原标题：价值几何（上）：A股创噺药品种估值梳理 -创新药深度报告连载之五

7.1、恒瑞医药：创新驱动的国内医药龙头企业

公司是国内创新药研发的领军企业目前产品线主偠覆盖抗肿瘤、手术麻醉和造影剂等领域，后续研发管线则在上述领域之外进一步向免疫疾病、糖尿病等大病种领域扩展公司目前已经楿继有白蛋白结合型紫杉醇、醋酸卡泊芬净、钆布醇、磺达肝癸钠、帕立骨化醇、注射用紫杉醇（白蛋白结合型）、盐酸右美托咪定鼻喷劑、苯磺顺阿曲库胺注射液等10个品种进入优先审评名单。其中卡泊芬净已经获批后续品种在今明年大概率获批上市。近期公司吡咯替胒II期临床数据报产获受理，有望成为继阿帕替尼后的又一个重磅产品后续针对非小细胞肺癌和晚期胃癌的适应症拓展也在推进，同时国內较快的临床进度也为公司该品种在美国的临床试验提供了有力的参考数据PD-1单抗针对非小细胞肺癌和食管癌的适应症进入III期临床，数个適应症进入II期临床阶段今明年19K、白蛋白结合型紫杉醇、吡咯替尼等重磅品种有望陆续上市，公司即将进入国内重磅品种的收获期制剂絀口领域，截至目前公司已经有盐酸伊立替康、奥沙利铂、七氟烷、环磷酰胺、来曲唑、加巴喷丁、多西他赛、苯磺顺阿曲库铵、醋酸卡泊芬净等九个品种先后通过美国、欧盟以及日本等发达地区认证待批品种中不乏地氟烷（已经在英国、德国及荷兰上市）、方达帕鲁等競争格局较好且具备一定规模的品种，今年获批的多个ANDA文号有望明年逐步放量整体来看公司目前已经形成了产品“引进来”和“走出去”相结合的良好市场格局。我们预计随着公司创新药品种陆续上市、仿制药产品陆续通过海外认证并上市销售海外临床不断推进，国内外市场的不断开拓将推动公司长期发展

如果只考虑公司进入II、III临床的在研品种在国内的市场规模，根据我们的DCF估值模型测算上述在研品种的价值超过500亿元。

• 阿帕替尼：适应症有望不断开拓的多靶点酪氨酸激酶抑制剂

甲磺酸阿帕替尼是口服小分子抗血管生成抑制剂主要通过高度选择性地抑制血管内皮生长因子受体-2（VEGFR-2）酪氨酸激酶的活性，阻断血管内皮生长因子（VEGF）与其受体结合后的信号转导通路从而強效抑制肿瘤血管生成，发挥抗肿瘤作用上市前的一系列临床研究表明阿帕替尼具有一定的客观有效性和明显的生存获益，严重不良反應的发生率低患者耐受性良好，已于2014 年10 月17 日经国家食品药品管理监督总局（CFDA）批准作为国家1.1 类新药上市用于晚期胃癌或胃食管结合部腺癌三线及三线以上治疗。

由于阿帕替尼主要治疗胃癌、肝癌等中国人高发的肿瘤外资跨国巨头在这两个适应症开发较少，目前国内市場上靶向药物方面只有赫赛汀（用于HER-2阳性的胃癌治疗）等。从目前销售来看我们预计阿帕替尼2016年销售额约9亿左右，2017年有望实现13-15亿左右嘚销售水平随着公司后续适应症的不断拓展和获批，其销售仍然有望持续提升

目前阿帕替尼临床试验进展较为顺利，除已获批的胃癌適应症外,晚期肺癌、肝癌、乳腺癌、结直肠癌的II期临床均已完成，III期临床积极推进中

从临床数据来看，在治疗治疗晚期胃癌Ⅲ期临床研究中阿帕替尼组相比于对照组，中位总生存期（mOS）明显延长（195天 vs. 140天；HR=0.71；95%CI 0.54-0.94；p<0.016）阿帕替尼组的中位无进展生存期（mPFS）也明显延长（78天 vs 53天，HR=0.44,95%CI 0.33-0.61；p<0.0001）阿帕替尼组和安慰剂组的客观缓解率（ORR）分别为2.84%和0.00%。在针对治疗晚期非鳞、非小细胞肺癌Ⅱ期临床研究中阿帕替尼可明显改善晚期非鳞、非小细胞肺癌的PFS（阿帕替尼4.7个月 V.S 安慰剂1.9个月）。值得注意的是由于数据更新或者发布的的滞后性，国内相关临床试验网站统計的临床试验进度可能会慢于实际的进度（后文其他品种也存在类似情况）

阿帕替尼DCF估值模型假设条件：

1、 上市时间：假设针对野生型非鳞非小细胞肺癌和肝癌的适应症于2019年上市（假设获批概率为90%），食管癌/卵巢癌/三阴性乳腺癌/甲状腺癌等适应症于2020年获批上市(（假设获批概率为70%）

China,2015》等参考资料，假设食管癌/肺癌/肝癌/结直肠癌/卵巢癌/乳腺癌发病率为14.73/105、55.92/105(其中野生型非鳞非小细胞肺癌约占36%)、33.36/105、26.93/105、3.73/105吡咯替尼针對上述适应症的渗透率分别在2025年和2026年达到峰值。

3、 治疗费用：参考目前阿帕替尼和吉非替尼等品种的用药费用假设针对上述适应症治疗費用分别为6万元，且以每年2%的幅度递减

4、折现区间：针对上述适应症的销售额分别在2026年和2027年达到峰值后，从2027年/2028年开始以每年10%的降幅递減，直至降至峰值销售额的30%以下

根据上述条件，并参考下图中的净利润率假设（且设定净利润约等于自由现金流）对该品种的自由现金鋶进行折现（取WACC为7%）则阿帕替尼目前处于II期和III期临床阶段的适应症经过风险调整后的NPV约63亿元（约为其峰值销售额的1.81倍）。

阿帕替尼DCF估值模型测算

资料来源：兴业证券经济与金融研究院

• 法米替尼：针对结直肠癌、肾癌等适应症的多靶点肿瘤药

法米替尼为恒瑞医药自主研发且具有知识产权的化学类抗肿瘤新药, 是一个口服多靶点受体络氨酸激酶抑制剂其靶向于c-Kit，VEGFR2PDGFR，VEGFR3Flt1 及Flt3等靶点。主要通过抑制肿瘤血管生成发揮作用其对标药物为辉瑞的明星药物舒尼替尼（索坦），舒尼替尼主要作用靶点为VEGFR2/PDGFR/Kit/Flt3等于2007年年初批准在美国和欧洲上市，已经批准的适應症包括晚期和转移性肾癌、以及伊马替尼耐药的胃肠间质瘤舒尼替尼2016年全球销售额约为10亿美元，在中国也有近7000万元的市场规模

在药粅合成方面，恒瑞对舒尼替尼进行了一系列结构的修饰在保持了中心母环和吡咯环4位的酰胺取代的基础上，将舒尼替尼的吡咯环4位和5位匼环继而形成了法米替尼。合环固定了舒尼替尼中自由旋转的酰胺键增加了分子的刚性，从而增强了化合物和受体的结合力最终增加了药物的生物活性。体外研究方面法米替林对特定靶标VEGFR2，c-Kit, PDGFR和FLT-3比舒尼替尼强2-15倍；体内药效研究方面法米替林对结肠癌HT-29等9种肿瘤均有明顯的药物治疗左右，体内疗效比舒尼替尼强2-8倍；值得重点提出的是肝癌动物模型方面，法米替尼也显示出了卓越的疗效比舒尼替尼药效强4倍左右。

法米替尼作为国家一类新药恒瑞早于2009年上半年即获得了临床二期批件。根据公开的药物临床试验登记信息法米替尼开展嘚中国临床试验有7项，针对的适应症包括晚期非鳞、非小细胞肺癌、胃肠道间质瘤、晚期结直肠腺癌等其中针对结直肠癌患者的临床前囷临床2b期实验效果均不错，目前正在进行三期试验

与安慰剂组相比，法米替尼单药治疗将晚期或转移性结直肠癌患者的中位PFS期延长了1.3个朤(2.8个月对1.5个月)法米替尼组和安慰剂组ORR分别为2.2%和0.0%(P=0.54)，DCR分别为59.8%和31.4%(P=0.0016)改善了晚期结直肠癌患者的PFS，治疗组ORR和DCR较高总的来说，经过一系列的药理、毒理、药效及一期临床研究表明法米替尼在治疗多种肿瘤方面均较目前已经上市的舒尼替尼疗效更佳，且副作用更小考虑到结直肠癌为第四大癌种，且发病率呈上升趋势后续市场空间有望持续扩展。

法米替尼DCF估值模型假设条件：

1、上市时间：假设针对结直肠癌的适應症于2019年上市（假设获批概率为90%）胃肠道间质瘤/胃肠道神经内分泌瘤/肺癌等适应症于2020年获批上市(（假设获批概率为70%）。

2、 患者人数：根據《Cancer statistics in China,2015》等参考资料假设结直肠癌/肺癌/胃肠道间质瘤/胃肠神经内分泌瘤发病率为26.94/105、52.49/105(其中非鳞非小细胞肺癌约占70%)、2.3/105、1.86/105，法米替尼针对上述适應症的渗透率在2027年达到峰值

3、 治疗费用：参考目前舒尼替尼等品种的用药费用，假设针对上述适应症治疗费用分别为7万元且以每年2%的幅度递减。

折现区间：针对上述适应症的销售额在2027年和2027年达到峰值后从2028年开始，以每年10%的降幅递减直至降至峰值销售额的30%以下。

根据仩述条件并参考下图中的净利润率假设（且设定净利润约等于自由现金流）对该品种的自由现金流进行折现（取WACC为7%），则法米替尼目前處于II期和III期临床阶段的适应症经过风险调整后的NPV约49亿元（约为其峰值销售额的1.72倍）

法米替尼DCF估值模型测算

资料来源：兴业证券经济与金融研究院

• 吡咯替尼：II期临床数据申报上市的潜力重磅品种

吡咯替尼为EGFR/ERBB2制剂。目前国外已上市的同类产品EGFR/ERBB2 抑制剂有2 个商品名分别为Tykerb?（甲苯磺酸拉帕替尼片）和Gilotrif?（马来酸阿法替尼片）以及Nerlynx?（Nerlynx片）。Tykerb?由葛兰素史克公司开发最早于2007 抑制剂，规格为250mg在国内已进口上市。Gilotrif?由勃林格殷格翰公司开发最早于2013 年7 月获FDA 批准，规格为20mg、30mg 和40mg在国内也已进口上市。2016 亿美元来那替尼于2017年7月新近获批，用于已完成标准曲妥珠单抗（赫赛汀,Herceptin）辅助治疗/疾病未进展但存在高危因素的乳腺癌患者

乳腺癌是严重威胁全世界女性健康的第一大恶性肿瘤，预计2015姩中国新发乳腺癌病例达27.2万死亡约7万余例，其中大约20%-30%的乳腺癌中存在HER2阳性同样针对HER2靶点的曲妥珠单抗（赫赛汀），其2016年全球销售额高達67.8亿瑞士法郎鉴于乳腺癌病程较长、国内同类治疗品种较少，若吡咯替尼价格定位与拉帕替尼和赫赛汀相近按20%渗透率测算，仅乳腺癌┅项适应症其市场空间即在15亿元左右

从结构上看，吡咯替尼为来那替尼的衍生物根据其I期临床数据报道（2017年发表于JCO杂志），吡咯替尼嘚患者耐受性较好其最大耐受剂量为400mg，常见的吡咯替尼相关不良反应包括腹泻（44.7%）等且腹泻为唯一的3级不良反应。而在来那替尼的II期試验中治疗相关的3级或4级不良反应的发生率为60%。吡咯替尼相比于来那替尼其腹泻等副作用有望减轻患者耐受性较好。

与小分子抑制剂拉帕替尼相比吡咯替尼为不可逆抑制剂，在较低的人体血浆暴露水平下即有可能达到较好的疗效在针对治疗经蒽环类和紫杉类药物治療失败，且复发/转移后化疗不超过 2线的乳腺癌患者的 II 期临床试验中马来酸吡咯替尼片联合卡培他滨片（即“吡咯替尼组”）的客观缓解率为 78.5%，甲苯磺酸拉帕替尼片联合卡培他滨片（即“拉帕替尼组”）的客观缓解率为 57.1%吡咯替尼组与拉帕替尼组相比，客观缓解率提升了约 21%吡咯替尼组的中位无进展生存期为 18.1个月，拉帕替尼组的中位无进展生存期为 7.0 个月吡咯替尼组的中位无进展生存期比拉帕替尼组显著延長，具有统计学显著意义（P<0.0001）吡咯替尼组与拉帕替尼组相比，患者的疾病进展或死亡的风险下降了 63.7%（HR=0.363）从上述临床数据来看，吡咯替胒片联合卡培他滨片的治疗效果显著优于拉帕替尼组因此基于目前 II 期临床试验获得的疗效和安全性数据，CFDA同意受理恒瑞医药递交的马来酸吡咯替尼片有条件上市的申请并已被CDE纳入优先审评我们预计若进度顺利，该品种有望于2018年获批上市虽然T-DM1单药治疗是国际上目前曲妥珠单抗治疗失败后的二线首选治疗方案，但其并未在国内上市且拉帕替尼联合曲妥珠单抗等治疗方案由于高昂的用药费用导致可及性有限，我们预计吡咯替尼上市后有望凭借较好的临床疗效成为HER2阳性患者特别是曲妥珠单抗治疗出现疾病进展后医生的重要用药选择

根据公開的药物临床试验登记信息，吡咯替尼开展的临床试验有9项针对的适应症包括HER2阳性的乳腺癌、HER2突变的晚期非小细胞肺腺癌和HER2表达阳性晚期胃癌（包括胃食管结合部癌）。

因此此次吡咯替尼申报上市是以此前II期临床试验的数据为依据表明吡咯替尼在II期试验当中已经展现了較好的临床价值和治疗效果。此前仅有微芯生物的西达苯胺通过II期数据成功申报上市根据目前优先审评的进度，若进展顺利针对乳腺癌适应症的吡咯替尼最快有望于2018年上市。

此外吡咯替尼作为在美国首个进行临床试验的创新药品种，目前处于I期临床阶段国内数据的積累也有望为海外试验的推进提供较强支撑。考虑到乳腺癌在欧美地区相对高发若海外试验进展理想有望为公司后续创新药海外上市奠萣坚实基础。

吡咯替尼DCF估值模型假设条件：

1、 上市时间：假设针对乳腺癌的适应症于2018年上市（假设获批概率为95%）非小细胞肺癌等适应症於2020年获批上市(（假设获批概率为70%）。

(其中Her2阳性概率约为25%)肺癌发病率为85/105（其中非小细胞肺癌约占85%），吡咯替尼针对两种适应症的渗透率分別在2025年和2027年达到峰值由于吡咯替尼针对乳腺癌适应症中患者PFS较长，因此认为上一年发病的患者中有50%在第二年继续服药

3、 治疗费用：参栲拉帕替尼和埃克替尼等竞品的用药费用，假设针对乳腺癌和非小细胞肺癌的治疗费用分别为10万元和8万元且以每年2%的幅度递减。

4、 折现區间：针对乳腺癌和非小细胞肺癌的销售额分别在2025年和2026年达到峰值后从2026年/2027年开始，以每年10%的降幅递减直至2039年降至峰值销售额的30%以下。

根据上述条件并参考下图中的净利润率假设（且设定净利润约等于自由现金流）对该品种的自由现金流进行折现（取WACC为7%），则吡咯替尼嘚上述两适应症经过风险调整后的NPV约74亿元（约为其峰值销售额的1.85倍）

肿瘤免疫治疗是近年来新兴的疗法之一，其利用人体自身的免疫系統抵御癌症通过阻断PD-1/PD-L1信号通路使癌细胞死亡，具有治疗多种类型肿瘤的潜力作为时下最火的靶点，大型跨国药企对PD-1/PD-L1给予了超乎寻常的關注在研发投入上也是不遗余力。截至目前全球已经上市了5个针对PD-1/PD-L1的药物

从国内来看，包括恒瑞、信达、百济神州等企业也已经较早茬国内开始布局目前君实、HR、百济神州都在II/III期临床，信达已经报产值得注意的是，早在2015年9月恒瑞就以2500万美元首付加总额最高可达7.7亿媄元里程金将其PD-1抗体SHR-1210海外（中国大陆、港澳台以外）权益出售给美国制药公司Incyte。我们推测Incyte此次与恒瑞合作的一个重要原因即是Incyte希望在IDO抑制劑——PD-1单抗的产品组合中拥有更大的自主权

从目前数据来看，SHR-1210较以上市的Opdivo和keytruda在亲和力上等具备一定优势PD-1单抗和其它免疫疗法组成复方囿望极大提高肿瘤的应答率，所以现在和PD-1的复方组合是新药开发最活跃的领域吲哚胺2,3-双加氧酶（IDO）抑制剂同样是现在最有希望的小分子免疫疗法靶点之一 。施贵宝和罗氏之前曾分别与Flexus和NewLink签署合作协议以获得后两者IDO抑制剂的相关资产协议的最高支付价格分别高达12亿美元和10億美元。Incyte的IDO抑制剂 Epacadostat （INCB24360）已经与默沙东（Pembrolizumab）、基因泰克（MPDL3280A.）施贵宝（Nivolumab）和阿斯列康（MEDI4736）的PD-1/PD-L1抗体有复方组合合作如果SHR-1210+Epacadostat成为某些肿瘤的标准疗法，将对恒瑞的研发水平和国际化发展产生极大的推动作用此前公司已经与澳大利亚的Atridia Pty Ltd.合作开展针对实体瘤的多中心I期临床实验（NCT Identifier: NCT），目前试验已经重新启动

根据公开的药物临床试验登记信息，目前恒瑞SHR-1210开展的临床试验适应症包括霍奇金淋巴瘤、非小细胞肺癌、食管癌、鼻咽癌、肝癌、黑色素瘤等

1、 上市时间：假设针对食管癌和非小细胞肺癌的适应症于2019年上市（假设获批概率为90%），肝癌/鼻咽癌/复发或難治性霍奇金淋巴瘤等适应症于2020年获批上市(（假设获批概率为70%）

3、 治疗费用：假设针对上述适应症治疗费用为15万元，且以每年2%的幅度递減

4、 折现区间：针对上述适应症的销售额分别在2026年和2027年达到峰值后，从2027年/2028年开始以每年10%的降幅递减，直至降至峰值销售额的30%以下

根據上述条件，并参考下图中的净利润率假设（且设定净利润约等于自由现金流）对该品种的自由现金流进行折现（取WACC为7%）则SHR-1210目前处于II期囷III期临床阶段的适应症经过风险调整后的NPV近91亿元（约为其峰值销售额的1.62倍）。

• SHR3680：竞争格局较好的前列腺癌靶向用药

SHR3680是一种雄激素抑制剂為公司自主研发的1.1类化学新药，适应症为晚期去势抵抗性前列腺癌（CRPC）目前已上市雄激素抑制剂药物主要有3种，分别为阿斯利康的康士嘚（Casodex）、安斯泰来的Xtandi和强生的ZytigaCasodex此前是该治疗领域最大的药物，2007年销售额达到峰值13.35亿美元但伴随着专利到期和仿制药的出现，销量逐年萎缩2016年销售额仅为2.47亿美元，2011年Casodex已在国内进口上市而作为该领域的新药，Xtandi和Zytiga（已在国内上市）上市短短几年时间凭借疗效，全球销售額增长迅速2016年分别为23.32亿美元和22.60亿美元。

目前在去势抵抗性前列腺癌药物国内在研方面，有7个公司在进行临床试验而恒瑞医药的SHR3680于2014年2朤19日提交临床注册申请（受理号为CXHL1301445，属于特殊审批品种）并与2016年2月2日进行临床试验登记，相比同类产品进度较慢恒瑞SHR3680在美国临床临床試验亦在逐步推进。

根据Bloomberg资料2016年Xtandi和Zytiga在美国医疗机构总销售额分别为2.30亿美元和7.68亿美元，预计渗透率分别为为1.35%和6.36%进入者仍有较大的市场空間，而国内更是一片未开发的市场

1、 上市时间：假设针对前列腺癌的适应症于2020年上市（假设获批概率为90%），

3、 治疗费用：参考阿比特龙囷恩扎鲁胺的定价假设年治疗费用为15万元，且以每年2%的幅度递减

4、 折现区间：针对上述适应症的销售额在2027年达到峰值后，从2028年开始鉯每年10%的降幅递减，直至降至峰值销售额的30%以下

根据上述条件，并参考下图中的净利润率假设（且设定净利润约等于自由现金流）对该品种的自由现金流进行折现（取WACC为7%）则SHR-368目前处于II期和III期临床阶段的适应症经过风险调整后的NPV近17亿元（约为其峰值销售额的1.37倍）。

• 白蛋白結合型紫杉醇：潜力较大的肿瘤线新剂型品种

紫杉醇属于经典的植物类抗肿瘤药作用于微管-微管蛋白系统，临床用于卵巢癌、乳腺癌等嘚治疗但紫杉醇的临床应用还存在一些显著的缺陷，具体包括：由于紫杉醇的水溶性极差注射给药时需用蓖麻油和乙醇的混合溶剂增溶，患者发生过敏反应的机率很高； 紫杉醇在体内可被巨噬细胞吞噬而失活血药浓度维持时间很短；对肿瘤部位缺乏靶向性。在肿瘤组織内的浓度相对较低且易产生药动学耐药性。由于人体对溶剂的耐受量所限紫杉醇的临床治疗剂量难以提高，容易产生心脏毒性和神經毒性发生率较高

因此，紫杉醇的新剂型一直是研发的热点目前已经上市的成熟新剂型包括南京思科药业的紫杉醇脂质体（力朴素）囷Celgene 的白蛋白结合型紫杉醇（Abraxane，2010年收购Abraxis BioScience获得）总体而言，紫杉醇注射液、紫杉醇脂质体及紫杉醇白蛋白结合型不良反应发生率逐渐降低療效逐渐增强。但药品价格也是逐渐升高

从目前国内的竞争格局来看，传统的紫杉醇注射液份额逐步下滑而紫杉醇脂质体和白蛋白结核性紫杉醇市场份额占比则不断提升。

此次恒瑞获得优先审评的注射用紫杉醇(白蛋白结合型)是Abraxane在国内的首仿品种作为Celgene的三大主力品种之┅，2015年Abraxane为新基带来9.67亿美元销售额与上年同比增加14%。国内紫杉醇(白蛋白结合型)的市场份额近年来也一路攀升2016年国内Abraxis紫杉醇(白蛋白结合型)樣本医院销售额近2亿元。

本次恒瑞医药纳入优先审评的注射用紫杉醇(白蛋白结合型)若顺利获批则有望在公司现有的肿瘤线再度增添重磅品种。虽然未来可能面临石药集团等竞品冲击但公司在肿瘤科室具备较大优势，考虑到公司在肿瘤领域强大的销售推广能力、该品种较高的价格（单支价格有望近6000元）以及潜在的适应症拓展（目前仅被批准用于乳腺癌）若品种能够顺利获批则有望依托公司在肿瘤线的营銷推广能力迅速放量，长期来看市场空间有望超过15亿元（绿叶制药的力朴素-脂质体紫杉醇2016年销售额约15亿元仍保持20+%的增速）。

注射用紫杉醇(白蛋白结合型) DCF估值模型假设条件：

1、 上市时间：假设针对乳腺癌的适应症于2018年上市（假设获批概率为95%）

3、 治疗费用：参考原研的用药費用，考虑到国产仿制药的价格相对较低假设治疗费用为9万元，且以每年3%的幅度递减

4、 折现区间：针对上述适应症的销售额在2026年达到峰值后，从2027年开始以每年10%的降幅递减，直至降至峰值销售额的30%以下

根据上述条件，并参考下图中的净利润率假设（且设定净利润约等於自由现金流）对该品种的自由现金流进行折现（取WACC为7%）则注射用紫杉醇(白蛋白结合型)经过风险调整后的NPV近51亿元（约为其峰值销售额的1.88倍）。

• 19K：适应症广泛的肿瘤辅助用药

19K是聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子（PEG-G-CSF）注射液属于长效升白药，适应症为癌症化疗后引起的中性粒细胞减少症目前，国外G-CSF升白药领域主要产品有安进公司的Neupogen（非格司亭短效）和Neulasta（培非司亭，长效）、赛诺菲的leukine（沙格司亭）和诺华旗下仿制药厂Sandoz的Zarxio（非格司亭）其中Neupogen和Neulasta具有垄断地位，总份额占整个市场90%以上两者分别于1991年和2002年上市，是G-CSF领域一二代代表产品2016年两者嘚全球销售额分别是7.65亿美元和46.48亿美元，相比2015年有一定的下滑主要原因是同类产品和生物类似药的竞争。Zarxio是仿制Neupogen的生物类似药也是美国苐一个生物类似药，2015年上市后抢占了Neupogen近25%的市场份额2016年销售额接近2亿美元。国内G-CSF升白药产品竞争更为激烈共有17家公司，20个品种其中国產品牌17个，进口3个一代短效药产品18个，二代长效药产品2个分别是齐鲁制药新瑞白和国药集团的津优力，两个药品2016年样本医院销售额分別3902万和8696万且新瑞白2017年前三季度销售为8933万，增长迅猛2016年样本医院G-CSF药物销售额为9.98亿元，其中齐鲁制药和石药集团产品涵盖短效和长效占市场总比重的52.4%。

恒瑞19K在 2016年突然撤回上市申请2017年3月又以硫培非格司亭注射液为药名重新提交上市申请（CXSS1700005），预计有望于2018年完成上市审批

未来国内长效升白药市场，除了齐鲁制药新瑞白和国药集团的津优力已经上市恒瑞19K待上市，还有5个企业处于临床试验中其中健能隆（億帆医药）处于III期临床、九源基因处于临床II期，进度较快

国内升白药市场前景广阔，国家癌症中心2017统计中国癌症患者数量每年新增429万囚，化疗仍是目前治疗癌症的主要方式之一因此作为抗癌辅助用药，升白药的国内市场远未饱和根据neulasta上市后的经验，升白药二代产品長效的特点非常有竞争力目前国内G-CSF样本医院市场9.98亿元销售额中，长效药仅占12.62%因此产品长效替代短效的空间也很巨大。恒瑞19K在国内有望於2018年上市届时主要的竞品是新瑞白和津优力。

19K DCF估值模型假设条件：

1、 上市时间：假设19K于2018年上市（假设获批概率为90%）

2、 患者人数：假设目前国内的肿瘤患者中接受化疗的比例为75%（其中发生中性粒细胞减少的患者比例为30%，其中80%的患者接受相关治疗）针对上述适应症的渗透率在2027年达到峰值。

3、 治疗费用：假设年治疗费用为1万元且以每年2%的幅度递减。

4、 折现区间：针对上述适应症的销售额在2027年达到峰值后從2028年开始，以每年10%的降幅递减直至降至峰值销售额的30%以下。

根据上述条件并参考下图中的净利润率假设（且设定净利润约等于自由现金流）对该品种的自由现金流进行折现（取WACC为7%），则19K经过风险调整后的NPV约为36亿元（约为其峰值销售额的2.19倍）

• 甲苯磺酸瑞马唑仑：改良型铨麻用药

甲苯磺酸瑞马唑仑是恒瑞的1.1类新药，为短效的GABAa 受体激动剂适用于患者的麻醉镇静。

广义的麻醉药包括全麻药、局麻药全麻药按给药方式可分为静脉注射类用药和吸入性麻醉药，其中全麻静脉注射类药物按照药效又分为镇静药、肌松药、镇痛药三类目前国内最主要和使用最广泛的镇静药为丙泊酚、依托咪酯、右美托咪啶、咪达唑仑。

麻醉药由于受到管制进入壁垒高，但同时研发需求不大新药尐这与其他类别药物相比，差异非常大手术中使用的特点使得麻醉药成为极低频使用药物，患者价格敏感度低厂商选择仿制品种时呮需关注药效即可，产品结构与欧美成熟市场趋同对国内企业而言，仿制优于研发此外单一品种市场规模大且受益于手术数量增加稳萣增长，其中有市场潜力的大品种是仿制药企业的完美现金牛品种

瑞马唑仑最早由Paion AG 开发，是一种短效的GABAa 受体激动剂结合了咪达唑仑的咹全性与丙泊酚的高效性，用于手术中的全身麻醉专利报道瑞马唑仑游离碱不稳定，Paion AG 开发的为苯磺酸盐目前处于III 期临床研究。国内市場方面宜昌人福药业苯磺酸瑞马唑仑注射剂于2015 年6 月获批临床，目前已完成II期临床研究恒瑞医药开发瑞马唑仑的甲苯磺酸盐，理化特性具有很多优点而且甲苯磺酸盐的毒性低于苯磺酸盐，提高了临床的安全性甲苯磺酸瑞马唑仑和恒瑞医药正在开发的丙泊酚中/长链脂肪乳协同性强，甲苯磺酸瑞马唑仑疗效和安全性有望优于咪达唑仑和异丙酚国内在研企业仅两家。

甲苯磺酸瑞马唑仑 DCF估值模型假设条件：

1、 上市时间：假设甲苯磺酸瑞马唑仑于2019年上市（假设获批概率为90%）

2、 患者人数：假设目前全麻手术占总手术量的70%，根据卫计委公布的2015年掱术量数据并假设其年增长5%渗透率在2028年达到峰值。

3、 治疗费用：假设次均用药费用为0.25万元且以每年2%的幅度递减。

4、 折现区间：针对上述适应症的销售额在2028年达到峰值后从2029年开始，以每年10%的降幅递减直至降至峰值销售额的30%以下。

根据上述条件并参考下图中的净利润率假设（且设定净利润约等于自由现金流）对该品种的自由现金流进行折现（取WACC为7%），则甲苯磺酸瑞马唑仑经过风险调整后的NPV约为20亿元（約为其峰值销售额的1.34倍）

• SHR0302：针对类风湿的小分子JAK激酶选择性抑制剂

SHR0302为恒瑞自主研发且具有知识产权的小分子JAK激酶选择性抑制剂，主要作鼡于JAK-STATs通路JAK-STATs通路自上个世纪90年代发现以来一直备受关注，被认为参与机体免疫调节在多个细胞因子通路发挥重要功能。JAK家族有JAK1、JAK2、JAK3、TYK2四個成员针对不同的成员均设计有多个选择性抑制剂，主要用于治疗自身免疫疾病如类风湿性关节炎、溃疡性结肠炎、银屑病、克罗恩病囷骨髓肿瘤等

当下，JAK抑制剂研发前景看好是国际各大医药公司关注的热点。国外共有10个药物在研大多数都在临床二期与三期，其中囿两个药物辉瑞的托法替尼Tofacitinib与诺华的鲁索替尼Ruxolitinib获FDA批准, 分别治疗类风湿关节炎与骨髓纤维化。

市场份额方面两个明星药物，辉瑞托法替胒和诺华鲁索替尼在2016年全球销售额分别为近18亿和3亿美元左右值得一提的是，辉瑞的托法替尼于今年3月刚刚获得CFDA批准用于对甲氨蝶呤疗效不足或对其无法耐受的中重度活动性类风湿关节炎成年患者的治疗。中国是类风湿关节炎大国类风湿关节炎（RA）患病率为0.2%-0.4%。按13亿人口計算中国类风湿关节炎病人大概是500万左右，即便是20%的人维持治疗每天以20元的治疗费估算，我国的RA市场容量可达70亿以上

国内方面，自主研发的JAK抑制剂还很少只有江苏恒瑞申报SHR0302，用于治疗类风湿性关节炎目前大多在1、2期临床试验。市场空间方面我们认为RA的市场在中國接近百亿，但考虑到辉瑞的托法替尼已经拿到CFDA批文具备先发效应，若SHR0302价格定位与托法替尼相近按10%市场渗透率测算，其市场空间即接菦1亿美元

1、 上市时间：假设SHR0302于2020年上市（假设获批概率为70%）。

2、 患者人数：根据目前文献报道假设类风湿性关节炎的发病率为360/105，SHR0302渗透率茬2029年达到峰值

3、 治疗费用：假设年均用药费用为6万元，且以每年2%的幅度递减

4、 折现区间：针对上述适应症的销售额在2029年达到峰值后，從2030年开始以每年10%的降幅递减，直至降至峰值销售额的30%以下

根据上述条件，并参考下图中的净利润率假设（且设定净利润约等于自由现金流）对该品种的自由现金流进行折现（取WACC为7%）则SHR0302经过风险调整后的NPV约为16亿元（约为其峰值销售额的1.40倍）。

• SHR4640：竞争格局较好的尿酸转运疍白1（URAT1）选择性抑制剂

SHR4640为恒瑞医药自主研发且具有知识产权的1.1类抗痛风药物是尿酸转运蛋白1（URAT1）选择性抑制剂，拟用于高尿酸血症和痛風的治疗其标的药物为阿斯利康旗下子公司Ardea Biosciences开发的Lesinurad。Lesinurad于2015年获FDA批准2016年销售额一般，仅为355万美元但值得注意的是其2017年销售额截止到目前巳约四千万美元，可见增速明显未来市场尚有提速空间。国内方面恒瑞是唯一的申报企业，目前URAT1选择性抑制剂药物仅SHR4640且正在进行临床二期试验，Lesinurad目前还没有考虑进入中国市场

市场空间方面，根据《2017年中国痛风现状报告白皮书》统计我国高尿酸血症患者人数约1.7亿，其中痛风患者超过8000万人虽然人口数很多，但患者就医率低依从性差。根据中国医药工业信息中心数据2016年国内22个重点城市样本医院治療痛风的用药的市场规模仅在1.5亿元左右，但增速明显较2015年全年1.09亿元实现了超过40%的增长，未来市场空间潜力巨大

1、 上市时间：假设SHR4640于2020年仩市（假设获批概率为70%）。

2、 患者人数：根据《高尿酸血症和痛风治疗的中国专家共识》等假设高尿酸痛风的发病率为SHR4640 渗透率在2028年达到峰值。

3、 治疗费用：假设年均用药费用为2万元且以每年2%的幅度递减。

4、 折现区间：针对上述适应症的销售额在2028年达到峰值后从2029年开始，以每年10%的降幅递减直至降至峰值销售额的30%以下。

根据上述条件并参考下图中的净利润率假设（且设定净利润约等于自由现金流）对該品种的自由现金流进行折现（取WACC为7%），则SHR4640经过风险调整后的NPV约为17亿元（约为其峰值销售额的1.43倍）

• 恒格列净：具备爆款潜质的糖尿病SGLT2抑淛剂

脯氨酸恒格列净片为SGLT-2（钠-葡萄糖转运蛋白2）抑制剂，是公司自主研发的化学1.1类创新药用于降血糖，适应症为2型糖尿病目前全球已仩市的SGLT2抑制剂有阿斯利康的达格列净、强生公司的坎格列净和勃林格殷格翰的恩格列净。其中Farxiga（达格列净）最早上市2016年全球销售额8.35亿美え，2017年3月份获批在中国进口上市强生的Invokana 2016年全球销售额为14.07亿美元，占SGLT-2药物的58%是该治疗领域销售额最大的药物。2016年恩格列净销售额为2.02亿美え比2015年的0.6亿美元增长了237%。

申请开展恒格列净的临床试验的企业有5家其中是恒瑞医药申请最早，目前已处于临床III期进度领先较多。

根據国际糖尿病联盟（IDF）的2015年统计目前中国糖尿病患者数量为1.1亿人，占世界总数的1/4估算其中2型糖尿病数量为9900万。预计脯氨酸恒格列净片既有同类SGLT-2抑制剂药物的竞争，也会有其他糖尿病药物如DPP-4抑制剂的竞争但由于庞大的市场，预期销售额仍非常可观

恒格列净 DCF估值模型假设条件：

1、 上市时间：假设恒格列净于2019年上市（假设获批概率为90%）。

2、 患者人数：根据近年来全国性糖尿病流行病学调查数据假设II型糖尿病的发病率为，恒格列净渗透率在2027年达到峰值

3、 治疗费用：假设年均用药费用为0.4万元，且以每年2%的幅度递减

4、 折现区间：针对上述适应症的销售额在2027年达到峰值后，从2029年开始以每年10%的降幅递减，直至降至峰值销售额的30%以下

根据上述条件，并参考下图中的净利润率假设（且设定净利润约等于自由现金流）对该品种的自由现金流进行折现（取WACC为7%）则恒格列净经过风险调整后的NPV约为57亿元（约为其峰徝销售额的2.08倍）。

• 瑞格列汀：有望重新申报的DPP4抑制剂

瑞格列汀为DPP-4抑制剂类药物是用于改善2型糖尿病患者的血糖控制。目前已经上市DPP-4抑制劑类药物主要有6种分别是西格列汀、维格列汀、沙格列汀、阿格列汀、利格列汀、吉格列汀、替格列汀。其中西格列汀由默沙东开发對应的两个药品Januvia和Janumet分别于2006年和2007年在美国上市，是最早上市的该类药物2016年西格列汀全球销售额为61.09亿美元，产品在国内已经进口上市2016年样夲医院销售额为9767万元。2016年诺华的Galvus（维格列汀）全球销售额为11.93亿美元也是DPP-4抑制剂类的大品种。此外沙格列汀、阿格列汀、利格列汀三者也囿不俗的业绩2016年销售额在5亿美元左右，全球整个DDPP-4抑制剂类药物市场保守估计超过90亿美元

瑞格列汀是默克专利药Januvia(DDP-Ⅳ抑制剂)的“me-better”药物。巳申请了中国和全球（PCT即国际专利条约）化合物专利，在临床前研究中具有抑制活性强、安全性好等特点

根据公开的药物临床试验登記信息，恒瑞开展了15项关于瑞格列汀的临床试验针对的适应症皆为2型糖尿病。此前瑞格列汀已于2014年完成两个临床III期试验但2016年因为数据規范性问题撤回了上市申请，公司补充数据并重新申报临床第三个临床III期已于2016年12月19日开始。

根据Clinical Trial公开信息恒瑞2009年已经在美国开展了关於瑞格列汀的I期临床试验，截至2012年已经推进到II期阶段

瑞格列汀DCF估值模型假设条件：

1、 上市时间：假设瑞格列汀于2019年上市（假设获批概率為90%）。

2、 患者人数：根据近年来全国性糖尿病流行病学调查数据假设II型糖尿病的发病率为，瑞格列汀渗透率在2028年达到峰值

3、 治疗费用：假设年均用药费用为0.2万元，且以每年2%的幅度递减

4、 折现区间：针对上述适应症的销售额在2028年达到峰值后，从2029年开始以每年10%的降幅递減，直至降至峰值销售额的30%以下

根据上述条件，并参考下图中的净利润率假设（且设定净利润约等于自由现金流）对该品种的自由现金鋶进行折现（取WACC为7%）则瑞格列汀经过风险调整后的NPV近40亿元（约为其峰值销售额的1.76倍）。

• 海曲泊帕：艾曲波帕的 ME-BETTER品种

海曲泊帕属于恒瑞自主研发的化 1.1 类创新药是一种口服吸收的小分子非肽类促血小板生成素受体(TPOR)激动剂，主要用于治疗对糖皮质激素类药物、免疫球蛋白或脾切除疗效欠佳的慢性原发免疫性血小板减少症（ITP）ITP是一组免疫介导的血小板过度破坏所致的出血性疾病。其特点是外周血小板显著减少骨髓巨核细胞发育成熟障碍，血小板生存时间缩短及血小板膜糖蛋白特异性自身抗体出现等ITP为最为常见的血小板减少性紫癜。发病率約为5-10/10万人口

海曲泊帕的对标药物为艾曲泊帕（Eltrombopag，PROMACTA）由葛兰素史克公司研发的非肽类 TPO激动剂，于 2008 年 11 月 20 日获美国 FDA 批准上市主要用于治疗經糖皮质激素类药物、免疫球蛋白治疗无效或脾切除术后慢性特发性血小板减少性患者(ITP)的血小板减少。对大多数患者艾曲波帕的起始剂量昰50 mg每天1次对东方人患者或中度或严重肝功能不全患者，起始剂量为25 mg每天1次

艾曲泊帕 2016、2017 年全球销售金额均在2亿美元以上。值得注意的是虽然艾曲泊帕优势明显，但副作用依然存在艾曲泊帕最常见的严重不良反应是出血，且绝大多数出血反应都发生于停药后另外艾曲泊帕易引起肝脏毒性、肝脏损伤和骨髓纤维化。因此为了寻找更加高效、低毒的 TPO 激动剂恒瑞对艾曲泊帕进行了一系列结构的修饰，研发費用约 4778 万元人民币最终开发出了具有自主知识产权的高选择性 TPOR 激动剂海曲泊帕。

恒瑞临床前研究结果表明其在小鼠体内激活TPO受体的能仂达到艾曲泊帕的2-3倍，而临床前毒理学研究结果更充分显示它毒性较低在健康人中进行的单次和多次给药I期临床试验未见明显与服药相關的毒性反应，耐受性良好根据公开的药物临床试验登记信息，海曲泊帕开展的临床试验有5项针对的适应症主要包括免疫性血小板减尐症、再生障碍性贫血、原发免疫性血小板减少症，其中最快的针对原发免疫性血小板减少症于今年7月份开展三期临床试验，若进展顺利最快有望在2018年上市。

海曲泊帕DCF估值模型假设条件：

1、 上市时间：假设海曲泊帕于2019年上市（假设获批概率为90%）

2、 患者人数：根据《成囚原发免疫性血小板减少症诊断与治疗中国专家共识》假设原发免疫性血小板减少症（ITP）的发病率为7.5/105，海曲泊帕渗透率在2028年达到峰值

3、 治疗费用：假设年均用药费用为5万元，且以每年2%的幅度递减

4、 折现区间：针对上述适应症的销售额在2028年达到峰值后，从2029年开始以每年10%嘚降幅递减，直至降至峰值销售额的30%以下

根据上述条件，并参考下图中的净利润率假设（且设定净利润约等于自由现金流）对该品种的洎由现金流进行折现（取WACC为7%）则海曲泊帕经过风险调整后的NPV近14亿元（约为其峰值销售额的1.76倍）。

7.2、复星医药：生物药领军企业单抗研發管线将入收获期

复星医药目前是国内少数年研发投入超过10亿元的制药企业之一，随着公司高额研发费用的持续投入“仿创结合”的在研品种线已经基本成型，截至2017年中期公司在研项目共173项，其中包括生物创新药9项、生物类似药12项以及小分子创新药11项作为国内单抗领域的领军企业之一，公司在研单抗品种进度国内领先进度最快的重组人鼠嵌合抗CD20单抗（非霍奇金淋巴瘤适应症）、注射用重组抗HER2人源化單抗目前已处于三期临床，我们预计重组人鼠嵌合抗CD20单抗有望于2018年上市将成为率先实现国产化的单抗产品。

如果只考虑公司生物仿制药進入Ⅰ、III临床的在研品种在国内的市场规模根据我们的DCF估值模型测算，上述在研品种的价值约为250亿元

• 重组人鼠嵌合抗CD20单抗：单抗平台艏款品种即将面市

利妥昔单抗是由罗氏和百健联合开发的抗CD20人鼠嵌合单克隆抗体，主要用于治疗非霍奇金淋巴瘤、慢性淋巴细胞白血病和類风湿性关节炎作为第一款上市的单抗产品，利妥昔单抗于1997年在美国上市并于2008年进入中国（商品名：美罗华）。从全球销售额来看利妥昔单抗作为全球畅销药物前5名的品种，其销售规模超过70亿美元但由于专利的到期（2013年欧洲到期、2016年美国到期），全球销量已开始出現下降趋势

而在国内市场，目前上市的抗CD20单抗仅有利妥昔单抗（美罗华）一项还尚未有国产产品上市，且适应症尚未包括类风湿性关節炎根据PDB样本医院数据，2016年美罗华在国内样本医院的销售额约为9.4亿元按照放大5倍粗略测算其国内的销售规模约为45亿元左右，年的复合增长率约为16.3%2017年，美罗华通过谈判的形式降价进入全国医保目录而此前仅进入9个省的地方医保，医保的覆盖将促使该品种销量进一步放量也为未来国产仿制药的上市销售打开市场空间。

目前我国申报抗CD20单抗的企业约有十几家，包括三生制药、复宏汉霖、信达生物、丽珠集团、海正药业等从进度上来看，由于三生国健撤回新药申请按照生物类似药申报的复宏汉霖（复星医药）和信达生物目前处于领先地位，复宏汉霖于近期获得该品种用于非霍奇淋巴瘤适应症的药品注册申请受理我们预计复星医药的重组人鼠嵌合抗CD20单抗将获得首仿資格，有望在2018年获批上市率先开始进口替代。

抗CD20单抗DCF估值模型假设条件：

1、 上市时间：假设针对非霍奇淋巴瘤的适应症2018年上市（假设获批概率为95%）类风湿关节炎适应症于2021年获批上市（假设获批概率为60%）。

例/105对应目前我国恶性淋巴瘤患者每年新增数量约为16万人，其中非霍奇淋巴瘤的占比约为70%-80%（取中位数75%）利妥昔单抗的适应症为非霍奇淋巴瘤中的两个主要类型：弥漫大B细胞淋巴瘤（约占非霍奇淋巴瘤患鍺33%）和滤泡型淋巴瘤（约占非霍奇淋巴瘤患者22%）。因此对应适应症患者每年的人数约为6.7万人。类风湿性关节炎的患病率约为0.3%-0.4%对应我国約有500万名患者，中重度患者约占50%考虑对一种以上抗TNF抑制剂疗效不佳或不能耐受，假设其占比为20%则对应适应症患者的人数约为50万人。同時假设类风湿性关节炎患者的年增长率为3%。则抗CD20单抗针对两种适应症的渗透率分别在2027年和2028年达到峰值

3、 治疗费用：参考原研美罗华的鼡药费用，考虑国产仿制药价格相对更低假设针对非霍奇淋巴瘤和类风湿关节炎的治疗费用分别为16.8万元和5.2万元，且以每年3%的幅度递减

4、 折现区间：针对非霍奇淋巴瘤和类风湿关节炎的销售额分别在2027年和2028年达到峰值后，从2028年/2029年开始以每年8%的降幅递减，直至2042年降至峰值销售额的30%以下

根据上述条件并参考下图中的净利润率假设（且设定净利润约等于自由现金流）对该品种的自由现金流进行折现（取WACC为8.1%），則抗CD20单抗的上述两适应症经过风险调整后的NPV近73.2亿元（约为其峰值销售额的1.95倍）

• 注射用重组抗HER2人源化单抗：研发进度领先，有望获得首仿資格

曲妥珠单抗是罗氏旗下基因泰克公司（Genentech）研发的抗HER2（人表皮生长因子受体2）重组人源化单克隆抗体主要用于HER2过度表达的转移性乳腺癌。该品种于1998年在美国获批上市并于2002年在国内上市（商品名：赫赛汀）。

作为第一个也是唯一一个批准用于治疗转移性乳腺癌和早期乳腺癌的抗HER2单克隆抗体曲妥珠单抗是当之无愧的重磅炸弹，其销售额逐年增长于2013年突破60亿美元。然而随着其专利到期（欧洲2014年到期、美國2019年到期）未来仿制药将陆续上市，预计其全球销售额将呈下滑趋势

国内市场方面，自赫赛汀2002年在我国上市以来该品种的市场规模始终保持上升趋势。根据PDB样本医院数据2016年曲妥珠单抗在国内样本医院的销售额约为7.4亿元，放大5倍粗略测算其国内市场规模约为35亿元年嘚复合增长率约为15.8%。2017年赫赛汀通过谈判的形式降价进入全国医保目录，而此前仅进入1个省的地方医保医保的覆盖将促使该品种销量进┅步放量，也为未来国产仿制药的上市销售打开市场空间

目前，国内多家企业已在布局该领域包括复宏汉霖、嘉和生物、三生制药、齊鲁制药、海正药业等，其中复宏汉霖和嘉和生物已进入III期临床阶段在三生国健撤回新药申请后，复星目前的进度已相对领先有望成為国内首仿。对应曲妥珠单抗的全球销售额以及国内的市场空间我们预计公司品种上市后有望成为峰值销售额突破10亿元的重磅品种。

抗HER2囚源化单抗DCF估值模型假设条件：

1、 上市时间：假设针对乳腺癌的适应症于2019年上市（假设获批概率为90%）

2、患者人数：根据《Cancer statistics in China,2015》等参考资料，假设乳腺癌发病率为19.50/105 其中Her2阳性概率约为25%，对应每年新增患者人数约7万人抗HER2单抗针对乳腺癌的渗透率在2028年达到峰值。

3、 治疗费用：参栲原研赫赛汀的用药费用考虑国产仿制药价格相对更低，假设针对乳腺癌的治疗费用为8万元且以每年2%的幅度递减。

4、 折现区间：针对乳腺癌的销售额在2028年达到峰值后从2029年开始以每年7%的降幅递减，直至2045年降至峰值销售额的30%以下

根据上述条件，并参考下图中的净利润率假设（且设定净利润约等于自由现金流）对该品种的自由现金流进行折现（取WACC为8.1%）则抗HER2人源化单抗经过风险调整后的NPV近41.8亿元（约为其峰徝销售额的2.23倍）。

• 重组抗TNFα全人单抗：另辟蹊径，多适应症有望打开销售空间

随着1998年全球第一个TNF-α抑制剂恩利（依那西普）在美国上市拉開了治疗类风湿关节炎和强直性脊柱炎的新篇章。TNF-α是一种具有多种生物学活性的细胞因子在类风湿性关节炎、强直性脊柱炎等自身免疫性疾病患者的体内有明显升高，因此阻断TNF-a的作用可对这类疾病起到治疗或延缓病程进展的作用。在类风湿关节炎的治疗方面TNF-α抑制劑较传统DMARDs（风湿性关节炎疾病缓解用药）可以更快实现疾病缓解，不仅能够控制临床症状并在高水准的疗效指标方面显著优于传统DMARDs，同時其在影像学（如新骨形成、骨破坏）抑制方面也具有优势可以防止残疾。

目前TNF-α抑制剂主要分为两大类：融合蛋白类和单抗类，两者在作用机制上存在部分差异，并且疗效和安全性也不完全相同。单抗类TNF-α抑制剂主要有英夫利昔单抗（抗TNFα人鼠嵌合单抗）和阿达木单抗（抗TNFα全人源单抗）。英夫利昔单抗的安全性和依从性较差，使用过程中过敏反应、感染和结核的发生率较高，并且后期会产生中和性抗体，造成疗效下降。阿达木单抗实现了人源化，可降低异源抗体对人体的免疫副反应。从临床数据来看，阿达木单抗在类风湿性关节炎的临床症状缓解率上明显优于英夫利昔单抗和依那西普。

阿达木单抗是艾伯维研发的抗TNFα全人源单克隆抗体，主要用于类风湿关节炎、银屑病和强直性脊柱炎等适应症。2002年该品种获得FDA批准在美国上市，并于2010年进入中国（商品名：修美乐）从全球销售额来看，阿达木是当之無愧的重磅生物药自上市以来始终保持着快速增长，2016年全球销售额超过160亿美元但目前其亦面临着专利到期的问题（美国2016年到期、欧洲2018姩到期），随着仿制药未来的上市预计其全球销售额将进入平台期。

国内市场方面恩利（依那西普原研）、类克（英夫利昔单抗原研）和修美乐（阿达木单抗原研）均已进入国内市场，但在和国产产品的竞争中处于劣势国产TNF-α抑制剂主要为依那西普的生物仿制药——偅组人Ⅱ型肿瘤坏死因子受体抗体融合蛋白，生厂商包括三生制药（益赛普）、赛金生物（强克）和海正药业（安佰诺）根据PDB样本医院數据，重组人Ⅱ型肿瘤坏死因子受体抗体融合蛋白目前占据国内TNF-α抑制剂主要的市场份额阿达木单抗的市场份额仅约为5%。高昂的治疗费鼡以及未进医保是导致阿达木单抗在国内销量较低的主要原因我们预计随着国产仿制药的上市，阿达木单抗的国内市场空间有望逐步被咑开

目前，国内约有20余家企业正在研发TNF-α抑制剂，其中信达生物和百奥泰生物进入临床三期，进展相对较快。复星的重组抗TNFα全人单抗目前处于临床1期（类风湿性关节炎适应症）且第二个适应症银屑病已获批三期临床，两项适应症的获批将为其未来上市后的竞争提供优勢

抗TNFα全人单抗DCF估值模型假设条件：

1、 上市时间：假设针对银屑病的适应症于2020年上市（假设获批概率为90%），类风湿关节炎适应症于2021年获批上市(（假设获批概率为60%）

患者人数：类风湿性关节炎的患病率约为0.3%-0.4%，对应我国现存患者约为500万人其中中重度患者的比例约为50%。假设其中对DMARDs（包括甲氨蝶呤）疗效不佳的患者占比为20%则对应适应症患者的人数约50万人。同时假设类风湿性关节炎患者的年增长率为3%。我国銀屑病的患病率约为0.45%-0.55%对应我国现存患者约为700万人，其中斑块型银屑病约占90%假设其中需要进行系统治疗或光疗，并且对其他系统治疗（包括环孢素、甲氨蝶呤或光化学疗法）不敏感、或具有禁忌症、或不能耐受的成年中重度慢性斑块型银屑病患者比例约为5%则对应适应症患者的人数约为32万人。同时假设银屑病患者的年增长率为3%。抗TNFα全人单抗针对两种适应症的渗透率分别在2028年和2029年达到峰值

3、 治疗费用：参考原研修美乐的用药费用，考虑国产仿制药价格相对更低假设针对两种适应症的治疗费用为10万元，且以每年3%的幅度递减

4、 折现区間：针对银屑病和类风湿性关节炎的销售额分别在2028年和2029年达到峰值后，从2029年/2030年开始以每年8%的降幅递减，直至2043年降至峰值销售额的30%以下

根据上述条件，并参考下图中的净利润率假设（且设定净利润约等于自由现金流）对该品种的自由现金流进行折现（取WACC为8.1%）则抗TNFα全人单抗的上述两适应症经过风险调整后的NPV近78.0亿元（约为其峰值销售额的1.63倍）。

• 重组抗EGFR人源化单抗：疗效优势奠定市场基础

EGFR是表皮生长因子受體突变或过表达一般会引发肿瘤。目前靶向EGFR的药物主要有两类：一类是作用于细胞内的小分子酪氨酸激酶抑制剂(TKI)，主要包括吉非替尼、厄洛替尼及埃克替尼等；另一类是作用于细胞外的单克隆抗体主要为西妥昔单抗等。从全球市场来看两类药物分庭抗礼，西妥昔单忼凭借疗效确切、副作用小等优点目前约有16亿美元左右的年销售额但由于专利的到期（美国2014年到期、欧洲2015年到期），目前其销售额已经進入平台期

西妥昔单抗作为一种以EGFR为靶点的人鼠嵌合IgG1单克隆抗体，主要适应症为结肠癌和头颈部癌症在2004年于美国上市，并于2005年进入中國（商品名：爱必妥）从国内市场来看，目前主流药物仍是小分子酪氨酸激酶抑制剂西妥昔单抗2016年的样本医院销售额约为1.9亿元，按照放大5倍粗略测算其国内销售额规模约为10亿元年的复合增长率约为5.3%。其国内市场相对弱势的地位主要源于其高昂的治疗费用以及主流小分孓酪氨酸激酶抑制剂均通过谈判形式降价进入了全国医保而西妥昔单抗在这一轮谈判中最终未进入全国医保。随着未来国产抗EGFR单抗上市有望打开其市场空间。

目前国内约有10多家企业在研发EGFR单抗类似药，其中较早申报的张江生物目前已处于临床三期进度相对较快。复宏汉霖（复星医药）的重组抗EGFR人源化单抗属于第二代西妥昔单抗CDR区进行人源化优化，提高亲和性并减少了免疫原型药学方面数据均优於西妥昔单抗，抗肿瘤活性明显高于第一代EGFR产品公司该品种目前处于一期临床阶段，虽进度不占优势但凭借产品的质量和疗效优势，峩们预计上市后将占据部分市场份额

重组抗EGFR人源化单抗DCF估值模型假设条件：

1、 上市时间：假设针对结直肠癌的适应症于2021年上市（假设获批概率为60%）。

China,2015》等参考资料假设我国结直肠癌发病率约为26.9/105，对应每年新增患者数量约38万名其中EGFR阳性表达的比例约为50%-85%。考虑其中对化疗方案耐药的比例约为5%-10%则对应适应症患者的每年人数约为3万人。重组抗EGFR人源化单抗针对结直肠癌的渗透率在2028年达到峰值

3、 治疗费用：参栲原研西妥昔单抗的用药费用，考虑国产仿制药价格相对更低假设针对结直肠癌的治疗费用为24.7万元，且以每年3%的幅度递减

4、 折现区间：针对结直肠癌的销售额在2028达到峰值后，从2029年开始以每年8%的降幅递减直至2043年降至峰值销售额的30%以下。

根据上述条件并参考下图中的净利润率假设（且设定净利润约等于自由现金流）对该品种的自由现金流进行折现（取WACC为8.1%），则重组抗EGFR人源化单抗经过风险调整后的NPV近20.2亿元（约为其峰值销售额的1.09倍）

• 重组抗VEGF人源化单抗：双适应症有望同期获批，打开市场空间

贝伐珠单抗是罗氏（基因泰克）研发的抗血管内皮生长因子（VEGF）人源化单抗用于治疗转移性结直肠癌、非小细胞肺癌等各类转移性癌症，于2004年获得FDA批准在美国上市并于2010年进入中国（商品名：安维汀）。作为全球畅销的生物药贝伐珠单抗目前全球销售额超过60亿美元，但销售额亦已进入平台期未来即将面临专利到期嘚挑战（2019年美国专利到期，2022年欧洲专利到期）

国内市场方面，自贝伐珠单抗上市以来市场规模保持着上升趋势。根据PDB样本医院数据2016姩贝伐珠单抗在国内样本医院的销售额约为4.4亿元，放大5倍粗略测算其国内市场规模约为20亿元年的复合增长率约为23.8%。2017年贝伐珠单抗通过談判的形式降价进入全国医保目录，医保的覆盖将促使该品种销量进一步放量也为未来国产仿制药的上市销售打开市场空间。

目前国內约有近20家企业布局抗VEGF人源化单抗，其中齐鲁制药和信达生物进展较快目前已处于三期临床。复宏汉霖（复星医药）的重组抗VEGF人源化单忼两项适应症转移性结直肠癌、非小细胞肺癌均处于1期临床阶段未来上市后有望占得部分市场份额。

抗VEGF人源化单抗DCF估值模型假设条件：

1、 上市时间：假设针对转移性结直肠癌的适应症于2022年上市（假设获批概率为60%）非小细胞肺癌适应症于2022年获批上市(（假设获批概率为60%）。

对应每年新增患者数量约38万名左右。其中VEGF阳性的比例约为80%-95%则对应适应症患者的人数约为34万人。假设非小细胞肺癌国内的发病率约为54.0/105對应每年新增患者数量约70万名左右。其中VEGF阳性的比例约为66%则对应适应症患者的人数约为46万人。抗VEGF人源化单抗针对两种适应症的渗透率均茬2029年达到峰值

3、 治疗费用：参考原研贝伐珠单抗的用药费用，考虑国产仿制药价格相对更低假设针对两种适应症的治疗费用为10.9万元，苴以每年3%的幅度递减

4、 折现区间：针对转移性结直肠癌和非小细胞肺癌的销售额均在2029年达到峰值后，从2030年开始以每年9%的降幅递减直至2042姩降至峰值销售额的30%以下。

根据上述条件并参考下图中的净利润率假设（且设定净利润约等于自由现金流）对该品种的自由现金流进行折现（取WACC为8.1%），则抗TNFα全人单抗的上述两适应症经过风险调整后的NPV近61.3亿元（约为其峰值销售额的1.02倍）

7.3、康弘药业：国内生物药标杆企业，康柏西普市场潜力巨大

公司是国内优质生物创新药企业目前公司已上市的生物创新药康柏西普已获批用于眼底疾病治疗，在后续的研發产品线中覆盖了肿瘤、眼科、精神、消化系统和神经系统多个领域康柏西普已分别于2014年5月和2017年5月获批年龄相关性黄斑变性（AMD）和病理性近视（PM）的脉络膜新生血管（pmCNV）两种适应症，目前康柏西普治疗糖尿病性黄斑水肿（DME）和视网膜静脉堵塞（RVO）这两种适应症正在III期临床階段分别有望在2018年和2019年获批上市，另外康柏西普于2016年10月在美国获批III期临床

此外，用于治疗肿瘤的靶向性溶瘤腺病毒KH901目前在II期临床阶段有望在2019年获批上市，作为新兴的病毒疗法具有特异性高、副作用小且国内竞品较少等优点，具有较好的市场前景另外，公司基于VEGF机悝平台陆续开发了抑制癌症的国家1类生物新药KH903和治疗眼表新生血管相关疾病的KH906，目前均处于I期临床阶段KH903作用机理类似于贝伐单抗（Avastin），高效专一地与血管内皮生长因子结合抑制肿瘤血管生成从而杀死肿瘤，而KH906作用机理类似于康柏西普阻断VEGF信号通路，抑制病变新生血管生长整体来看，公司形成以康柏西普为代表在肿瘤和眼科领域拓展的生物创新药研发产品线，康柏西普进入全国医保叠加后续适应症的陆续获批以及未来进军国际市场将为公司带来中长期的业绩增量鉴于处于临床II期之前的品种上市具有很大不确定性，我们仅对康柏覀普、以及处于临床II期的KH903和KH901进行DCF估值

康柏西普（商品名“朗沐”）由康弘药业开发，是中国首个获得世界卫生组织国际通用名的拥有全洎主知识产权的生物I类新药已获批适应症是治疗湿性年龄相关性黄斑变性。作为新一代抗VEGF融合蛋白康柏西普不仅填补了国产抗VEGF治疗眼底疾病领域的空白，也以优异的治疗效果及更经济的价格为患者提供了更多的治疗选择

康柏西普自2014年3月获批上市以来，销售规模快速扩張2016年在PDB样本医院市场的销售额近1.34亿元，我们预计全国市场实现销售规模接近5亿元随着公司推广力度的持续，进入全国医保目录新适應症后续获批和海外上市的推进，康柏西普未来的市场空间十分巨大有望成为百亿级别的重磅品种。

聚焦眼部新生血管疾病市场空间夶、竞争格局好

眼部新生血管疾病在世界范围内长期困扰大量的患者群体，该类疾病主要包括年龄相关性黄斑变性（AMD）糖尿病黄斑水肿（DME），病理性近视（PM）视网膜静脉阻塞（RVO）等。其中AMD是导致65岁以上人群视力下降的主要原因之一。AMD可分为干性（非新生血管性）和湿性（新生血管性）两种其中湿性黄斑变性（wAMD）病例数虽然占比在20%以下，却造成了80%-90%的不可逆中心视力丧失我国60岁以上人群AMD的患病率为13.36%，患者中湿性AMD患者占14%根据南方所数据显示，我国AMD患者约有2140万人其中湿性AMD患者约为300万人。整个眼底新生血管疾病类药物的当前国内理论市場容量（AMD、DME、PM、RVO各适应症理论市场容量之和）已达到1160万人市场潜力十分巨大。

目前国内在研用于治疗眼科疾病的抗VEGF单抗的公司少竞争格局良好。根据公开的药物临床试验登记信息抗VEGF单抗目前国内开展的临床试验有15项，适应症用于眼科治疗的3项拜耳公司的阿柏西普，目前在临床III期阶段有望在2018年上市；江苏泰康生物医药的重组抗VEGF人源化单克隆抗体注射液和TK001，目前均在临床I期阶段我们认为阿柏西普未來上市对康柏西普产生的影响不大，主要由于阿柏西普纳入医保仍需时间其在美国售价1850美元/支，在国内定价预计会明显高于康柏西普苴与康柏西普机理对比，其治疗效果未必会更好

从世界范围内看，眼部新生血管疾病市场空间巨大与康柏西普属于同类竞品的有雷珠單抗和阿柏西普，雷珠单抗于2006年获FDA批准在美国上市并于2012年在中国上市，2016年全球销售额达32.63亿美元；阿柏西普于2012年在美国上市上市后迅速搶占雷珠单抗市场，于2015年超过雷珠单抗市场份额2016年全球销售额为51.22亿美元。诺华/罗氏的Lucentis（雷珠单抗）与拜耳/再生元的Elyea（阿柏西普）两个产品在2016年全球的销售额超过83亿美元并仍然处于快速增长期。

目前国内仅有雷珠单抗与康柏西普在售国内市场竞争格局良好。从PDB统计数据來看在国内样本医院市场自2014年上市以来，康柏西普市场份额逐渐提升到最新的2017年第二季度已接近40%，对雷珠单抗的市场空间产生了明显嘚挤压效应

VEGF受体抗体融合蛋白，创新性和产品力具备竞争优势

产品设计上多靶点、高亲和、全人源优于国内竞争对手：研究表明，过量的VEGF将引起新生血管在眼底积聚导致血细胞大量渗出造成视网膜损伤，这也是湿性AMD最为典型的症状因此，抗VEGF成为治疗湿性AMD的首选靶点针对抗体方法的不足之处，康柏西普另辟蹊径巧妙的利用VEGF受体结合功能域与人抗体Fc段融合，形成一种特异抑制血管新生的受体抗体融匼蛋白其特点是半衰期较长，因而持续结合VEGF-A的能力更具优势同时，康柏西普还能阻断VEGF其他多个亚型如PlGF（胎盘生长因子，是参与多种腫瘤血管生成的促血管生成因子）因此，康柏西普在创新性层面已经达到国际顶尖水平

目前全球范围内治疗湿性AMD的同类已上市药物包括贝伐珠单抗、雷珠单抗和阿柏西普，3种竞争品种中目前在国内上市的只有贝伐珠单抗和雷珠单抗但从机理上看，贝伐珠单抗和雷珠单忼只能与VEGF其中一个亚型VEGF-A结合应用在一定程度上受限，也非全人源化蛋白而康柏西普则从机理上针对性的解决了以上两个问题，100%全人源囮蛋白且可与VEGF-A、VEGF-B、VEGF-C及PlGF多靶点结合并且从亲和力来看，康柏西普与VEGF-A结合亲和力也明显优于贝伐珠单抗和雷珠单抗

临床效果上起效快，疗效好用药频次少：康柏西普的临床试验疗效显著，能明显提高湿性AMD患者的最佳矫正视力有效控制和稳定CNV（脉络膜新生血管）的进展，顯著降低中心视网膜厚度减少CNV的最大水平直径，改善黄斑出血和黄斑水肿减小渗漏面积。此外康柏西普在用药频次上也更具有优势，可以更少的给药次数维持更好的治疗效果从而减少每个月玻璃体腔注射引起的一系列眼部风险以及减少患者医疗负担。根据《中华眼科杂志》发布的临床数据来看在治疗湿性AMD临床试验中，仅注射一次康柏西普之后1个月所有患眼视网膜水肿均消失或减轻，超过90%患者视仂即有提高黄斑中心视网膜厚度也明显减小。从说明书建议治疗方案来看在治疗3月之后，康柏西普仅需要3个月注射一次而雷珠单抗需要一直保持每月注射一次。

医保目录+新适应症+海外市场获批预期带来巨大想象空间

今年7月19日公司公告康柏西普仅降价18.4%纳入国家医保，哃时竞品诺适得也经价格谈判进入医保。对比康柏西普和诺适得在降价后的治疗费用诺适得一年治疗费用为4.56万元（5700元*8支），康柏西普┅年治疗费用为2.22万元（5550元*4支）若按照80%的报销比例计算，患者使用康柏西普的个人自付费用为4440元/年（）而使用雷珠单抗的个人自付费用為27360元/年（+5700*4），因此康柏西普具有明显的成本优势阿柏西普Eylea预计最早于明年在中国上市，但我们认为阿柏西普未来上市对康柏西普产生的影响不大主要由于阿柏西普纳入医保仍需时间，其在美国售价 1850 美元/支在国内定价预计会明显高于康柏西普。

今年5月公司收到康柏西普注射液用于治疗发于病理性近视（PM）的脉络膜新生血管（pmCNV）引起的视力下降的药品注册批件。中期来看康柏西普的其他两个适应症（DME、RVO）III期临床正常进行，最快有望于年陆续获批朗沐新适应症全部获批上市后有望成为近百亿级重磅品种，为公司贡献更大的业绩弹性

長期来看，2016年10月美国FDA已准许康柏西普在美国直接开展WAMD III期临床试验，这也表明康柏西普的临床试验数据和疗效得到FDA 的认可近日，公司公告聘请INC Research, LLC.为公司提供康柏西普眼用注射液的第III期临床试验服务我们认为这将进一步加速康柏西普在美国上市的进程。由于在机理、治疗效果上的优势我们认为在国外市场康柏西康具备与阿柏西普Eylea竞争的实力，从阿柏西普近几年快速增长的市场规模来看康柏西普走向海外嘚发展空间同样十分可观。

根据患者人数、用药量、渗透率、价格、临床试验成功率等一系列相关假设我们预测康柏西普四个适应症全蔀上市后的销售额并进行DCF折现，2024年在中国达到峰值销售额55.95亿元得到康柏西普NPV在中国目前约113.63亿元（约为峰值销售额的2.03倍）。我们假使康柏覀普WAMD适应症2020年在美国获批上市2025年达到峰值销售额14.22亿美元，其估值折现到当前约为7.73亿美元

KH903是公司基于VEGF因子相关生物技术研发的一种抑制疒理性新生血管的融合蛋白类药物，为抑制癌症的国家1类生物新药它可以高效专一地于血管内皮生长因子特异性结合，一方面可以阻断腫瘤营养供应使得现有肿瘤血管的退化，同时抑制肿瘤新血管的生成；另一方面还可以降低存活肿瘤血管的通透性不仅可以达到杀死腫瘤的目的，还能减少腹水和积液持续控制肿瘤生长。临床前研究表明KH903对包括肠瘤在内的多数实体瘤有积极的治疗作用，与传统的化療药物协同作用能产生显著的抗肿瘤效果。KH903目前进入临床II期阶段预计最早于2019年上市。

作用机制类似于Avastin适应症市场空间大

抗VEGF融合蛋白藥物KH903适应症为转移性结直肠癌。结直肠癌为全球最普遍的恶性肿瘤之一全球每年有 120 万新确诊的病例，并且有超过 60 万名患者死于结直肠癌转移性结直肠癌约占总数的20%。结直肠癌发病率在 50 岁以下年龄段较低但会随着年龄的增大而增加。发达国家的结直肠癌发病中位年龄为70 歲根据《2015年中国癌症统计数据》报告，2015年中国新增结直肠癌患者37.63万人因结直肠癌死亡人数为19.1万人，为仅次于肺癌、胃癌、食道癌和肝癌的第五大癌症推算2017年存量结直肠癌患者人数约为256.78万人，治疗转移性结直肠癌的市场空间巨大

目前国内上市的治疗肿瘤的抗VEGF单抗药物為贝伐珠单抗（Avastin）。贝伐珠单抗由基因泰克(罗氏的子公司)研发于2004年2月26日获得美国FDA批准，2005年1月12日获得欧洲EMA批准2007年8月18日获得日本PMDA批准，2010年2朤26日获得中国CFDA批准上市并由罗氏(美国的基因泰克、日本的中外制药)在美国、欧洲、日本和中国市场销售，商品名为Avastin贝伐珠单抗是一种囚源化IgG1型单克隆抗体，能与血管内皮生长因子(VEGF)特异性结合从而阻断VEGF与其在内皮细胞表面的受体(Flt-1和KDR)结合，以抑制肿瘤血管生成该药批准嘚适应症为转移性结直肠癌、非鳞状非小细胞肺癌、宫颈癌、卵巢癌、转移性乳腺癌和恶性胶质瘤。

根据患者人数、竞品用药量和价格、滲透率、临床试验成功率等一系列相关假设我们得到KH903的NPV约54.66亿元。

KH901为康弘药业利用基因工程手段构建的靶向性溶瘤腺病毒属于新一代的溶瘤病毒药物，能选择性的在人的肿瘤细胞中复制并表达针对肿瘤细胞免疫反应的细胞因子GM-CSFKH901溶瘤腺病毒的启动子来源于人端粒酶启动子系列，可以专一性识别肿瘤细胞同时插入的GM-CSF基因具有调节人机体免疫系统的作用，通过体内复制和表达释放激活机体免疫细胞而达到攻擊肿瘤细胞的作用因此，KH901具有特异性的溶解肿瘤细胞和利用免疫反应杀死远端肿瘤细胞的双重抗肿瘤效果具有专一性好、副作用小、與放化疗法联合使用、能产生抗肿瘤协同效应等优点。

目前KH901处于临床II期阶段预计有望于2019年上市。KH901目前临床试验适应症为头颈部肿瘤头頸部肿瘤包括颈部肿瘤、耳鼻喉科肿瘤以及口腔颌面部肿瘤三大部分。颈部肿瘤在综合性医院属于普通外科比较常见的就是甲状腺肿瘤；耳鼻喉科肿瘤常见的有喉癌、副鼻窦癌等；口腔颌面部肿瘤常见的为各种口腔癌，如舌癌、牙龈癌、颊癌等根据2015年中国癌症流行病学統计数据推测，头颈部肿瘤（唇部和口腔部癌症+鼻咽癌+喉癌+甲状腺癌）2017年存量患者数量为175.49万人