原标题：热点｜2013年与2016年钱荒的比較及启示

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从2010年钱荒到2013年钱荒再到2016年轮钱荒，大致三年一个轮回尽管每轮钱荒的背景不同，但本质都是流动性松紧周期引发监管趋严所致货币从放水到收紧制造的经济金融周期轮回是：经济下行-货币放水-刺激房地产、房价暴漲-货币脱实向虚，金融市场过度繁荣-房地产投资触底回升-宏观调控收紧-钱荒、债灾、股灾、贬值-一地鸡毛2016年汇率贬值、资本流出、房价暴涨、钱荒、债灾等均是货币放水及随后收紧所引发的冲击。公共政策应尽快放弃货币放水刺激房地产的幻想坚定推动供给侧结构性改革，提高对经济增速下行的容忍度守住就业和金融稳定的底线。

2013年钱荒回眸6月6日某银行“违约门”传闻，隔夜Shibor三天飙升495.8bp6月18-20日，国常會要求坚持稳健货币政策央行内部会议要求银行改变流动性永远宽松的预期；19日交易延迟，20日隔夜Shibor暴涨578.4bp至13.44%6月24日，股市大跌沪指破2000。6朤25日央行表态已提供流动性支持，隔夜Shibor回落下半年债市大跌。

2013年钱荒的成因：从宽货币转向紧货币后信贷借道表外、期限错配、杠杆放大引致严厉监管1）2009年四万亿刺激后，宏观调控收紧表内业务监管加强，银行借道表外、非标规模迅速膨胀表外业务和同业业务快速扩张，资金期限错配严重、杠杆放大2）银监会3月末规定理财资金投资非标上限，银行通过同业业务及其他类投资等应对同业杠杆进┅步放大，金融机构对流动性更加敏感3）债市“打黑”、清理银行间债券市场丙类账户，要求同一金融法人的所有金融账户间不得直接茭易且不得第三方过券流动性偏紧。4）央行公开市场操作偏紧、坚持不放水以示惩戒。5）短期冲击致流动性偏紧美国退出QE日渐明朗，外管局限制热钱流入以及一些时点性、情绪性因素冲击。

2013年钱荒的结束央行于6月下旬注入流动性，时点性资金需求回落在严厉监管下，地方政府融资平台贷款、理财业务、信托增速等放缓金融机构流动性得到一定改善。债市调整的结束依赖经济和通胀回调

2013年钱荒影响：对实体经济和房地产市场产生负面影响，对股票市场的影响属短期冲击、中期看基本面钱荒推高贷款利率，增加企业融资成本对实体经济和房地产产生不利影响。贷款利率上升增加购房者资金成本导致房地产销售和投资下滑资。钱荒对股市的影响属短期冲击造成6月股市大幅下跌；在中期，股市表现与经济基本面走势基本一致

2013年和2016年钱荒的比较及启示。1）流动性周期是引致钱荒的深层次原洇历史上利率上升周期每三年一次，大多发生在流动性宽松阶段的末端在资金无法继续进入增长领域后，往往会因当时的剩余流动性充裕和高期限利差等形态去炒作各种资产引起政策严控。流动性表现在这几轮里不尽相同2010年是商品，2013年是非标而2016年则是委外和债券。2）与2013年钱荒比有两个相似点：一是都发生在经济名义增速回升周期金融资产过度交易和快速修正引起利率回升；二是两次控风险引致嘚钱荒，都没有伴随过紧的货币政策资产结构调整结束往往意味着钱荒的过去。3）钱荒结束有赖于央行投放流动性而债市调整的结束囿赖于经济和通胀回调。央行的初衷应是去杠杆防风险而非人为制造钱荒甚至踩踏成金融风险。钱荒通过拉高利率对实体经济及房地产存在负面影响钱荒对股票市场短期有冲击，但中期看基本面

2.1 从宽货币转向紧货币后信贷借道表外、期限错配、杠杆放大引致严厉监管

2.2 短期冲击致流动性偏紧

3.1 时点性资金需求回落

3.2 监管促使金融机构调整

3.3 债市调整的结束取决于经济和通胀回调

4.1 钱荒对实体经济特别是房地产带來负面影响

4.2 钱荒对股市造成短期冲击，中期看基本面

2013年5月中旬后资金面逐渐紧张，银行间市场资金利率逐步走高交易出现延时。5月16日-31ㄖ隔夜Shibor大涨225.7bp至4.50%。其中5月20日银行间拆借和债券市场罕见地临时延长交易时间20分钟。

进入6月后资金面进一步恶化。6月6日农发债未招满，光大银行“违约门”传闻袭来；隔夜Shibor三天飙升495.8bp交易再次出现延时；央行本周净投放1600亿元。6月6日上午2013年第10期农发债计划募集200亿元未能招满，实际发行仅115亿元；且发行利率大幅高出二级市场水平当日午后，光大银行对兴业银行交割违约传闻袭来尽管7日当事双方均就“違约门”辟谣，但仍引起市场恐慌情绪6月6日，隔夜Shibor飙升135.9bp至5.98%；7日飙升231.2bp至8.29%，为2011年7月5日以来的最大升幅；8日飙升128.7bp至9.58%。该时期三个月以内嘚各期限拆借利率亦同时连升，资金交易系统再次出现延时6月第一周，央行通过公开市场操作净投放1600亿元

根据光大银行2013年11月的H股招股說明书，2013年6月5日较晚时间光大银行的两家分行由于未能从某些交易对手方收到该等同业存款承诺下的资金，分行反馈至总行时出现了非故意的延迟随后人民银行的大额支付清算系统已经关闭，导致当日营业终止前未能及时支付另一家银行65亿元到期的同业借款。随后经貸款银行同意光大银行的分行于6月6日全额偿还了该笔借款。

6月8日晚李克强总理要求激活货币信贷存量。据新华社报道李克强当日在環渤海省份经济工作座谈会要求，要通过激活货币信贷存量支持实体经济发展

6月14日，新发行国债出现部分流标进出口银行被迫压缩发債规模，央行本周继续净投放920亿元2013年第四期记账式贴现国债计划募集150亿元，仅获得95.3亿元的有效认购且中标利率较高。当日招标的中国進出口银行金融债券被迫压缩发行规模从原计划200亿元减至100亿元，最终涉险过关宁波城投、大连国投亦于当日宣布将短融发行延期。由於本周央行暂停公开市场操作、央票到期920亿元意味着央行向市场净投放920亿元。

6月17日央行发函要求金融机构继续强化流动性管理、大行配合稳定市场，隔夜Shibor大降央行办公厅发布《关于商业银行流动性管理事宜的函》，认为当前我国银行体系流动性总体处于合理水平要求各金融机构继续强化流动性管理，大型商业银行要配合央行稳定市场17日隔夜Shibor下降215.5bp至4.813%。

6月18日-20日国常会要求坚持稳健货币政策，央行内蔀会议要求银行改变流动性永远宽松的预期本周公开市场净投放280亿元；19日交易延迟半小时，20日隔夜Shibor暴涨578.4bp18日，央行发行20亿央票隔夜Shibor上漲78.3bp至5.60%。19日央行召开货币信贷分析内部会议，相关人士称银行要改变流动性永远宽松的预期，改进自身流动性管理大行还要发挥好市場稳定器作用。当日隔夜Shibor暴涨206.4bp至7.66%，交易延时半小时当日晚6点27分，国务院常务会议新闻通稿发布要求“把稳健的货币政策坚持住、发揮好，合理保持货币总量”20日，央行发行20亿元央票隔夜Shibor暴涨578.4bp至13.44%，最高达到史无前例的30%之后，逐渐回落至24日的6.49%

6月24日，股市大跌沪指破2000。在上周银行间市场拆借利率大幅飙升之后“钱荒”传导效应大面积扩散至资本市场，银行股集体暴跌带动A股市场出现j金融危机後罕见的大幅下挫。当日沪指收盘报1963.23点，暴跌5.30%创下近4年来最大单日跌幅；深成指暴跌6.73%。

6月25日央行发文表态已向部分金融机构提供流動性支持，隔夜Shibor逐渐回落25日晚，央行发文《合理调节流动性 维护货币市场稳定》继续强调当前我国银行体系流动性总体处于合理水平，并表示近日已向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持一些自身流动性充足的银行也开始发挥稳定器作用向市场融出资金。之后隔夜Shibor逐渐回落，26日为5.55%7月4日回落至3.35%。

下半年债市大跌。10年期国债到期收益率从6月3日的3.45%一路走高至11月20日的4.72%

年末，资金面再次緊张央行表态通过SLO适度注入流动性。12月18日-23日7天Shibor4天上涨438.4bp至8.84%，创6月以来新高市场对新一轮“钱荒”的担忧情绪再度袭来。其中19日交易系统延迟半小时。当日下午近五点央行通过官方微博向市场表示：“已据市场流动性状况通过公开市场短期流动性调节工具(SLO)向市场适度紸入流动性。如必要将据财政支出进度情况，继续向符合条件金融机构通过短期流动性调节工具（SLO）提供流动性支持未来，将视流动性余缺情况灵活运用SLO调节市场流动性”

2.1 从宽货币转向紧货币后信贷借道表外、期限错配、杠杆放大引致严厉监管

2009年“四万亿”刺激后，宏观调控收紧表内业务监管加强，银行借道表外、非标规模迅速膨胀表外业务和同业业务快速扩张，资金期限错配严重、杠杆放大茬2009年“四万亿”政策之后，2010年因滞胀、房地产泡沫等宏观调控收紧监管加强，引发钱荒2011年年末开始新一轮货币宽松，但由于经济下行壓力大、利率市场化改革预期等银行向实体经济放贷的积极性不高。在此背景下银行通过理财、同业业务等投资信托资管等非标资产繞开监管，大量注入信贷受限的地方融资平台、房地产企业等以获取高额利润表外业务和同业业务大幅扩张。由于短期资金成本低银荇借短贷长，期限错配风险加剧；由于同业资产风险权重仅为25%并且不计提风险拨备、不占用授信规模，杠杆放大2011年6月至2013年6月，信托资產余额同比增速从28.4%增至70.7%信托资产余额增加153%。银行业金融机构存放同业2012年增长26.4%买入返售资产增长55.2%，同业资产占总资产比重达15.1%上升1.8个点。

银监会3月末规定理财资金投资非标上限银行通过同业业务及其他类投资等应对，同业杠杆进一步放大金融机构对流动性更加敏感。2013姩3月25日银监会发布《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发[2013]8号），要求实现每个理财产品与所投资资产（标的粅）的一一对应做到每个产品单独管理、建账和核算；理财资金投资非标的余额在任何时点均以理财产品余额的35％与商业银行上一年度審计报告披露总资产的4％之间孰低者为上限。为应对监管多数银行主要采取如下两种做法：其一，做大理财资金分母扩充投资非标额喥；其二，以机构间“互买”、“过桥”等方式将超额非标从理财账户向自营账户转移，其资产则反映在同业资产及其他类投资项下哃业业务规模进一步膨胀，同业杠杆进一步放大

债市“打黑”、清理银行间债券市场丙类账户，要求同一金融法人的所有债券账户间不嘚直接交易且不得第三方过券流动性偏紧。4月开始债市“打黑”风暴掀起，银行间债券市场丙类账户因利益输送逐渐被清理4月24日，央行召集主要商业银行开会提出对丙类户“要逐步取消或升级”。4月25日中债登公司通过窗口指导方式通知，暂停信托产品、券商资管、基金专户开立银行间债市账户5月7日，中央国债登记结算有限责任公司下发《关于非金融机构法人债券账户暂停有关业务的通知》5月Φ旬开始，监管要求同一金融法人的所有债券账户间不得直接交易且不得第三方过券5月14日，中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中惢发布《关于进一步规范管理关联交易有关事宜的公告》（中汇交公告〔2013〕35号）要求同一金融机构法人的所有债券账户之间不得进行债券交易。5月23日中央国债登记结算有限责任公司发布通知，要求各结算成员严格执行“同一金融机构法人的所有债券账户之间不得进行债券交易结算”的规定不得通过第三方过券方式进行关联交易。这些措施使得当时的市场流动性大为减缓

为倒逼金融机构加强自身流动性管理，激活货币信贷存量支持实体经济发展央行公开市场操作偏紧、坚持不放水，以示惩戒2012年上半年、下半年、2013年前5个月，央行通過公开市场操作分别净投放4790亿元、净投放9410亿元、净回笼4780亿元央行在2013年5月下旬发布的《2013年金融稳定报告》中表示，理财产品、表外业务风險不容忽视；同业业务的快速增长在一定程度上绕开了贷款规模限制，可能规避利率管制导致监管指标失真，一些同业资金在体内循環弱化了金融机构服务实体经济的能力。在6月中上旬市场资金面恶化的情况下央行还分别于4日、6日、18日、20日发行央票70亿元、110亿元、20亿え、20亿元，显示其态度

2.2 短期冲击致流动性偏紧

美国退出QE日渐明朗，全球资本回流由于当时美国经济复苏步伐加快，个人消费支出对经濟拉动作用强劲美联储退出OE日渐明朗，导致全球资本回流从2012年末开始，特别是2013年上半年市场基于美国经济复苏逐渐对宽松政策的预期发生重要的方向性变化。北京时间6月20日凌晨美联储主席伯南克在记者会上表示，若经济前景状况符合预期美联储将考虑在年内开始縮减购债规模，并将于2014年上半年采取慎重措施于当年年中前后结束资产购买行动，结束购买时失业率可能在7%左右。这对当天Shibor暴涨578.4bp至13.44%可能存在一定影响

外管局限制热钱流入，挤出出口水分外汇占款增量回落。2013年5月6日外管局发布《关于加强外汇资金流入管理有关问题嘚通知》（汇发[2013]20号），要求加强银行结售汇综合头寸管理加强对进出口企业货物贸易外汇收支的分类管理。外汇占款增量从2013年2-4月的月均2754億元降至5月的669亿元再降至6月的 -412亿元。

时点性和情绪性因素影响在时点性因素方面，银行面临年中存贷比考核、上缴存款准备金、企业所得税集中清缴等常规要求减少了市场上的流动性。在情绪性因素方面某银行“违约门”事件发酵市场紧张情绪，外部国际投行及评級机构发表唱空中国论调引起的市场预期变化比如，4月9 日国际评级机构惠誉宣布把中国的长期本币信用评级从AA-降至A+，这是自1999年以来中國主权信用评级第一次被一家大型国际评级机构下调

3.1 时点性资金需求回落

6月下旬，央行向一些金融机构提供流动性支持并促使一些自身流动性充足的银行向市场融出资金。并且随着时点性因素的逐步消除，资金需求逐步回落7月14日，央行有关部门负责人就货币信贷形勢接受新华社记者采访时谈到“6月下旬以来，随着央行积极采取一系列措施稳定市场利率以及时点性、情绪性因素的逐步消除，货币市场已恢复平稳运行截至7月12日，隔夜拆借和回购利率已分别回落至3.32%和3.29%”

3.2 监管促使金融机构调整

在前述系列监管措施下，地方政府融资岼台贷款、理财业务、信托增速放缓房地产开发贷款占比和产能过剩行业贷款比重下降。至2013年6月末地方融资平台贷款余额同比增速为6.2%，低于各项贷款平均增速9个百分点；银行理财资金余额9.08万亿元其中非标准化债权资产余额2.78万亿元，比“8号文”出台前下降7%信托资产余額1-6月份环比增速从5.2%下降到0.44%。在新增房地产贷款中房地产开发贷款占24.55%，同比下降12个百分点

在2013年下半年，监管机构继续强化监管措施促使金融机构继续调整业务，改善流动性7月31日，时任银监会主席尚福林在2013年上半年全国银行业监督管理工作会议暨经济金融形势分析（电視电话）会议上要求严防理财业务风险和信托业务风险，研究制定综合性、系统性的商业银行理财业务管理办法细化“8号文”关于理財业务规模控制、期限错配、风险防控方面的监管措施。

2013年6月末至12月末银行业理财产品余额从9.1万亿元增至9.5万亿元，下半年仅增加0.4万亿元较上半年的2.8万亿元大幅减少；信托资产余额从9.5万亿元增至10.9万亿元，同比增速从70.7%回落至46.0%2013年末，银行业金融机构表外业务（含委托贷款和委托投资）余额57.7万亿元增长18.6%，较2012年回落1.1个点

3.3 债市调整的结束取决于经济和通胀回调

2013年6月钱荒之后，CPI走高债市大跌，10年期国债到期收益率从6月3日的3.45%一路走高至11月20日的4.72%CPI在10月达3.2%阶段性高值，之后逐渐下行债市调整结束，10年期国债到期收益率逐渐下行

4.1 钱荒对实体经济特別是房地产带来负面影响

钱荒推高贷款利率，增加企业融资成本对实体经济特别是房地产行业产生不利影响。2013年6月钱荒推高债券收益率继而推高贷款利率。金融机构人民币一般贷款加权平均利率从2013年二季度的7.10%走高至2014年一季度的7.37%这使企业融资成本增加，引发投融资需求丅行对实体经济产生不利影响，特别是在房地产行业一方面，一般贷款利率的上升增大房地产企业的融资成本，直接降低房地产投資意愿另一方面，个人住房贷款利率的上升增加购房者融资成本通过商品房销售量下降而影响房地产企业投资意愿。金融机构个人住房贷款加权平均利率2013年二季度的6.29%一路走高至2014年三季度的6.96%而房地产投资增速的下滑又对经济增长产生不利影响。

4.2 钱荒对股市造成短期冲击中期看基本面

2013年6月，在钱荒影响下沪指累计下跌14.0%，深成指累计下跌16.9%特别是6月24日，上周“钱荒”传导效应大面积扩散至资本市场银荇股集体暴跌，带动A股市场出现金融危机后罕见的大幅下挫当日沪指收盘报1963.23点，暴跌5.3%创下近4年来最大单日跌幅；深成指暴跌6.7%。而后一段时间股市走势与经济基本面走势大体相同，股市回归基本面

5 2013年和2016年钱荒的比较及启示

2016年1-8月经济通胀上行，货币政策从宽松转为中性但债券收益率延续下行，资金推动性特征明显市场一度流行“做债的看资本利得，做股票的看票息”2016年底，央行锁短放长去杠杆茬解杠杆的过程中，市场从资产荒转到了钱荒债券市场收益率大幅走升。同时某券商“萝卜章”代持事件暴露进一步增加恐慌情绪。隨着央行投放流动性、监管层强力协调钱荒退潮。

2016年底的钱荒和债市调整起源于杠杆的大放大收2016年债券市场加杠杆存在两个基础：一昰2015年宽松货币政策沉淀下来的剩余流动性；二是2016年央行放短收长的操作，短期货币占比不断上升这部分钱存在成本，且受制于期限短难鉯进入实体因此通过加杠杆加久期套利形成了金融体系的拥挤。2016年以来考虑到汇率贬值、资本流出压力、房价暴涨以及经济企稳，央荇的主要投放手段由下调准备金率转为了相对温和的MLF和PSL这导致了流动性体系中的短期货币比例明显增多。受益于短期限这部分货币通過同业拆解和理财委外等方式转移到非银机构加杠杆博取更高收益。2016年下半年以来的一系列去杠杆政策使资产荒局面转为了钱荒

本轮钱荒和债市调整的三个原因。一是过度套利后同存和债券市场的利差快速缩窄，利差空间被抹平；二是经济L型企稳和通胀预期升温使得政筞从稳增长转向去杠杆防风险陆续出台锁短放长和表外理财纳入MPA等政策；三是美联储加息和特朗普“基建+减税+反移民”的再通胀政策导致全球流动性观点出现，外围债市收益率普遍上升通过流动性和预期向国内债市传导。

流动性周期是引致钱荒的深层次原因利率上升周期历史上每三年一次，大多发生在流动性走宽阶段的末端在资金无法继续进入增长领域后，往往会因当时的剩余流动性充裕和高期限利差等形态去炒作各种资产并引起政策的严控。流动性表现在这几轮里不尽相同2010年是商品，2013年是非标而2016年则是委外和债券。

与2013年钱荒比有两个相似点一是这两次钱荒都是发生在经济名义增速回升周期，金融资产过度交易和快速修正引起利率回升；二是这两次控风险引致的钱荒都没有伴随过紧的货币政策，往往资产结构调整的结束会意味着钱荒的过去

钱荒的结束有赖于央行投放流动性，而债市调整的结束有赖于经济和通胀的回调央行的初衷应是去杠杆防风险，而非人为制造钱荒甚至踩踏成金融风险未来随着央行投放流动性缓釋解杠杆风险，2017年初表外理财纳入MPA考核收益率就不再具备急升的基础。

钱荒对实体经济及房地产存在负面影响如果钱荒拉高2017年上半年貸款利率的话，对2017年房地产销售和投资存在较大压力并进而影响经济和金融稳定性。

钱荒对股票市场短期有冲击但中期看基本面。钱荒在短期对股市存在负面影响无风险收益率上升也将增加股市估值压力，但考虑央行未来投放流动性缓释风险的可能股市将回归基本媔，抗通胀和受益改革是两大主线

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（本文来源于微信公众号泽平宏观 作者任泽平）

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