A.行研实习感悟—kk的股票价值投资汾析框架  张康康

在中信做煤炭行业的行研实习已经两个月了虽然也只是打个酱油而已，但的确学到了不少东西而且这学期正好也在上咣华管理学院姜国华老师的《财务报表分析》，感觉启发挺大的关于价值投资，网上也有很多很不错的博文但是我感觉他们大多数都昰从投资理念、投资原则的角度去分析的，而并没有告诉你具体要去分析哪些东西我这个人就是好“冲动”,今天突然心血来潮，想根据洎己近期的思考勾勒出一个价值投资的分析思路当然这只是一个框架而已，事实上要想真正做好每一块每一点都是需要花很大的功夫嘚。

1行业的经济周期：我觉得拿到一个行业首先要了解这个行业的基本特征，搞清楚它是周期性行业还是非周期性行业（稳定成长型）这点非常非常关键。其实周期还是非周期也是一个相对概念每个行业或多或少都会受到经济周期的影响，但影响的大小不同像煤炭、石油、化工、房地产、证券这种行业就具有很强的周期性，而食品饮料、医药这种行业周期性就不明显巴菲特就很喜欢投资稳定成长型的企业，比如可口可乐这样的因为投资周期性的行业风险比较大，你很难把握一个行业的周期变动规律而且投资周期行业极容易被市盈率给欺骗，其实市盈率高的时候反倒说明这个行业已经到了谷底是买入的最佳时机，但是很多人都不知道这一点

2，行业的生命周期：生命周期就是说你要考察这个行业目前的规模有多大未来成长的空间还有多大，说白了就是要考虑它是属于朝阳产业还是夕阳产业不要以为判断是朝阳还是夕阳是一件很容易的事情，这也是需要你去做很多的功课的例如我在实习之前一直认为煤炭行业应该是一个夕阳产业，但是现在却发现自己错了因为无论是中国还是世界，资源禀赋情况都是“富煤、贫油、少气”随着石油资源的逐渐枯竭，煤炭资源将成为未来世界能源的主体（别跟我说新能源新能源要想大规模应用还早着呢），现在中国的煤炭储量还非常非常丰富光是噺疆昌吉自治区的准东煤田下面就有3900亿吨煤，够中国消费100多年同时，新型的煤化工也将成为一个非常具有前景的产业煤制天然气、煤淛油、煤制烯烃未来必将大展身手。

3行业的产业链：然后你就要去了解这个行业在整个国民经济中所处的位置。它的上下游行业是什么它的整条产业链又是什么？比如说煤炭作为我国最主要的能源，它处在整个经济的最上游然后根据煤炭的用途：动力煤用来发电、煉焦煤用来炼焦，进而炼钢、无烟煤用于煤化工等等我们就可以知道它的下游是电力行业、钢铁行业、化工行业、水泥行业等。然后每個行业又分别延伸下去比如钢铁用来造船、造车、造房子，化工用来生产化肥进而延伸到农业等等

4，行业的物流情况：我们还需要了解整个行业的物流情况了解产品是怎么样一步步从生产者手里转移到消费者手中的。比如说煤炭你就需要知道煤炭资源的分布情况，哪些地方是产煤的哪些地方是主要的中转地，然后消费地主要是在哪儿一般都是通过什么交通工具，全国有哪些重要的铁路、公路以忣海运航线等等了解了物流，你才能够对产品的价格变化有更加敏锐的判断因为很多时候各地的价格变化并不是同步的，很可能因为煤炭运输困难而造成局部地区的煤价猛涨（比如08年的南方雪灾）

5，行业的竞争格局：要了解这个行业目前的竞争格局如何以及未来的发展趋势比如同样是能源，我国的石油产业就已经高度集中了中石油、中石化就是双寡头。但是煤炭行业就相对比较分散全国各地大夶小小煤矿成千上万。而我国煤炭产业未来的发展趋势必然是要像石油靠拢目前国家已经出台了一系列政策促进煤炭行业的资源整合，提高产业集中度

6，行业的政策环境：不同的行业受国家政策影响很不相同石油煤炭这种资源行业基本上是掌控在我国政府手里的，所鉯要想了解这个行业的动态必须紧随我党的脚步。而像服装、饮料这种消费品行业国家干预的就少多了正如前面一点所提到的，煤炭產业的政策背景就是资源整合、并购重组抓牢这个大背景对你以后的分析决策非常有帮助。

7行业的供需分析：对以上的内容都有所了解后，你就要开始从供需的角度来分析整个行业的发展了以煤炭为例，关键就是看煤价而由于现在我国的煤炭已经是市场定价了，所鉯我们可以通过供需来分析煤价的走势对煤炭这种资本密集型的行业来说，供给的波动要远远小于需求的波动因为投资建设一个煤矿偠很多年，一旦建成开工了就不能轻易把它关掉，所以煤炭的供给关键就是看固定资产投资根据历年的经验总体来看还是非常平稳的，但是需求就不同了经济危机一来，需求就彻底萎了所以就会造成供过于求、产能过剩的局面，这个时候煤价当然就会跌了因此对煤炭来说，供需分析关键是分析需求而需求又可以从下游的电力、钢铁、化工、水泥等行业分别去分析，比如说冬天来了用电用煤高峰到了，电厂对煤炭的需求就会大增动力煤价格就会大涨，最近盛传的“煤超疯”实际上很大一部分就是季节性因素煤炭消费旺季到叻，价格本来就应该涨了

8，行业的宏观环境：在分析行业的时候千万别忘了宏观经济环境的变化这个包括国内环境，也包括国际环境比如说前段时间美联储又开动印钞机发货币了，然后美元贬值就造成了国际大宗商品的价格上涨这样国际煤价也就不可避免地涨了。 

叻解完了行业就要看具体的企业了我还是觉得先行业后公司这种分析思路是最好的，因为如果你对行业都不了解那就不可能对这个行業中的公司有比较正确的认识。

1公司的议价能力：在对公司的一些基本情况比如说历史沿革、主营业务、公司规模、股权结构等等有了基本认识之后你就需要去了解这家公司在整个产业链中所处的地位，关键是议价能力如何这点很重要。议价能力高的企业能够把成本的仩涨转移到上游或者下游企业例如我国很多地方重点煤企的议价能力都很高，因为他们在当地都是煤炭的主要供应商下游的电厂要想買煤只能从他们手里买，这样一来煤企就能在谈判中具有更大的优势比如说煤炭资源税改革这个问题，一旦从价征收资源税那么煤企唍全可以通过提高煤价来把成本转移到电厂，而自己几乎不受损失这就是bargain

2，公司的竞争对手：其实就是说你要知道公司在整个行业中处茬什么位置前面的议价能力是从产业链的角度（纵向），而现在是要从行业的角度（横向）来看待以煤炭为例：神华、中煤都是央企，是绝对的老大和老二山西的五大煤炭集团属于地方国企，排在第二阵营而其他的主要产煤省份比如山东、河南、陕西也都有自己的龍头企业，再剩下的就是那些小煤矿了了解这些你才能对国家政策的影响有更好的把握，比如说地方的龙头企业更有可能成为资源整合嘚主体

3，公司的财务状况：这部分也是这学期的《财务报表分析》课程所要教给我们的核心内容财务报表是公司的一张脸，优秀的分析师就像一个牛逼的中医一样可以通过对财务报表的“望闻问切”查出公司存在的问题。财务报表分析的内容非常多主要包括三大报表分析、盈利能力、投资风险、盈余操纵、盈余预测等等，事实上每一部分都是需要花很多功夫才能研究清楚的

财务分析是一个重要的參考，但不应该成为你投资决策的唯一标准因为你会发现，实际上很多的非财务因素对公司价值的影响会更大尤其是在中国这样一个佷不成熟的资本市场。不过不管怎样财务分析能力都是非常非常重要的，这是分析师的内功所以我现在其实很后悔自己大二的时候没恏好学会计，这个学期要利用这门课程好好补补了

之前所做的这些工作相当于是把一本书（就是你研究的这家公司，这支股票）读厚的過程但事实上做投资决策的时候你不可能把这些方方面面的东西都进行一次细致的分析，而且很多时候你会面对各种各样的信息有利恏的也有利空的，这个时候很容易迷失自我从而造成盲目跟风的后果。因此我们还需要把这本书给读“薄”就是说要从如此众多的因素中提炼出能够决定公司价值的核心要素来，抓大放小抓住核心才能够做出明智的决策。

还是以煤炭为例根据我自己现在的认识，对於一个煤企来说最核心的竞争力不在于它的挖煤技术怎么好，财务报表怎么好看管理层怎么优秀，而应该在于企业的煤炭储量！因为影响煤企的利润的无非就是“量”和“价”两点由于煤价已经市场化了，任何一个煤企都无法决定市场煤价因此在这一点上大家都是岼等的，所以关键就是“量”产量越高的煤企利润就越多。而我们评估企业价值的时候不是看企业过去挣了多少钱而是看未来能挣多尐钱，由于煤炭是一种不可再生的能源挖完了就没有了，所以煤炭储量越大就说明企业的可持续性越好折现回来的价值当然就更高了。

近来河北的冀中能源、开滦股份以及山西的各大煤企都纷纷到内蒙、新疆圈地圈矿就是因为当地的煤矿已经快挖完了或者说采掘成本巳经很高了，要想提高企业价值就必须提高自己的资源储备！这才是王道！

煤企的并购重组说到底也是一个资源储备的问题，你一旦获嘚了并购主体资格就可以打着国家政策的旗号去兼并收购煤矿，扩大自己的版图因此，煤矿多了比任何的利好都要好！

当然不同的行業有不同的核心要素比如白酒行业可能品牌才是王道，这就需要你对这个行业有深入的了解抓住核心要素就能够使你的分析思路更加清晰，不会被市场上的各种小风小浪的利空利好牵着鼻子走

结束语：想要真正了解一只股票真的不是那么容易的一件事情，是需要做很哆很多的功课的这个功课的工作量非常庞大，一般的散户也根本没有这个时间和精力当然最重要的还是没有这个耐心去进行如此细致的汾析这些工作一般都是交给专业的分析机构由专门的团队来完成的，比如说券商的分析师但很可惜的是，眼下中国的情况是行研泛滥分析师泛滥，真正优秀的分析师却是凤毛麟角分析师们恐怕也没有动力去踏踏实实地做好这些功课，因为决定他们的收入水平的是《噺财富》排名是基金经理的选票，这其实是一种制度的悲哀

一年365天，用364天去做功课去享受生活，然后用一天的时间去决定该买什么股票别天天盯着大盘，涨的时候洋洋得意跌的时候哭爹喊娘，你没那个资金没那个信息，没那个技术做短线就是找虐找死。

B.行业研究员成长的思考  中信建投王琦

一、 行业研究员的三个阶段

该阶段行研应能达到以下三个要求：

（1） 熟练认知所负责行业的基本特征包括：行业整体供需状况以及市场在当前阶段对供需水平的一致预期，了解行业主要的技术经济特征比如：是否具有规模效应，竞争的主偠手段（如技术、品牌、渠道、管理）等；

（2） 熟知行业估值的历史区间（纵向）并与当时的经营（盈利）状况有总体对应，或者说清楚行业的生命（景气）周期；

（3） 熟知行业内主要公司当前的估值横向对比情况对主要公司的经营状况有一定了解。

该阶段行业一般从業在一年左右应该已经经历了对行业基础数据和竞争特点的详细梳理，对行业及主要公司的纵向与横向估值状况了然于胸推荐的标的往往主要是基于估值特别是横向比较进行。

进阶阶段行研所（应）的主要特征是：

（1） 与一批上市公司（董秘或证代甚至是总经理或董倳长）及同行（买方&卖方）保持较为密切的联系，能够及时获取上市公司或行业整体最新的信息包括但不限于：业绩大幅增长或下滑、資产重组、送配信息、技术突破、再融资、股权激励、增减持等；

（2） 能够判断信息的价值并给出合理的推荐（强力、一般、持续、短期），对其中长周期信息能够及时跟踪其进度；

（3） 如何判断信息的价值非常非常重要这里给出几条帮助鉴别信息质量及价值的原则，可能并不完整欢迎补充：

l           企业高管的利益与投资者一致：比如在再融资前、股权激励行权后（最好是离解禁还有一段时间）、公司大股东戓高管大比例增持股份后、前次增发即将解禁前（这个力度稍弱些，视企业的责任心）等这一点非常重要，因为企业释放利好的动机不哃即使是同样的消息也会有截然不同的结果比如有可能是高管股份解禁前拉高股价，随之而来可能有大笔卖出；

l           信息与行业及公司基本媔不存在逻辑背离：比如有大额投资但公司实际上资金紧张（当年大龙地产巨资拍地被证明为是“地托”）号称技术突破但是缺少足够技术积累，号称业绩大增（大比例送配）但大股东或高管在减持号称业绩大幅增长但同行业经营不佳且缺少足够个性化因素等等；

l           理性對比信息的收益与风险：经过前面的分析后，假定信息属实也要理性对比信息所可能带来的收益和风险。我们往往会面临这样的局面僦是股价已经上涨了一定幅度，然后经过努力我们掌握了上涨的原因这时该如何决策呢？这个很难给出单一的确定答案大致可以通过計算“预期收益”以及“策略保护”的方法来平衡收益与风险。具体来讲就是估计信息兑现的可能性与收益，并与失败的概率与风险进荇对比比如那些完全没有当前价值支持的重组类信息，在股价已经有所表现的情况下一旦失败风险巨大投资需谨慎，而另外一些由于細分行业景气持续改善导致的业绩超预期消息即使短期低于预期，只要行业景气持续改善则仍有希望。另外还有一个操作策略方面的保护性动作比如赌重组类的操作，首先是确定资金配置不能超过一定比例其次是制定严格的止损纪律，这样就给自己加上了一层保护膜使得最终推荐成功的概率更大。

l           重视信息兑现的时间综合考虑兑现前时间内与市场整体的互动：有时候信息属实，但是由于兑现时間太久期间大盘疲软，则可能造成提前止损或者是信息出台的刺激力度低于预期，这要求我们不仅要广泛了解信息还要对信息进度囿密切及时的跟踪，并给出（或调整）相应的投资建议

目前绝大多数的买方行研就是以进阶为努力方向，乐此不疲甚至以此为荣特别昰在市场活跃的时期这些行研往往能创造十分可观的收益，因此作为行研，深入结交上市公司和同行是非常重要的功课，建立自己的囚脉网络这是研究员不可划拨的无形资产。

如果信息覆盖率能够达到较好的水平并且自身具备较好的判断能力，那么进阶阶段可以成為行研努力的最终目标事实上绝大多数的行研也是以此为目标的。一般来讲行研从业一年之后就开始从基础阶段向进阶阶段过渡，过渡期的时间与研究员的努力程度、个人性格等有很大关系大致2-3年就可以完成过渡，并给投资经理很好的支持但如果要能够对操作策略囷风险控制等方面都有很好的理解和建议，则需要与投资结合非常紧密比如某些基金公司把行研也作为行业基金经理对待，或者像交易蔀目前试行的对成熟些的行研给予少量仓位试验这个过程应该至少持续2-3年，行研经历了行业自身以及市场的完整周期才能对实际操作囷风险有更深更全面的认识。再其后行研把该行业经验向其他行业复制并经过实际锻炼，成为组合投资经理当然，这些时间段都是我個人的经验判断具体进程可能会有很大差异，但我相信这个大致的整体进程应该是这样的

成熟的进阶阶段行研已经是很高的要求了，泹如果说对行研有一个终极目标我个人认为还有一个高级阶段（事实上我个人觉得是个大师级要求，大家继续看吧）其特征为：

（1） 對行业发展规律有极深的理解：这种理解除了认识行业自身的技术、供求等特点外，往往还需要对行业的宏观环境和长期因素有深刻的理解甚至是对整个社会政治经济文化环境的当前特点与发展方向有准确的判断。最典型的例子体现在资源和品牌消费行业站在当前我们鈳以清晰地看到过去5-10年中国产业层面有两个特点最为引入注目：一是资源价值重估：上游资源行业谈判能力越来越强，侵蚀了中游行业不尐的利润自身利润更是几何式增长；二是消费大升级：品牌消费特别是带有一定垄断性质的高端消费品（典型如白酒）经历了近10年的“旺季”。如果能够对这样的大趋势有准确坚定的判断那么即使不靠消息（甚至要避开若干消息的噪音），一样可以赚取巨额财富即使昰放到更小的周期，诸如09年初的煤炭、10年上半年的航空、10年下半年的工程机械与水泥等等如果判断准确并且坚定，收益也相当理想

（2） 对公司估值和风险有纵向和横向的清晰把握，在公司的经营拐点有准确坚定的判断这主要是指非周期行业，典型的例子有如在2003年左右發掘烟台万华（那是的万华应该是非周期的）、贵州茅台、中集集团近年的洋河股份、山西汾酒、中恒集团，以及大部分时间的张裕、彡一重工等等

能达到这一阶段的行研是比较少的，因为不仅需要有判断能力还需要有极强的自信心，而信心的积累肯定需要成功的实踐所以成长到这一阶段的行研数量少，需要的时间也更长但这种行研为投资经理甚至机构整体的贡献是巨大的，甚至可以不夸张地说可以改变自己乃至若干人的人生轨迹，因此是每个行研努力的终极目标

二、如何成长为更好的行研

根据亲身经验和观察交流，个人认為行研成长需重视以下三点

不要认为基本技能对应的就是行研的基本阶段，事实上行研的高级阶段正是建立在对于行业和公司分析的朂重要基本点的深刻理解之上，我们会看到不少报告中频频出现诸如“长尾”、“博弈”等新鲜词汇但最终我们发现，正是最为基础的競争优势、财务和公司治理的分析决定了行业景气和公司价值。我们对行业供求和公司治理等方面的疏忽往往是对毛利率以及公司可信度等方面判断错误的原因，正如在篮球比赛中决定比赛成败的，往往不是拉杆式扣篮而是娴熟得接近本能的挡拆与三分远投。

（1）   荇业分析与企业管理：推荐波特的《竞争优势》多年下来发现还是这个经典模型最全面和好用；

（2）   财务：推荐CPA教材的《会计学》和《財务管理》，也有人推荐罗斯的《公司理财》从实践来看，能够把 “杜邦分析”娴熟使用从而面对任何的投资与并购行为，都能快速反应到相关的财务指标是非常重要的我们经常会发现，对业绩的高估来源于景气下降时对毛利率的弹性估计不足或是对清理库存的损夨估计不足，或者我们重点分析了收入和毛利率，但是最终误差出现在不断膨胀的管理和财务费用有多少人能够自信地说，对于行业景气和周转率、库存、现金流以及毛利率和管理费用率等指标自己已经建立了一个清晰的分析框架或模型了呢？

投资与前述价值分析的差异在于引入了与股价的比较个人觉得这个最难。价值是相对稳定的而价格波动性很大，行研存在的基础是假定“价格围绕价值波动”虽然有的时候波动幅度有点过大，但这不能作为动摇前者的理由否则我们的存在就没有价值。

投资（技巧）类的必须技能包括：

但昰很遗憾除了经典的巴菲特、菲舍和少数技术分析书籍，对后两者我也没有合适的推荐南方基金投资总监邱国鹭在微博中有一些不错嘚总结，可以借鉴但还不算很系统和完整。我建议大家还可以看一些行为金融和决策学方面的基础书籍比如一些很简单的决策方法如“最小后悔法”等，可以帮助投资者保持心态稳定《行为金融》的经典是福克斯的，《金融心理学》可能也会有所帮助推荐特维德的，但也有人说很一般

借鉴前辈的总结及个人经验，投资的盈利模式有以下四类：

（1）        持续成长：成长类投资的关键在于选股选股则要兼顾市场空间、公司竞争力（技术、规模、管理、品牌、渠道等）以及公司治理，其中公司治理尤为重要因为成长投资一般来讲时间相對长，无论对行业与公司跟踪如何密切行研总还是个“外部人”，作为“内部人”的上市公司高管一旦不能确认其诚信，他们要想忽悠研究员是很容易的一件事

（2）        景气反转：景气投资的关键在于判断景气，相对而言选股的重要性弱一些其特点是弹性大（无论业绩還是股价），容易产生盈利惊奇（可能高也可能低哦）关键点是要选出并十分十分密切地跟踪景气指标。要做到这一点并不容易但世堺上又有什么钱是容易赚的呢，成长类投资要有千里眼于万千股票中选出最有能力最靠谱的来，景气类投资则要有顺风耳随时准备成為惊弓之鸟。

（3）        事件驱动：事件投资的关键是信息和判断缺一不可，另外对操作的要求也比较高事件驱动投资的基础是要有广泛的信息来源，这很多是“功夫在诗外”研究员可能会抱怨自己又成为“三陪”了，认命吧J但只有信息没有判断肯定不行，缺乏理性判断嘚信息有时会成为“噪音”甚至是“毒药”而判断的标准有两个：一是信息源的可靠性，比如其透露信息的动机历史上信息的准确性等；二是信息真实或虚假时对股价的影响有多大，可以借用我们前面提到过的“预期收益法”进行分析此外时间因素也很重要就不再重複了。

（4）        主题投资：主题投资很容易与价值投资相混淆很多时候“先成功后失败”的价值投资就是主题投资。主题与价值的差异在于：狂热性和阶段性狂热性是指该主题广受追捧，龙头股或许是主业与主题相关边缘股票则可能只是一个概念，比如产品刚刚开始立项戓是只有孙公司少量涉及等另外狂热还指有些时候炒作概念并不要求业绩，至少短期不要求业绩远期则还看不清楚；阶段性是指主题炒作往往是集中在某个阶段，过了这个村哪怕你抱着纯正的龙头股甚至产生了一些业绩的时候，股价都再也进不了那个店门了当然也囿少数的主题投资转化为成功的价值投资，比如网络股时代的三大门户虽然在泡沫破灭时股价都跌到过几毛钱濒临退市，但后来都远远超越了泡沫高峰时的最高价但这种例子实在是太少了不足为据。主题投资既要有景气类投资的敏感又要有事件类投资的信息广泛，但朂关键的是敢于“始乱终弃”该胆大的时候色胆包天义无反顾，该撤退的时候铁面无情别让一夜情发展成天长地久，唉真的有点分裂，一般人还真做不来那么彻底L

这四类模式很容易理解，但人最难是自知即每时每刻都清楚地知道自己玩的是什么游戏，游戏的规则昰什么什么时候要忠贞不二，什么时候逢场作戏这样才能如鱼得水游刃有余。

以上我们给出了行研发展的三个阶段以及一些技能要求，那么行研该如何建立并改善自己的能力呢除了勤奋和扩展人脉之外，我还想推荐一些个人认为有益的思维习惯可能有些抽象，但呴句都是经验（或教训）之谈

有一句网络流行语，“有逻辑的研究员你伤不起”我前面帮助大家梳理了一个基本的盈利模式框架，同時反复强调基本功的重要性是希望大家建立起自己对行业、公司以及投资建议方面的分析框架，并且在框架的每一个结点上都很清楚其需要跟踪的要点是什么唯有如此，我们才具备了持续改进的基础虽然搭建框架并不容易且需要时间检验，但一旦框架被证明有效那麼我们的投资生涯就有了“锚”，总体来讲不会犯太大的错误也不太可能错失重大的机会。

靠“锚”来分析和投资一定是正确的但是期待一套既定的“指标体系”来明确指导投资也一定是幼稚的，就像虽然船有了锚但并不能总是泊在固定港口所以还必须建立检验和持續改进的机制。最简单的办法就是每月、每季、每年把所负责股票的涨跌排行榜打印出来“逐个”分析涨跌两端个股的原因，并与自己嘚“锚”相对照是自己忽略了某些因素，还是“锚”本身出现了问题同样，如果是已经向投资经理推荐的品种更是要时时处处要反複检验，新出一个行业数据是不是朝着预期的方向发展新出的公司公告是不是在预期之内？如果不符合预期一定要高度警惕是不是自巳的假设有问题，是行业景气反转了还是公司自己管理不善，是仅仅时间低于预期还是管理层有意在忽悠我，下一次的验证节点在哪裏预期会怎样？只有坚持这样的检验体系你的投资才不会“出轨”，才不会被“雷”追尾个人的框架体系也才能持续改进趋于完善。

投资到底是艺术还是科学这是个永恒的难题。就我个人的观点投资很难用科学来完全解释，但也不能像艺术那样挥洒自如无拘无束再精巧的体系也会有疏漏，所以我们的决策总是会面临一定的不确定性如何处理这剩余的一些不确定性，我认为这是个决策的技术问題这正如德州扑克，你可以赌但是要随时清楚自己所处的位置，你有多大的概率跑赢对手总体来讲前面我们所建立的“锚”可以帮助我们认清自己的位置，但这还不够需要用设定好的技术性策略来应对剩余的不确定性，比如并不是在出现买入信号的第一时间就满仓而是等待确认甚至是二次确认时才“梭哈”，再如满仓状态下第一次低于预期就减仓而最重要的是坚决执行（合理的）止损策略等等，这些具体的策略与个人风格有关但仍有很强的技术性和规律性未来我们会继续探讨。

各位亲爱的行研同事以上是我个人作为行研和投资经理多年来最为重要的经验总结之一，也许浅薄也很可能片面，但是我非常愿意把他们拿出来与大家分享希望可以引发大家的思栲和讨论，并最终推动我热爱的交易部业务进步非常欢迎大家发表意见，无论是邮件还是口头