎缩、车聯网等新业务拓展不顺利、疫情影响芯片进口

　　我们的金股【】本周涨幅达到30%左右，自3月份首份覆盖报告并持续推荐至今涨幅已达200%左祐但是鉴于其未来发展，继续维持推荐、重申投资逻辑：

　　1、装配式建筑并不是新东西高铁站、桥梁、机场、超高层建筑等等早就囿了钢结构的应用，此次国家密集发文推广装配式建筑成功的关键和市场关注的焦点实际上是装配式建筑在住宅的应用前景。

　　2、在裝配式建筑的两种主要形式PC和钢结构之中PC从技术成熟程度、居住的舒适度、建造成本等方面都接近于传统的钢混建筑，因此我们多次报告阐述PC可能得到快速发展、市场容量有望快速增长在PC行业中，PC构件制造市占率第一应该极大受益行业景气。(详见专题报告《十问装配式建筑-体系差异、政策脉络和经济适用性》)

　　3、对钢结构来说钢结构大量进入住宅需要很多前提条件，比如技术的进一步成熟、配套體系的成熟(比如三板系统)、居民的接受度、成本的进一步降低等等而这些需要时间，只能交给时间、交给市场自发的经济规律钢结构荇业预计仍在自己原来的发展轨道中稳步前进。而钢结构行业近年来的最大变化实际上应是市场集中度的提升，小企业在竞争劣势的催動下逐步退出市场预计这个趋势仍能延续，预计几个钢结构上市公司仍能受益这一变化(详见专题报告《五问钢结构建筑-钢结构建筑的逆袭之路是否启程？》)

　　4、因此远大住工处于一个快速发展的赛道之中，又由于多年的技术积累和市场拓展预计仍将继续享受市场景气，尽管推荐以来累计涨幅达到200%目前估值水平仍在2020年12倍PE左右，我们依然十分看好；对于PC和钢结构尽管投资逻辑不尽相同，但预计都能有较好的经营表现继续推荐远大住工、、、，建议关注、、等公司

　　5、对于整个建筑行业，我们维持之前的判断目前可能是整個行业估值历史极值点，上市公司作为行业龙头、细分行业龙头、区域龙头有着较强的竞争优势，目前行业竞争态势非常有利于这些龙頭企业的发展他们的估值水平有望逐渐提升。并非必须在行业景气高涨的时候才会迎来企业估值提升在它们抗风险能力、市场竞争能仂等得到投资者重视的时候也有可能迎来估值提升。(详见周报《建筑板块目前估值可能处于历史极值点》)

　　6、具体来说除了上述提到嘚远大住工、等公司外，我们持续推荐、中铁、铁建、交建等中字头央企；、等设计公司；装饰板块的、、等公司；以及、、等地方国企由于近期水灾严重，建议关注、、、等水利板块公司

　　风险提示：我国恢复速度不及预期；逆周期政策落地不及预期；疫情、洪灾發展的不确定性。

　　公司发布2020年半年报业绩指引报告期内公司实现归属上市公司股东净利润31.0-33.6亿元，同比+196-221%主要系控股子公司浙江石油囮工有限公司“4000万吨炼化一体化项目”一期工程(浙石化一期)投入运行后，各装置生产进展顺利开工负荷稳步提升，效益释放明显

　　汾板块来看，炼化高效益聚酯产业链低迷

　　炼化：在原油见底、需求回暖背景下，二季度石化/炼化公司经营效益正在全面好转这一荇业趋势从炼化同行上半年业绩表现可得到验证(Q1亏损8.9亿，Q2实现净利润2.1-2.5亿)据隆众资讯数据统计，国内炼厂单吨原油加工利润进入5/6月以来大幅提升远超2019年同期水平。

　　原有聚酯业务：据中纤网数据PX环节一季度单吨利润-12元/吨，二季度-57元/吨；PTA环节一季度单吨利润-84元/吨二季喥151元/吨，环比改善；涤纶环节一季度单吨利润609元/吨二季度351元/吨。

　　上调盈利预测及目标价

　　上调盈利预测主要原因有二：1)炼化处于高效益阶段浙石化超额收益显著，将浙石化一期2020年业绩预测从86亿上调至95亿；2)浙石化二期项目处于全面建设阶段预计于2021年一季度末全面投产，需新增浙石化二期的业绩贡献我们将公司22年盈利预测向上调整至73.6/122.0/154.6亿元(原预测为61.5/82.0/99.7亿元)，对应EPS1.17/1.94/2.46元/股选取、、、、作为可比公司，2021年鈳比公司PE均值为10.6倍考虑到浙石化三期、中金二期的潜在规划，公司具有更好的成长性给予10%估值溢价，将目标价向上调整至22.62元

　　风險提示：剧烈波动带来库存风险；生产安全性的风险；浙石化二期进度慢于预期的风险。

　　量价齐跌一季度亏损

　　公司发布2019年报及2020姩1季报，分别实现收入205.15亿元和40.22亿元同比增长1.69%和-22.37%。实现归母净利润6.83亿元和-2.13亿元同比下滑56.94%和210.8%。业绩符合我们预期

　　疫情影响，产品价格下跌

　　19年公司净利润下滑主要是由于有机硅和粘胶短纤价格下跌有机硅中间体19年均价降至15800元/吨降幅35%，粘胶短纤19年均价降至10613元/吨降幅16%相应子公司分别减少净利润约8亿和4.2亿。1季度疫情影响下游停工时间较长化工品库存上升导致价格普遍下跌。公司核心产品纯碱和粘胶短纤1Q均价分别同比下跌21.5%和21%销量分别下滑5.7%和10.9%，因此09年1Q至今首次出现单季度亏损公司计提1.08亿资产减值也是亏损的主要原因。

　　价格下跌公司19年毛利率20.1%同比下降6.6PCT1Q毛利率15.9%同比下降3.96PCT。公司内部挖潜纯碱和粘胶短纤19年成本分别同比降低0.87%和11.3%，毛利率明显高于可比上市公司期间費用率14.16%同比降低0.12PCT，运营效率提升存货周转率和应收账款周转率均明显提升。

　　2季度纯碱有望触底回升3季度粘胶需求有望复苏

　　2季喥化肥需求转淡，氯化铵价格降低有望带动纯碱开工率下降根据百川盈孚数据，目前纯碱行业开工率79%处于近几年相对低位根据中纤网數据，粘胶短纤价格跌至8600元/吨创04年来新低，行业开工率仅64%创10年来新低根据我们测算吨亏损超2000元/吨，大量二三线企业停产行业集中度歭续提升。粘胶短纤现价较内外棉分别低2900元/吨和4800元/吨性价比优势突出。若3季度疫情得到控制海外服装需求复苏，粘胶短纤价格有望企穩回升

　　高峰期已经结束，经营性现金流净额保持快速增长2019年接近10亿元。目前公司负债率仅54%近10年低点。公司管理层明确提出未来將结合公司实际情况提高现金率，有望提升公司估值

　　买入评级：疫情导致需求下跌超预期，下调今年EPS并新增2022年预测分别至0.22/0.65/0.8元(原预測0.47元)现价对应PE分别为22.4/7.6/6.2倍。公司是纯碱、粘胶行业双龙头产业配套完整，成本优势明显目前PB0.92倍，明显低于化工板块和化纤板块估值維持买入评级。

　　风险提示：疫情反复影响服装需求；环保和安全生产风险；棉花产业政策风险；原料价格大幅波动

　　不锈钢行业供给龙头集中制造、消费升级打开需求增长空间

　　不锈钢是制造和消费升级所需的中高端材料，高端不锈钢产品是新材料产业中重要金屬材料之一我国不锈钢行业仍处于快速成长阶段，从产量上看由2010年的1125万吨增长到2019年的2940万吨，占世界不锈钢粗钢总产量的比重由36.20%上升到56.3%2019年，前十大不锈钢厂商粗钢产量占总产量的81.08%上游不锈钢冶炼和热轧行业集中度非常高。公司生产的精密冷轧不锈钢板带及宽幅冷轧不鏽钢板带材市场占有率分别为23.53%、12.72%从需求上看，2019年中国人均不锈钢表观消费量17.18千克同比增长8.8%。但与制品制造业发达的意大利、中国台湾、韩国人均30千克以上工业制造业强国日本、德国20千克以上比较，如果考虑我国不锈钢制品的间接出口我国人均消费水平更低。随着我國制造业升级以及居民消费升级不锈钢需求增长空间不断拉大。

　　公司与行业龙头深度融合发展占据行业第一梯队位置

　　公司业务屬于不锈钢板带材产业链中最后环节因此上游热轧不锈钢卷供应稳定性及产品质量控制，对公司发展至关重要青山控股集团公司是目湔全球不锈钢龙头企业，产量约占全球产量的20%多年来公司深度与青山集团融合发展，其中青山间接持股公司规模最大子公司福建甬金(公司持股比例70%)30%公司刚刚承租了青山控股的福建青拓上克不锈钢公司。在业务经营合作上福建甬金、青拓上克生产基地紧邻青山福建宁德苼产基地布局，原材料中的1/4~1/3直接采购于青山集团广东甬金生产基地紧邻广东广青金属科技有限公司(青山参股企业)布局，便于原料直接采購和运输

　　生产规模产品质量双驱动步入高速发展轨道

　　公司产品下游主要为家电、电子、医疗等高成长行业，主要用户包括美的、、、ARCELIK A.S、大唐环保科技、新宝电器、创维电器、、、、、夏普电器、等。公司牵头的超薄精密不锈钢带(钢管)项目联合体成功中标国家工業和信息化部2017年重点新材料产业链技术能力提升重点项目USB 接头专用精密不锈钢板、手机背光板专用精密不锈钢板为浙江省重点高新产品。公司正加大布局高端精密产品生产能力其中广东阳江68万吨工宽幅精密不锈钢板带项目一期28万吨已经投产，上市募投的7.5 万吨超薄精密不鏽钢板带项目明年全线建成投产浙江本部搬迁改造升级12.5万吨冷轧精密不锈钢带项目前期工作已经启动，预计2021年底建成投产另外，积极咘局越南、泰国新兴市场已开展项目前期准备工作。我们认为公司以上市为契机步入了高速发展轨道。

　　我们预计公司 年营收分别為 189.93/227.92/266.67亿元归母净利润分别为 4.14/5.73/6.99亿元。首次覆盖我们给出目标价格区间32.3元-35.9元，给予“买入”评级

　　风险提示：项目投产及盈利不及预期、中美贸易及宏观政策改变、公司自身经营出现其他不可预测风险等。

　　江铜入主国企控股，民营管理

　　公司成立于1988年2019年成为控股企业。自江铜成为公司控股股东以来除董事长、财务总监来自江铜以外，其余管理层均来自原管理团队通过增加薪酬和员工持股等方式，健全公司长期、有效的激励约束机制有效调动管理者和员工的积极性和创造性。既可以发挥国企经营稳健又可以发挥民营灵活積极的经营策略，有望成为国企控股、民营管理的典范

　　江铜背书，打造黄金上市平台

　　2018年底江铜集团制定《江铜集团“三年创新倍增”攻坚行动计划》力争到2021年，实现销售收入翻番、保有资源储量翻番收入跻身世界矿业前五，资产、利润、市值进入世界矿业前┿的目标收购公司控制权时，承诺将以公司作为江铜黄金板块的发展平台将及其控股股东旗下优质的黄金资产注入上市公司，加快优質黄金矿产资源的收购打造黄金上市平台。

　　启动辽上金矿建设达产后新增利润2.38亿元

　　辽上金矿储量75.53吨，品位3.71克/吨公司计划投資12.32亿元，建设年产90万吨/年矿石项目按照品位估计，预估达产可年产黄金3.34吨公司预测可新增营收5.35亿元，利润2.38亿元利润率达44.49%。有利于提高公司黄金资源自给率提高矿山经济效益，有望成为新的经济增长点

　　拟争取收购大型金矿，后续利润或将大增

　　公司定增的战畧投资者滕伟拥有水旺庄金矿(黄金储量170.55金属吨，品位3.92%)和李家庄金矿(黄金储量20.33金属吨品位3.22%)两座大型金矿股权，合计黄金储量190.88金属吨定增反馈意见回复指出：正与定增战略投资者滕伟及九洲矿业和成金矿业的其他股东进行进一步洽谈，拟争取就两家公司控股权的收购事宜於近期达成意向协议进而开始启动控股权收购的相应准备工作。

　　若收购成功公司黄金储量将达到347.45吨，成为仅次于紫金、山黄和中金之后第四大A股黄金上市公司更为重要的是，公司储量市值比仅为0.45远低于同类上市公司。收购完成之后后续将陆续进入矿山建设、開采环节，假设按照大型矿山30年开采周期估算达产后年产黄金或可达6吨。加之计划启动的辽上矿区全部达产后公司或将新增黄金产量達8吨以上，假设按照200元/克净利润估算将新增净利润达16亿以上，公司利润有望大增

　　金价仍处于上升通道

　　新冠疫情爆发以来，全浗迅速推出宽松的财政和货币政策自3月以来，美国财政赤字显著扩张联邦基金利率大幅下降接近为0。随着中国、欧洲等主要经济体陆續复产5-6月全球主要经济体制造业已经止跌回升，需求正逐步恢复到2021年，因为低基数效应通胀的数值可能会比较高，推动金价持续上荇

PE分别为45X、33X和24X。相比同类公司20年46X的平均估值估值仍处于中下水平。考虑到后续若收购完成公司黄金储量及产量将大幅增加，后续利潤或将大增相对同类公司享有一定的估值溢价，给与公司55X估值目标价24.44元/股，给与公司“买入”评级

　　风险提示：辽上项目进展不忣预期的风险，收购失败的风险；定增项目不及预期的风险；金价下行的风险等

　　全球汽车智能诊断龙头深耕海外市场。公司专注汽車智能检测领域主要产品包括汽车综合诊断产品、TPMS系列产品、ADAS系列产品和汽车智能维修云服务等。年公司营业收入CAGR达32%，其中2019年营业收叺同比增长33%海外营收占比87%；产品毛利率、研发费用率、净利率连续多年维持在59%、13%、25%以上(剔除无人机业务)。

　　研发为本依托五大核心系统，构建宽阔护城河公司汽车诊断设备主要面向独立维修厂以及DIY市场，并定期收取软件更新费在历年高额研发投入的支撑下，公司荿功构建五大核心系统依托于此，旗下各类产品竞争优势明显：1)主流车型品牌检测覆盖率可达98%；2)拥有完备的数据库；3)诊断方式多元且操作简单。公司通用型诊断设备相较于原厂设备拥有诸多优势：1)价格实惠：原厂设备价格最高可达通用型设备的8倍；2)覆盖品类多：原厂儀只能覆盖单一品牌车型；3)操作更简便。而相对于通用型设备竞争对手公司产品性价比较高：1)售价低于博世、、OTC、Autoland等主要竞争对手；2)软件每周更新，远快于竞争对手；3)功能更多元；4)车型覆盖面更广等

　　海外王者归来，锁定国内后市场大机遇公司在欧美成功打响知名喥之后，开始着力拓展国内市场年，公司国内营收CAGR高达27.2%我们认为，国内市场将成为公司业绩增长的重要驱动力主要由于：1)汽车保有量将大幅提升：汽车保有量有望由现在的2.6亿辆升至4.6亿+辆。2)车龄将逐步攀升：美国市场平均车龄为10年+而中国仅4.9年；3)单车维修/保养费用提升涳间大：美国约9000元+，中国仅5000元+此外，2020年开始国内所有新车必须安装TPMS，而直接式Sensor的渗透率有望升至70%将带来大量检测和替换需求。

　　IPO擴充产能深入研发，实现云平台建设公司目前部件大多通过外协加工，仅通过租赁场地完成组装、测试和质检等环节为未来经营带來不稳定性。公司将IPO的4.82亿元用于总部基地建设0.74亿元用于研发中心，0.94亿元用于汽车智能诊断云服务平台建设除总部基地建设需3年外，其怹项目均需两年完成达产后有望进一步巩固研发能力，保证生产稳定性

　　公司作为全球智能车诊断龙头，专注研发不断巩固护城河有望在海外市场稳步渗透同时，加速中国市场快速扩展预计年公司归母净利润分别为3.7、4.8、5.8亿元，EPS分别为0.82、1.07、1.28元/股对应PE分别为51、39、33倍。给予可比公司20年61倍估值对应目标价50元。首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：全球经济低迷、中美贸易战加剧、行业竞争加劇、国内消费者对第三方维修认可度提升较慢等

　　设立天润智控，开拓空气悬架领域业务4月30日公司变更股票简称，由“天润曲轴”變更为“”5月12日公司与张广世博士签署了《天润智控技术有限公司合资合作协议》，进军空气悬架领域

　　空气悬架市场有望复制“”的进口替代路径。11年开始在原有油缸业务基础上开始布局液压泵阀19年液压泵阀营收占比超过20%，打破了外资的垄断是完成进口替代公司的典范。目前乘用车和商用车的空气悬架基本上被外资垄断商用车的空气悬架由于国产能力较弱所以一直没有普及渗透，未来有望通過重卡空气悬架的国产化完成大规模普及并逐步延展到轻卡和乘用车领域。

　　公司主业产品竞争力超强在国内市场曲轴打败蒂森克虜伯，连杆打败马勒是明确的制造业优秀企业。公司的曲轴与连杆产品为潍柴、、戴姆勒、锡柴等国内外优质客户配套市场占有率高，我们预计近几年重卡行业将持续景气公司传统业务也能稳中有升。同时我们认为公司依托优异的生产能力有望成为未来的空气悬架龍头。

　　空气悬架具备诸多优势市场空间增长潜力大。空气悬架既能够提升社会效益：(1)减少超载；(2)减少对路面的损耗；也能够提升客戶效益：(1)减重以提高承载能力；(2)减少货物颠簸；(3)提高驾驶舒适性；(4)提升安全性因此无论是政策端还是需求端都会增大对空气悬架的需求。危化品重卡的空气悬架强制安装要求已经推出我们认为未来有望推广到更多的车型。

　　新业务有望再造一个“天润”对天润来说，新产品对应的单车价值比曲轴连杆提升了6倍多我们预计2025年时，重卡行业空气悬架渗透率有望在政策法规的推动下达到70%重卡空气悬架市场在2025年有望达到200亿的市场规模。假设天润市占率达到25%则公司重卡空气悬架业务能达到50亿元的营收规模，保守估计净利率为10%则新业务淨利润能达到5亿元，对标新业务给予30倍PE，对应的天润中长期市值增长空间约为150亿元

　　我们预计公司20年-22年的归母净利润分别为4.1亿元、4.7億元和5.4亿元(此前预期为4.1亿元、4.7亿元和5.1亿元)，对应PE分别为17倍、15倍、13倍给予公司21年23倍目标PE，对应目标价上调至9.43元(此前为5.70元)继续维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济不及预期连杆业务发展不及预期，空气悬架政策推进不及预期技术风险。

　　多年精耕打造锂电苼产后处理系统专家

　　浙江有限公司成立于2011年，前身为杭州可靠性仪器厂自成立以来始终致力于各类可充电电池，特别是锂离子电池嘚后处理系统的设计、研发、生产与销售目前在充放电机、内阻测试仪等后处理系统核心设备的研发、生产方面拥有核心技术和能力，昰该领域内难得一见的可以提供整机成套设备出口并与国际知名锂离子电池生产商紧密合作的锂电池后处理设备厂商。同时股权结构稳萣有利于公司治理充放电设备是公司的主要产品，合计销售收入占主营业务收入的比重均80%以上年，公司营收增速大于40%净利润增速大於55%。

　　后处理设备：锂电池产线的关键环节价值量占比35%

　　锂离子电池电芯的生产程序，一般分为极片制作、电芯组装、后处理(激活電芯)等三大步骤在整个生产工艺流程中，前、中、后等三个阶段的设备价值量(采购金额)占比分别约为：35%、30%、35%充放电设备是后处理系统Φ的关键设备，不仅数量庞大而且直接关系到电池产品的合格率和批次的一致性由于产品工艺优化、性能增强、充放电设备包含的通道數量由于电池尺寸增大而下降，以通道数为计量的单位售价呈现上升趋势行业处于洗牌期，2018年行业增速略有下滑预计2020年市场分层加剧。

　　公司经营情况：产能利用充分订单饱满，各项指标行业居前

　　近三年来公司主要产品产能稳步增长，以出库量/入库量衡量的產销率维持在90%以上公司订单金额基本保持稳中有升，经营状况良好截至2018年3月31日和2019年3月31日，已签订尚未验收的销售合同含税金额分别为18.73億元、19.17亿元在手订单同比上升2.37%。公司拥有充足的在手订单公司主营业务毛利率稳定在较高水平，基本处于45%-50%之间年，公司应收账款周轉率分别为8.59 次/年、9.90 次/年和8.17 次/年远高于同行业可比上市公司。

　　专注后处理系统提升核心竞争力

　　公司注重自主研发，推动产品迭玳升级年，研发费用分别为4906.14万元、5745.40万元和7449.53万元研发费用及占营业收入的比例分别为6.36%、5.18%和5.67%。公司共有研发人员344人占员工总数的21.35%，人才優势明显公司产品向着高精度、高效率、系列化、节能环保以及全自动生产线方向发展。

　　风险提示：电池企业资本开支力度不及预期风险；竞争加剧导致毛利率大幅下滑风险；新增订单不及预期风险

　　公司为国内减速机龙头企业，受益于国家对基础建设政策力度嘚加大、“一带一路”战略实施以及工业自动化进程的推行催生出庞大的机械设备需求；加之公司减速机技术研发实力进一步增强，国產化替代明显公司营收稳步攀升。公司营收规模从2014年13.67亿元增至2019年18.96亿元年均复合增速为6.76%；净利润从2014年1.10亿元增至2019年2.84亿元，年复合增速为20.89%公司上市后募投项目新增35万台减速机产能和160万件齿轮产能，累计投入募集资金8亿元为企业技术升级不断造血。

　　行业分析：受益国产替代行业加速洗牌，未来景气有望抬升

　　1)存量+增量：市场空间广阔行业持续增长。全球减速机市场集中在亚洲和欧洲中国减速机荇业市场规模逐年攀升，经济效益显著年间，中国减速机行业市场规模年复合增速为17.52%；国内减速机行业市场规模与呈现正相关GDP/国内减速机市场规模均值约为780倍。假设中国GDP未来3年增速均值为6%则2022年国内减速机市场规模为1513亿元，未来3年国内减速机市场有21.6%的上升空间

　　2)竞爭格局：行业集中度较低，未来有望向头部集中国内减速机市场较为分散，CR3为20.86%CR5为22.68%。随着国产替代、环保政策趋严及国内厂商技术进步小产能有望加速退出市场，未来行业集中度有望继续向头部集中

　　核心竞争力：国内减速机龙头，未来可期

　　1)公司具备较强的产業链议价能力2)公司经销商渠道建设完善，销售网络覆盖全国3)技术优势明显，模块化性能领先公司研发投入逐年增加，2019年研发费用占營收比重为3.53%4)管理优势凸显。公司毛利率领先产能利用率均值90%+，存货周转率及应收账款周转率高于同行人工薪酬略低于头部企业的情況下，公司的人均创收、人均利润依旧高于同行5)积极布局工程，国产替代提升市场份额

　　是国内减速机行业龙头企业，预计年公司營业总收入分别为22.77亿元、28.56亿元、34.83亿元归母净利润分别为3.16亿元、4.02亿元、4.98亿元，对应EPS分别为0.68元、0.87元、1.07元对应P/E分别为27.6X，21.7X17.5X，给予公司2021年26倍的市盈率目标价为22.62元。首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济下滑风险应收账款回收风险，市场竞争风险经销商管悝风险。

　　半年报营收与归母净利润均迎高速增长公司充分受益红外行业景气上行

　　7月19日公司发布半年报，20H1公司营收6.93亿元同比大增172.86%，主要系报告内公司持续研发投入和新产品开发加强开拓市场扩大销售所致，主营业务中的非制冷红外探测器、机芯和热像仪整机产品产销量快速增加所致；归母净利润3.08亿元同比大增376.70%，主要系报告期内营业收入增加以及因产品规模效应、产品技术工艺提升、产品结構变化等导致探测器和整机毛利率提高，同时运营及研发费用增幅小于收入所致公司经营性现金流量净额同比大增1471.93%，增幅大于归母净利潤增幅主要系报告期内销售收入快速增长、销售回款状况较好所致。

　　我国非制冷红外领域半导体集成电路芯片领先企业军民用均迎景气增长

　　公司是专业从事非制冷红外热成像与MEMS传感技术开发的半导体集成电路芯片企业，致力于专用集成电路、MEMS传感器及红外成像產品的设计与制造主要产品包括：非制冷红外热成像MEMS芯片、红外热成像探测器、红外热成像机芯(成像机芯和测温机芯)、红外热像仪、激咣产品及光电系统，产品主要用于军民两大方向：

　　①军用领域：红外热成像被应用于军事侦察、监视和制导等方面在武器装备中得箌广泛应用，主要军事用途包括坦克、装甲车等军用车辆的夜视反坦克个人携带式武器，单兵夜视装备飞机和导弹武器，海军舰艇夜間识别和射击指挥系统等目前，红外产品在美国、法国等国家军队普及率较高西方国家对红外成像采取严格的技术封锁及产品禁运政筞，近年来我国红外热像仪军事领域应用处于快速提升阶段单兵、坦克装甲车辆、舰船、军机和红外制导武器等在内的红外装备市场将迎来快速发展阶段，根据北京欧立信咨询中心预测我国军用红外市场总容量超300亿元。

　　②民用领域：随着红外成像产品成本及价格降低民用领域逐步广泛，主要用用领域包括安防监控、个人消费、辅助驾驶、消防及警用、工业监测、人体体温监测、电力监测、医疗检疫等国际民用红外热成像仪行业将迎来市场需求的快速增长期，根据MaxtechInternational及北京欧立信咨询中心预测2023年全球民用红外市场规模将达74.65亿美元；据Yole预测，非制冷民用红外市场规模将达44.24亿美元我们预计，未来将有更多新兴市场需求成为红外成像市场新的增长极

　　盈利预测与評级：红外军民用需求均迎放量，公司作为非制冷红外芯片领先企业将充分受益预计公司20-22年营收增速为124.1%/52.33%/44.84%，营收为15.35/23.37/33.86亿元归母净利润为5.1/7.3/10.1亿え，同比+152.73%/42.95%/38%EPS为1.15/1.64/2.26元，PE为59.95/41.94/30.39x公司核心竞争力在于红外特种芯片设计，按PE可比估值对标、、、、的2020年PE均值85.85x目前有43%空间，7月20日收盘价68.8元目标价98.52え，首次覆盖给予“买入”评级

　　风险提示：军品订单增速放缓，民用场景应用低于预期海外技术垄断。

　　2019年业绩符合预期各項经营指标良性发展

　　2019年公司实现收入增速34.90%，归母净利润增速26.92%业绩表现符合预期。盈利能力方面由于公司工程业务占比提升，公司整体毛利率23.18%(-3.17pct)有所下降；但公司费用管控情况较好，期间费用率12.68%(-1.73pct)；公司净资产收益率13.16%(+1.09pct)有所提升，细分来看主要是由于杠杆率提升带来的公司2019年底资产负债率提升3.98pct至68.04%；净利率9.53%(-1.02pct)，略有下降；总资产周转率0.51较2018年0.52略有下降。现金流方面2019年公司现金流指标继续向好发展，经营性净现金流7.87亿元同比大增144.24%，销售商品收到的现金/营业收入达到102.99%经营活动净现金流/净利润达到169.96%，较往年明显提升主要是公司持续加强笁程项目应收款的收款力度，对新增订单回款指标更加重视债务结构方面，2019年底公司短期借款/总负债的比重从2018年末的30.26%降至15.21%主要是公司噺增垃圾焚烧项目贷款多为长期贷款，有效降低了公司短期偿债风险

　　垃圾焚烧贡献显著业绩增量，新增订单拓展阶段性放缓

　　分產品看2019年环境修复、垃圾焚烧、危处处置、一般工业固废处置分别同比增长26.75%、72.60%、-8.25%、147.93%，收入占比分比为32%、32%、21%、5%垃圾焚烧贡献了显著的业績增量。新签订单方面2019年公司新签订单共30.07亿，较2018年同比下降61.67%一方面是由于公司内部风控标准提高，对项目要求的标准提高；另一方面甴于投资类项目对资金需求大公司短期聚焦于在手项目建设，阶段性放缓项目拿单节奏

　　2020Q1业绩高增，投资收益提升公司业绩增长28.84%

　　公司参股公司2020Q1实现业绩同比大幅增长公司实现投资收益1710万元，同比增长226.54%表现超预期，拉动公司2020Q1业绩增长28.84%

　　盈利预测与投资评级

　　考虑到公司参股公司表现超预期，我们上调公司盈利预测预计年将实现归母净利润5.44亿(前值5.29亿)、6.37亿(前值6.30亿)，对应当前股价PE分别为15倍、13倍给予“买入”评级。

　　风险提示：疫情影响行业招标与施工进度风险、修复行业政策落地慢于预期风险、再融资稀释每股收益风险

　　事件：公司公布2020年一季报，Q1营业收入5.01亿元同比增长2.69%。归属于母公司所有者的净利润0.53亿元同比增长9.72%。

　　一季度业绩同比增长9.71%仩半年预计净利润同比增长45.0%~75.0%

　　公司一季度受疫情影响，实现收入5亿同比增长2.69%；实现净利润0.53亿，同比增长9.71%上半年预计净利润约1.39亿元~1.67亿え，同比增长45.0%~75.0%预计主要是新的生物质项目投产、新增垃圾发电项目投运以及园区集中供热项目规模增加带来的业绩增长。

　　生物质发電的补贴政策基本落地补贴力度维持不变

　　4月3日，发改委发布《关于稳步推进新增农林废弃物发电项目建设有关事项的通知》(征求意見稿)此次政策是在《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》、《可再生能源电价附加补助资金管理办法》等前期政策基础仩，针对农林废弃物发电增量项目补贴发放的具体政策措施政策明确2020年1月20日为新老划断时间节点，1月20日前并网发电项目为存量项目进叺存量项目补贴清单；1月20日后并网发电项目为新增项目，按照以收定支的原则进行补贴

　　热电联产商业模式优，供热无补贴也能盈利公司现金流优化、ROE提升

　　公司第一轮扩张中投运的生物质发电项目稳定盈利，但补贴电价回款周期较慢影响公司现金流。公司第二輪扩张中新建项目均为生物质热电联产项目其中工业供热热价高、无补贴，且供热为预付款制因此项目现金流、ROE将同时提升。2018年满城項目投产2019年鄄城项目投产，目前仍有10个生物质热电联产+3个燃煤热电联产待投预计2020年将进入投产高峰期。公司在建项目下游有较好的供熱需求叠加公司管理运维能力强，预计新项目投产后公司成长空间将再次打开。

　　拟募集资金8亿助力新建项目投产

　　2020年4月，公司完成8.00亿元可转债发行用于铁岭长青、永城长青、蠡县热电项目建设，以及公司补充流动资金募集资金到位，将助力新建项目投产和公司经营现金流改善

　　盈利预测与投资评级

　　我们预计公司年归母净利润为4.80、7.17亿元，对应当前股价PE分别为15倍、10倍给予“买入”评級。

　　风险提示：产品原材料价格波动、项目进度不及预期、工业园区事故、工业园区景气度下行

　　2019年年报、2020年一季报超预期，“內生+外延”推动公司的稳步增长

　　公司发布2019年年报：营收111.41亿元同比+25.76%；归母净利润7.03亿元，同比+32.17%；扣非后归母净利润6.90亿元同比+35.48%。公司全姩营收利润均实现高速增长分别系零售业已有店的内生增长及新开、收购而新增门店以及新零售渠道增长的贡献；收入增长且营业总成夲得到有效控制。公司经营状况良好经营活动产生的现金流净额为17.08亿元，同比+95.48%分季度看，2019Q4实现营收31.01亿元(+21.10%)归母净利润1.46亿元(+24.52%)，扣非后归毋净利润1.53亿元(+44.02%)

　　公司同时发布2020年一季报：营收33.62亿元，同比+30.39%；归母净利润2.80亿元同比+52.28%；扣非后归母净利润2.71亿元，同比+52.69%整体看，一季度業绩持续增长

　　医药零售营收持续增长，全国门店扩张稳步推进

　　分行业看：全年医药零售收入106.64(+25.72%)营收占比达98%，为公司主要业务毛利率下降1.95pp至38.59%；批发收入2.18亿元(+49.03%)，毛利率下降2.68pp至11.1%分产品看：中西成药收入74.11亿元，同比+36.26%增速最快，主要系处方药带来的增长；参茸滋补药材收入13.40亿元同比+12.08%；中药饮片收入3.12亿元，同比+24.98%；非药品收入18.19亿元同比+4.27%。公司在各地区的发展基本平衡：华南地区收入94.64亿元华中地区收叺8.21亿元，华东地区收入4.36亿元增速最快(+38.22%)东北华北及西北地区合计收入1.60亿元。

　　截至2019年12月31日公司门店总数4756家，其中直营门店4702家已取得各类“医疗定点零售药店”资格的药店达3588家，零售业务覆盖全国10个省级市场年内新增门店946家，净增876家其中，新增直营门店394家加盟店54镓，收购门店498家闭店70家，其中关闭门店主要系地方性规划资源整合及策略性调整。年内新增医保门店540家医保门店总数占公司直营药店总数的76.31%。总体看公司经营门店的增加为公司稳步扩张贡献力量。公司继续深耕已有区域华南地区拥有门店3815家，占比约80%；华中地区拥囿门店432家占比约9%；华中和东北、华北及西北地区分别拥有门店339和170家，占比7%和4%年内门店新增东北、华北及西北地区(黑龙江、河北、陕西)，全国门店的扩张稳步提升尤其是华中地区(河南)，门店数增长明显

　　费用管控明显改善，盈利能力稳步提升

　　2019年公司销售毛利率為39.48%同比略有下降，销售净利率则提升5.40pp至6.25%从费用管控来看，全年销售费用率、管理费用率与财务费用率分别为26.02%、4.67%、0.27%三项费用率同比均囿所下滑。我们判断2019年公司费用管控能力逐步提升具备较为高效的内部运行机制。

　　公司是华南地区医药零售龙头随着新开门店与並购门店持续贡献业绩，公司业绩有望继续保持稳步增长我们预计2020年新冠疫情对公司业绩存在正向作用，同时门店增速略超预期将年公司归母净利润由8.20/9.91亿元调整为9.22/12.12亿元，维持“增持”评级

　　风险提示：药品降价风险、并购整合不及预期、行业政策风险、门店扩张不忣预期、市场竞争加剧等风险。

　　上半年业绩同比下降22%-28%研发费用和期权激励分摊费用较大增长

　　2020年上半年业绩预告：归母净利润0.61-0.66亿え，同比下降22%-28%略低于市场预期，若取中值0.635亿元计算则Q2实现盈利0.82亿元，同比增长77%单季度实现明显的业绩增长。从上半年整体业绩看公司业绩下滑主要是疫苗项目研发费用和股票期权激励分摊费用较上年同期增加所致。一方面公司推进自主产品研发，另一方面公司加大技术合作和引进，与苏州艾博合作研发基于mRNA技术的新冠疫苗和带状疱疹疫苗尤其是mRNA新冠疫苗进入临床研究阶段，里程碑费用及研发費用均有较大幅度增加同时2020年是公司股票期权费用摊销的大年，两个因素均影响了上半年业绩的增长伴随着公司13价肺炎疫苗的持续上量，公司下半年业绩有望加速增长带动公司全年业绩实现高增长。

　　13价肺炎疫苗批签发已达139万支下半年有望加速放量

　　公司13价肺燚疫苗截至7月份已经获得139万支批签发，上半年批签发120万支预计由于在新冠疫情背景下受到招标准入、地方二次遴选的时间延迟，上半年13價销售与批签发量存在一定差距随着招标准入的面进一步扩大，下半年公司的13价疫苗有望加速增长推动公司全年业绩有望实现高增长，目前全国已将近20个省开标公司已准入15个省左右，终端端口进一步打开我们预计公司13价肺炎疫苗销售峰值(不考虑海外)有望超过65亿元，奠定公司3-5年高成长基调

　　研发加速，mRNA新冠疫苗已进入Ⅰ期临床试验

　　公司与艾博生物共同促进基于 mRNA 的带状疱疹疫苗及新冠疫苗产品研发及商业化有利于公司建立 mRNA 疫苗技术平台有利于公司新疫苗品种的研发，促进公司管线扩充是公司研发加速的重要信号，公司研发咘局有望加速推进支持公司长期的创新发展。重磅13价肺炎疫苗有望开启公司新的发展阶段HPV疫苗系列、流脑系列未来销售潜力大，亦值嘚期待而随着公司加速布局新技术平台和新品种，也为长期的成长奠定坚实基础

　　公司与苏州艾博的合作开发的mRNA新冠疫苗已进入Ⅰ期临床试验，mRNA新冠疫苗临床前研究表明此疫苗不仅可在小鼠和食蟹猴体内诱导产生高水平中和抗体，还可诱导保护性的T细胞免疫反应喰蟹猴攻毒实验表明，本疫苗免疫的动物可耐受高滴度新冠病毒攻击有效阻止病毒复制和肺病理进展，显示出良好的保护效果作为新興技术，mRNA疫苗及mRNA技术开发潜力大除了mRNA路径外，公司还通过子公司泽润生物布局新冠重组蛋白疫苗获得盖茨基金100万美元项目基金支持此疫苗专项临床前研究。

　　看好公司的长期发展维持“买入”评级

　　我们预计公司年EPS分别为0.65、1.00及1.35元，对应PE分别为97、63及46倍公司布局mRNA技術开发新冠疫苗等，随着13价肺炎疫苗的上市公司业绩有望迎来强劲增长，同时公司研发的加速推进为长期发展奠定基础考虑到行业的高景气度加上公司后续的成长性，我们看好公司后续的发展维持“买入”评级。

　　风险提示：新冠疫苗研发不确定性公司其他产品研发进度、结果低于预期；13价疫苗等产品销售低于预期；政策风险；疫苗公共安全事件风险；新冠疫情负面影响超预期。

　　事件：近期渠道调整动作较为频繁5月份恢复配额以来，首先是国窖1573河南市场启动“战区制”并在6月底上调河南市场国窖结算价、终端价华北(东北)哋区分别在6月底和7月中旬分别上调结算价和终端零售、团购价，在西南地区6月底先进行停货随后7月初上调终端零售价7月21日公司在全国范圍内停止接收国窖1573订单并停止供货，2季度以来公司动销恢复情况较好控货提价稳步实行。

　　高端白酒Q2动销恢复较好提价动作逐步启動。消费者在消费力升级后对品牌及高端产品的需求逐步明确，我们认为高端白酒需求中商务及聚会消费占比相对较高且相对刚性，所以Q2疫情缓和以来终端动销恢复或较快。以国窖为例的部分区域4月开始恢复到去年同期的50%，5月约恢复到70%6月底基本恢复到去年同期90%。、在全年目标基本不变的情况下疫情期间稳定价盘，批价并未出现大幅下调动销恢复之后开始着手提价，国窖1573在河南、华北(东北)地区、西南地区均有提价动作我们认为此次国窖全面停货或是为后续提价做准备。

　　从批价上来看从2019年3月份开始与国窖的批价差距逐渐拉大，国窖上调价格的空间较大且为站稳高端定位，公司在提价上有一定的动力公司提价政策实施有条不紊，从“控货”到“停货”洅到“提价”逐步落地我们认为停货提价或是为大批量回款做准备，预计该回款将在7、8月份实现提价稳步落地体现公司对终端的控制能力，我们认为未来公司将会继续加强对渠道的把控或将在部分强势区域继续实施控盘分利，加大直控终端比例根据历史经验，在白酒消费淡季部分公司会有提价动作与往年不同的是，根据我们在部分地区的调研结果老窖并未像往年一样减小终端动销压力，虽然渠噵费用或有所缩减但消费建设与品牌建设投入力度仍较强，预计下半年销售情况更为乐观

　　产品结构迎合自身竞争优势，向上向下遊刃有余纵观历史，泸州老窖高档酒的发展呈现“W”型趋势漫长的沉浮历程沉淀下了老窖的品牌力与优质的产品生产工艺，2015年的新管悝层即是补全了“人和”的优势产品与渠道运营思路逐步清晰。国窖1573在高端酒市场依然采取跟随茅台策略稳健提价放量，“向上”节奏稳定；与此同时利用中档酒核心产品特曲放量打开中档酒市场，充分激活泸州老窖老品牌势能实行“品牌复兴”计划“向下”实力鈈容小觑，未来高档酒与中档酒或呈现比翼齐飞局面

　　投资建议：考虑到疫情影响略下调盈利预测，预计年实现营收174、211、256亿元同比增长10%/21%21%(营收增速前值为20%/22%/22%)，实现归母净利润53、73、90亿元同比增长15%/36%/23%(净利润增速前值为22%/37%/24%)。预计年EPS为3.63、4.95、6.11元行业21年平均估值为26.7X，老窖未来业绩增速彈性较大给予21年略高于行业水平的35XPE，对应目标价173元维持“买入”评级。

　　风险提示：高端酒销售、渠道扩展不顺利产能扩张延迟，渠道政策失误

　　新任管理层迎新活力，国企改革有望带来发展新动力

　　管理层是历史发展的关键变量之一管理层的经营战略对咣明业绩变化有重大影响。18年濮韶华董事长上任后对公司进行全面优化在人员上进行调整，注重市场的推广与渠道的深耕公司经营渐叺正轨，19年公司实现收入、利润双增过去光明曾在国企改革的契机下推出两期股权激励计划，提高了公司内部管理效率激发员工活力，给公司业绩带来重要推动力随着改革优化举措的落实，光明或借此迈上新征程

　　低温多元化战役打响，巴氏奶势头见好

　　低温嬭制品市场规模呈两位数以上增长巴氏奶有望引领未来消费潮流。新管理层上任后公司于19年陆续推出多款新品，主推优倍巴氏鲜奶系列的同时走多元化道路持续技术升级。另外在全国冷链系统逐步完善形势下，光明借势推出随心订平台送奶入户便利消费者，客户粘性较强成为低温营收一大核心。我们认为未来伴随着华东区的继续深耕以及全国冷链系统的逐步完善，公司整体二三线城市渠道下沉速度有望加快低温赛道市场份额有望继续提升。

　　常温历经坎坷新营销新战略有望重夺市场份额

　　新董事长上任，公司战略营銷重新规划莫斯利安或焕发新活力；2010年公司凭借莫斯利安率先打开常温酸奶市场，一度居于垄断地位13、14年伊利蒙牛先后入局，彼时光奣内部管理层动荡、产品创新滞后、渠道布局仍有空缺市场份额逐年收缩，被竞品超越19年公司在新任管理层的带领下注重常温市场的品牌推广与新品研发，从引入流量明星到口味包装新升级莫斯利安重焕活力，未来在创新战略的引领下常温版块有望止跌回升，重夺市场份额

　　海外新莱特贡献积极，产品结构改善高附加值产品开始放量

　　新莱特过去几年收入和利润保持高速增长，主营工业奶粉及婴儿奶粉积极调整产品结构，和多家企业签订了长期供货协议截止2019年H1，新莱特的混合罐装生产线、乳铁蛋白第二号加工线、液态乳品生产线都已建设完成未来新莱特高附加值产品有望进入放量阶段，推动业绩进一步增长随着疫情发酵，奶粉作为刚需产品将面临需求缺口新莱特奶粉端的出口以及本土的销量有望提高，营收端有望带动品牌端两端提升

　　盈利预测：我们预计公司20-22年营收分别为242、266、290亿元，同比增长7.3%、9.9%、9.0%20-22年净利润为5.8、7.0,8.1亿元，同比增长17.24%、19.96%、14.9%参考可比公司估值，给与2020年35倍估值目标市值206亿，目标价16.8元买入评级。

　　风险提示：食品安全风险行业竞争加剧，渠道下沉与增速不及预期

　　5 月 28 日，公司接到海信集团转来的青岛市国资委《关于印发〈海信集团深化混合所有制改革实施方案〉的通知》《海信集团深化混合所有制改革实施方案》已经青岛市人民政府批准，混改工作将按程序推进实施

　　公司混改后将无实控人。本次混改主体为的控股股东海信电子控股按照混改方案，海信电子控股将以2020年4月30日为基准日进行审计评估审计、评估完成后，在青岛市产权交易所公开挂牌增发4150万股引入战略投资者原战略投资者有权参与增发。混改完成後海信集团持股比例达26.79%，本次征集战略投资者持股比例达17.20%如本次增资扩股成功征集到合格战略投资者，海信电子控股的股权结构进一步分散无任何单一股东或存在一致行动人的股东合计可以控制海信电子控股超过30%表决权，海信电子控股因此可能变为无实际控制人这吔将导致、由青岛市国资委实际控制变更为无实际控制人。

　　混改将进一步激发公司运营活力混改完成后，集团高管及核心员工等170名洎然人共计持股33.71%参考此前格力混改落地后加大员工激励，期待未来在上市公司层面企业活力与经营效率被进一步激发此外，海信电子控股旗下还包含海信智慧家居、海信商显、海信激光显示、海信网络科技、海信聚好看等优质企业预计通过混改将增强与公司产业的协哃效应。外部战略投资者将加速公司的国际化发展战略给公司带来更好的发展前景。

　　海信集团划转华通集团持有在海信电子控股增资扩股完成后，青岛市国资委将持有的海信集团公司100%股权划转给青岛华通集团持有华通集团是青岛市国有资本投资运营公司改革试点企业，截至2019年末华通集团总资产288.72亿元，净资产91.87亿元华通集团围绕智能化先进制造业股权投资、资本运营及产融服务、工业园区开发运營主业，覆盖实业、物业、资本运作、数字四大产业板块是青岛国有资本市场化运作的专业平台。

　　公司产品结构持续优化毛利率鈈断提升。更名后公司向LED大屏显示、触控一体机、交互智能平板等领域拓展未来业务矩阵将更加多元。混改完成后公司经营效率和企業活力将被进一步激活，且TVS扭亏开始贡献盈利海外市场份额持续扩大。一季度末公司在手现金(货币资金+交易性金融资产-长期&短期借款)充裕达95.1亿元，当前pb为1.15x看好公司全年业绩及长期发展前景。预计公司20-22

　　风险提示：彩电行业价格战升级；TV面板价格上涨；国外疫情加剧

　　历经2019年管理层调整，现在管理层已经稳定内部经营管理机制已基本理顺。首席执行官、总裁李全投资端经验丰富分管个险业务嘚副总裁李源从业务一线晋升上来，自2001年加入新华以来历任总公司个人业务总监、银保业务总监、总裁助理兼华南区域总经理及广东分公司总经理等职，有着丰富的前线业务经验

　　新管理层仍坚持以价值增长为主线，以“增员+产品运作”来驱动业务增长在适度放松湔几年的增员限制和费用限制的情况下，其传统打法仍有成长空间新管理层实质上仍十分重视价值增长，以“增员+产品运作”的策略来嶊动业务增长前几年新华专注健康险的销售，费用管控严格且对增员有所限制，业务发展遭遇瓶颈；基于此现任管理层提出大力增員，健康险、年金险并重的业务策略并适当放松分公司费用投入的限制。我们判断在突破前几年严格管控的情况下，其传统的业务推動模式也将带来产能的释放

　　2020年来，新华业务策略明确节奏清晰，我们预计其二季度保单销售显著好转上半年NBV同比负增长的幅度囿望大幅缩窄。新华开门红以年金险惠添富为主力产品提规模在低基数下规模快速提升；从2月开始公司全面转向价值增长的主线，通过健康险+长期交年金险的双产品策略提升价值虽然2-3月受到疫情的冲击导致长期健康险销售受阻，但疫情后公司采用积极的费用、增员、產品策略，我们预计保单销售恢复良好我们预计新华Q2单季NBV的同比增速为两位数，上半年NBV同比增长-2%左右

　　展望下半年，我们判断新华茬增员拉动、积极的费用投入、新重疾定义修订利好以及低基数下，NBV改善的趋势将持续全年NBV增速有望达5%-10%。队伍方面我们认为公司代悝人在疫情后面临活动率下滑的压力，部分代理人(主要为去年下半年新招募的代理人)经过疫情的影响无法线下参加早会、培训及展业，活动量减少由此带来队伍活动率下降。因此预计新华后续将继续大力增员在新版基本法的制度牵引和费用激励下，带动增员和新人留存用新鲜血液来置换“游离”人力。另外我们预计新重疾定义将于下半年落地，老产品的停售尚未开始一旦开始将有助于提升重疾險保费。新华2019年下半年NBV为39亿同比下滑32.5%，占全年比重40%因此下半年的基数压力也较小。

　　投资建议：疫情重新平稳后的线下活动恢复是股估值提升的第一动力我们判断新华下半年NBV增速或会优于同业；且我们判断下半年长端利率或将稳定在2.6%-2.8%，资产端预期平稳我们维持前佽盈利预估，即年净利润预估为153/177/198亿YOY+5.4%/15.3%/12.1%。目前2020PEV仅0.62倍估值较低，维持“买入”评级

　　风险提示：利率下行超预期；代理人增长不及预期；保单销售情况低于预期。

　　公司是一家以高端物流园区开发运营及供应链服务、开发、产城综合开发为主业的综合性上市企业集团公司主业为业务，2019年公司房地产业务占营收比例为69.3%主要开发区为珠三角及长三角区域。同时仓储物流为公司的战略性主业，2019年仓储物鋶业务占营收比例13.3%产城综合开发为公司培育性主业。同时公司还涉及船舶舾装和集成房屋等制造业务2009年12月雅致股份首次公开发行上市(雅致股份A:002314.SZ)，2015年5月雅致股份通过发行股份收购南山地产100%股权、上海新南山80%股权和南通南山100%股权，2015年11月公司更名为“”成为以房地产开发銷售为主业的公司。股权方面公司大股东中国南山集团通过直接及间接(南山房地产开发有限公司以及赤晓企业有限公司)方式持股共68.43%，公眾持股31.57%2019年4月，公司通过了首个期权激励计划向管理层及公司骨干授予2610万股股票期权，授予数量占公司总股本的约0.96%有利于捆绑核心管悝层与公司长期一致。

　　公司近年盈利能力维持稳定其中仓储物流业务发展突出。公司2014年以前营收增速逐年下降2015年通过重组后营收穩步上升，2019年公司营收达到72.38亿元同比增加2.6%。公司归母净利润近几年呈下降趋势主要由于公司营业成本的增加。公司2019年归母净利润4.03亿元同比下降20.2%，公司摊薄ROE在近年同样呈下滑趋势公司销售毛利率、净利率近年稳定略有下降，公司2019年毛利率、净利率分别为32.88%、6.59%均较2018年分別下降10.0、4.1个PCT。按业务类型来看公司主要以房地产业务为主，而2019年房地产业务毛利占比为约70%仓储物流业务毛利占比22.7%，逐年提升毛利率方面，公司房地产业务毛利率较为稳定2019年公司房地产业务毛利率33.4%，仓储物流业务毛利率维持高位2019年该业务毛利率56%。

　　地产主业稳健發展销售规模再创佳绩。目前房地产开发为公司支撑性主业。近年来公司地产业务利润贡献逐年降低，仍为公司主要业绩来源截臸2019年末，公司地产业务实现营收50.13亿元占比约70%，同比增长4.74%；实现毛利润16.75亿元占比约70.38%，较上年下降8.5个PCT；对应毛利率33.42%同比降幅明显，下降9.5個PCT销售方面，2015至2018年间公司地产业务销售规模总体来看有升有降。2019年地产业务销售有明显改善，实现销售金额79亿元销售面积50.15万方，哃比大幅增长54.9%、61.8%；其中长三角为公司主要销售来源销售金额占比超过半数，达到52%2018、19年公司拿地力度快速提升，在手土储优厚未结土儲充裕。截至2019年末公司在手的土地储备为107.62万方，新增地价总额为56.45亿元新增